IPO Preview | METRO Supply Chain: Performance "roller coaster" depends on Wumart or exacerbates financial concerns

從進軍中國至今近三十年時間，麥德龍從 “高冷” 的只允許 B 端客户進入的倉儲會員商場，到轉型大賣場，再到探索便利店等 “小型模式”，目前在倉儲會員制商場轉型的路上。

在被物美集團收購後，麥德龍似乎走上了新的發展軌道。根據智通財經 APP 瞭解，麥德龍以麥德龍供應鏈為名，將零售與供應鏈分開，用供應鏈發起上市。

6 月 28 日，據港交所文件，麥德龍供應鏈有限公司（以下簡稱：麥德龍供應鏈）正式遞交招股書，準備在港交所上市。聯席保薦人為瑞銀集團、招商證券國際。

IPO 前，截至最後實際可行日期，張文中博士透過中間實體合共擁有公司已發行股本約 73.31%。Rising Vista Holding、Mighty Solution、Easy Joy Ventures、騰訊、Ultimate Lenovo、National Education、福州經濟技術開發區興睿和盛股權投資合夥企業（有限合夥）等均有持股。

營收連降三年流動性危機隱現

招股書顯示，麥德龍供應鏈是中國首屈一指的食品快消供應鏈解決方案服務商，為廣泛的企業及機構客户以及零售商提供安全優質商品及高效便利的解決方案。主要包括食品服務及配送解決方案、福利禮品解決方案及零售商配送解決方案（包括向零售商的產品銷售及供應鏈服務）。

於往績記錄期間，麥德龍供應鏈分別為超過 52000 名及超過 88000 名客户提供食品服務及配送解決方案及福利禮品解決方案。截至 2023 年 12 月 31 日，公司於中國就物美集團的 100 家麥德龍門店以及 366 家物美超市門店及 304 家物美便利店提供零售商配送解決方案。

根據弗若斯特沙利文的資料，按 2023 年的收入計，麥德龍供應鏈在中國的行業地位如下：公司為第二大食品快消供應鏈解決方案服務商；第二大零售供應鏈解決方案服務商；第五大餐飲供應鏈解決方案服務商及最大團餐供應鏈解決方案服務商；及第二大商業福利和禮品解決方案服務商。

儘管作為食品快消供應鏈解決方案龍頭，但麥德龍供應鏈的營收卻不好看。2021 年至 2023 年（以下簡稱：報告期內），公司的營收分別為 278.2 億元（單位：人民幣，下同）、271.02 億元、248.58 億元，連續下降，三年年複合增長率為-5.47%。

與此同時，公司的利潤端亦起伏較大，淨利潤分別約為人民幣 3.32 億元、-4.71 億元、2.53 億元，三年年複合增長率為-12.76%，2022 年虧損額較大。利率端來看，期內公司毛利率分別約為 9.1%、9.7%、10.7%，較為穩定；淨利率分別約為 1.2%、-1.7%、1.0%，較為波動。且淨利率微薄。

業績不穩的同時，麥德龍供應鏈的其他財務指標亦令人擔憂。

報告期各期末，公司現金及現金等價物分別為 25.8 億元、18.6 億元及 5.3 億元，現金流持續縮水。尤其是 2023 年賬上現金及現金等價物僅約 5 億元。

手中現金減少的同時，公司外債持續高增。2021 年至 2024 年 4 月 30 日，公司分別錄得流動負債淨額 6.8 億元、19.0 億元、43.7 億元及 82.3 億元。

現金遠遠無法覆蓋流動負債，對麥德龍供應鏈的流動性將會是巨大挑戰。公司亦在風險提示中表示，倘未能維持足夠的現金及融資，，麥德龍供應鏈未必擁有足夠的現金流量為業務、運營和資本支出提供資金。

應收關聯方款項超 45 億元背靠物美的 “美” 和 “不美”

自從被物美收購之後，麥德龍中國及物美供應鏈便開始資源協同整合。2024 年，麥德龍供應鏈將零售業務出售予控股股東，以專注於中國提供食品快消供應鏈解決方案。

背靠物美，麥德龍供應鏈兼具 “美” 與 “不美”。

一方面，高度依賴物美，導致公司資金流動性面臨挑戰。報告期內，公司最大客户為物美集團，貢獻收入分別為 171.0 億元、168.9 億元及 154.1 億元，佔同年總收入的 61.5%、62.3% 及 62.0%。

相較於物美而言，麥德龍供應鏈話語權處於弱勢地位，反映在財報上，便是公司應收款項的持續高增。報告期內，公司應收關聯方款項分別為 18.7 億元、27.4 億元及 45.3 億元，同比增長率分別為 46.5%、65.3%。關聯方應收款項的加速增長，對麥德龍供應鏈的資金流動狀況無疑是雪上加霜。

另一方面，通過物美賦能，麥德龍供應鏈可以享受國內食品快消供應鏈行業的增長紅利。

根據弗若斯特沙利文的資料，按收入計，中國食品快消供應鏈行業的市場規模由 2018 年的人民幣 70,366 億元增至 2023 年的人民幣 99,007 億元，複合年增長率為 7.1%，預計在 2023 年至 2028 年間將以 7.4% 的複合年增長率持續增長，到 2028 年，市場規模預計將達到人民幣 141,497 億元。

就競爭格局來看，中國食品快消供應鏈行業高度分散，按 2023 年的收入計，前五大食品快消供應鏈解決方案服務商的市場份額為 0.8%。同年，麥德龍供應鏈市佔率為 0.2%，為中國第二大食品快消供應鏈解決方案服務商。從營收規模看，公司與龍頭的差距並不算大。

簡言之，萬億市場的廣闊賽道，尚無絕對的龍頭，行業集中度進一步提升的情況下，麥德龍供應鏈的增長空間可謂廣闊。若能一舉通過港交所聆訊，公司有望通過擴大完善的供應鏈，納入更多類別的行業參與者，以增強其產業鏈話語權並鞏固市場地位。

然而，無論是國內進一步市場拓展，還是企業經營獨立性的的提升，均需麥德龍供應鏈提升自身的盈利能力，平滑經營波動。如今，麥德龍供應鏈已進入企業發展的關鍵十字路口，現金流持續縮水，負債持續增長，迫切需要上市來解決短期的資金需求，確保長期競爭力。