Snowflake 將要「融化」？

Snowflake(NYSE:SNOW) 處於一個充滿挑戰的境地，因為管理層預測 2025 財年營收成長將放緩，同時由於營運成本上升導致利潤率下降。Snowflake 也發現自己處於客戶層面的重大安全漏洞之中，導致這些公司的 Snowflake 資料庫出現大量資料外洩。雖然 Snowflake 的安全態勢沒有受到損害，但我認為與安全漏洞的關聯可能會對新客戶的獲取產生負面影響，並可能導致現有客戶重新考慮使用 Snowflake 的雲端儲存。

作為一家數據轉型的 AI/LLM 分析公司，Snowflake 發現自己處境特殊。該公司的營收持續保持高成長，增幅達 33%；然而，隨著公司透過 CortexAI 和其他新功能轉變其產品組合，管理層對 25 財年的預期似乎相對平淡。

除此之外，Snowflake 客戶還遭遇了重大資料洩露，影響了其平台上的 160 名客戶，但沒有跡象表明 Snowflake 有任何不當行為。根據 Snowflake、Mandiant 和 CrowdStrike 提供的聯合聲明，Snowflake 平台上未偵測到任何漏洞、錯誤配置或漏洞。

此漏洞是在 2024 年 5 月 23 日發現的，即 Snowflake 報告其 2025 年第一季收益的第二天；該公司在 2024 年 4 月初檢測到威脅活動增加。此次入侵源自於依賴單因子身份驗證的平台用戶，管理層建議客戶透過在其用戶中強制實施 MFA 來降低此風險。

儘管此次入侵僅影響了一小部分 Snowflake 客戶，但受影響的客戶並不小。例如，Ticketmaster 和 AdvanceAutoParts 是受此次入侵影響的兩個客戶，導致客戶資料外洩。根據 TechCrunch 報道，LendingTree 的子公司 QuoteWizard 可能受到了事件的影響，無論是直接影響還是透過表現形式影響。

儘管在當今時代，大規模資料外洩事件相對常見，但與雲端資料儲存供應商 Snowflake 的關聯可能使此資料外洩事件有別於其他事件，最終對該公司未來的成長影響大於其他事件。儘管沒有證據表明 Snowflake 有任何不當行為，但此次關聯和「如果」因素可能會導致現有客戶質疑他們自己的資料在該平台上的安全性，並可能使新客戶獲取變得艱難。

雖然這不一定會影響未來的整體銷售，但可能會延長銷售週期，因為 Snowflake 現在必須向新客戶保證他們的資料是安全儲存的。我認為，這次資料外洩對公眾的影響可能會導致成長率甚至低於管理階層對 2025 財年的預測，並可能進一步影響本已很低的預測利潤率。

截至 2025 年第一季度，管理階層對 2025 財年的預期與前一年相比大幅下降，調整後的營業利潤率和自由現金流收緊。利潤率的大部分壓力將來自 GPU 成本的增加、該公司的 AI/LLM 計劃以及最近收購 TruEra。

根據管理階層的指引，2025 財年的產品收入預計為 33 億美元，調整後的營業利益率為 4%。鑑於最近發生的事件，我認為可能會有一些挑戰導致收購速度放緩。新客戶將採取觀望態度，等待更多違規行為的細節。

摩根士丹利分析師 KeithWeiss 認為，此違規對公司的影響微乎其微，因為 Snowflake 並非直接對此次事件負責；然而，我認為，在考慮將 Snowflake 作為資料湖選項時，即使不存在傳播風險，首席資訊安全官和資訊長也會考慮到此風險。

因此，我認為營收成長將以比管理階層指引的速度略快的速度放緩，無法達到 2025 財年 33 億美元的目標。除了收入未達預期外，預計利潤率將低於管理層的預期，因為公司需要消化 AI 發展和收購 TruEra 帶來的額外營運成本。

管理层认为，利润率压力的一部分原因在于收购 TruEra 后引入了 35 名新员工。鉴于 TruEra 的业务性质，这些人员对于将其 AILLM 分析平台集成到 Snowflake 的产品中以确保无缝过渡至关重要。TruEra 的业务与 Snowflake 的核心业务有显著的不同，因此非常适合进行补充性收购。鉴于管理层特意提到了通过收购保留员工，鉴于从事这项工作的数据科学家的就业市场紧张，这 35 名员工的薪酬可能处于相对较高的水平，从而导致未来运营成本发生重大变化。

隨著下一代 NvidiaGPU 上市，Snowflake 未來可能還需要投入更多資本和營運成本。隨著 AI 工廠和資料庫服務不斷擴展，Snowflake 可能需要在 H200 和 BlackwellGPU 之間進行額外投資，才能與甲骨文等超大規模競爭對手保持競爭力。鑑於甲骨文等公司為本地、混合和雲端 OCI 提供的可選性，Snowflake 可能很快就會成為一家高成本、基於雲端的單一技術公司。我對此的核心論點是，一旦企業達到推理水平，AI 應用程式可能會轉移到私有資料中心，以確保其資料的安全環境。

總體而言，儘管 Snowflake 有 AI 計劃，但分析師仍對其持負面看法。儘管核心產品可能是差異化的基於雲端的資料庫服務，一旦 AI/LLM 神經網路經過訓練並投入生產，注重成本的企業將不會長期利用該平台。

鑑於 NvidiaH100GPU 的瓶頸已經消除，企業客戶可能會有更多的購買機會來擴展其私有資料中心，使其為 AI 做好準備。如果情況確實如此，Snowflake 可能需要在基於雲端的環境之外實現資料庫產品的多樣化。從雲端到本地的轉變部分是基於我對 Oracle 和英特爾 (INTC) 的預期。預計這種現象最快要到 2025 年下半年才會開始出現。

請注意，股票數量是 Snowflake 的非 GAAP 稀釋流通股數。 Snowflake 的交易價格是 TTM 銷售額的 15.34 倍，相對於同類企業資料儲存競爭對手而言具有溢價。

今年迄今，資料庫儲存服務公司整體表現明顯不佳，Snowflake 下跌了 33%。雖然該公司提供了一款非凡的產品，但考慮到甲骨文 OCI 的競爭力可能不會在未來實現同樣的成長水準。

反過來，Snowflake 可能會成為戴爾科技或惠普企業等公司的收購目標，以提供一體化基礎架構、儲存和人工智慧應用產品。

編譯 | 華爾街大事件

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