【会议纪要】广发证券戴康：经济弱股市强？欧美日靠什么走出债务周期？

投资，最不宜范的失误是缺乏 “位置感”

大类资产价格的研判，一般大家要注意有两个因素，第一个是位置，第二是边际变化。大多数的投资者都很熟悉边际变化带来的影响，但忽视了定位大周期的位置，在很多最重要的时刻，关于大周期的定位，它往往决定了投资收益的，或者说超额收益的大部分。

纵观全球的股指的历史，一些大级别的熊市，大多可以归因于债务周期，像我们看到上世纪 90 年代中前期的日本、泰国，它都有政策的利好。

但是由于它的居民企业的负债居高不下，债务周期没有结束，所以在这个位置上去关注边际变化的分析对于大拐点的判断意义是有限的。根据全球的历史经验，大级别的反转都要等到债务风险的显著出清，非周期性的因素才会浮出水面。

债务周期的演绎与股市大级别下行的经典案例复盘

我在 2023 年 6 月份，讲新投资范式有两个核心背景。第一是 2022 年以来进一步确认的逆全球化下的脱钩。第二是资产负债表的问题。

那么我们看债务周期的演绎和股市大级别下行的经典的案例的复盘，那历史上就是四个最典型的案例，上世纪 30 年代的美国，上世纪 90 年代日本，上世纪 90 年代后期的泰国，包括 2000 年到 2004 年的德国。在债务周期中，市场大级别底部是如何形成的？第一个就是企业部门，包括我们老百姓居民部门的负债率，或者说杠杆率的充分消化。第二，债务风险的消化程度，它会决定市场底部的坚实与否，大级别的反转需要债务风险的显著出清。

我们看这 4 个案例，是全球的主流股指连续出现 5 根以上的半年线的阴线。左上方是德国；右上方是日经，日本股市在上世纪 90 年代；左下方是泰国的股市，也是连续 6 根；右下方是美股，上世纪 30 年代，我们看这四个案例仅有的这四个连续 5- 6 根的半年线阴线，它往往都是指向高杠杆的债务问题，我们看这张图分别有债务和它的股价的演示。

我们看到像上世纪 30 年代的美国，无论是它的债务和它的股指的表现，大家可以看到连续 6 根半年线阴线，右面这张是日本经历的债务周期。如果我们看美国 30 年代的经济增长，它在泡沫期间，货币信用贷环境收紧到泡沫的破裂，左面是房价以及右面是美股的表现。他的货币信贷收紧，资产价格泡沫破裂，在这个时候微观主体的行为模式发生变化，就企业的目标从利润最大化转向负债最小化，也就是我们讲的资产负债表衰退。

那么当然大家讨论比较多的日本在上世纪 90 年代也是如此。左面是它的资产价格的表现，以及在萧条下、在去杠杆的过程中，它是需求不足和供给过剩导致了长期的通缩。

那么泰国，我们看深蓝这根线是泰国股市的表现，那么灰色线是企业部门的负债，黄色线是居民老百姓的负债率。我们可以看到，只有在杠杆率比较高的时候见顶回落，股市市场才会迎来大幅反转。

美国在 2007-2009 年的次贷危机中，我们看到也是它的居民部门的负债率（黄色这根线）先降下来，而灰色这根线是企业部门的负债率，最后股市见底反转。我们会发现股市大级别的拐点，它都有赖于杠杆率充分地消化。