Galaxy Securities: Food prices rebound driving the month-on-month CPI to turn positive in July, inflation to continue mild trend in the second half of the year

核心觀點

7 月 CPI 環比上漲 0.5%（前值-0.2%），同比上漲 0.5%（前值 0.2%），其中食品項價格環比上漲 1.2%（前值-0.6%），非食品價格環比上漲 0.4%（前值-0.2%），食品價格回升帶動 CPI 環比轉正。PPI 環比下降 0.2%（前值-0.2%），同比下降 0.8%（前值-0.8%），環比、同比降幅均與上月相同。

蔬蛋和豬肉價格上漲帶動食品項環比轉正：7 月受多地高温強降雨天氣影響，鮮菜和雞蛋價格分別上漲 9.3% 和 4.4%，合計影響 CPI 環比上漲約 0.20 個百分點，佔 CPI 總漲幅的四成，其中鮮菜 9.3% 的環比漲幅高於近十年同期平均 3.5% 的漲幅。豬肉價格環比上漲 2%，影響 CPI 環比上漲約 0.03 個百分點，十年環比季節性均值為 5.3%，生豬市場價格繼續震盪上行。供給端，豬企整體出欄節奏平穩，前期產能調減影響呈現。需求端，天氣炎熱，屠企宰量開機延續弱穩，二育動態階段性支撐。整體來看，市場供應端暫無集中上量預期，儘管消費表現支撐乏力，不過市場挺價情緒仍顯偏強。

暑期出遊需求較旺帶動非食品價格超季節性上行：非食品價格環比上漲 0.4%（前值-0.2%），十年季節性環比均值為 0.2%，主要源於出行類價格回升。旅遊價格環比上漲 9.4%，五年環比季節性均值為 5.4%，國際油價波動帶動國內汽油價格上漲 1.5%，交通工具使用和維修項價格小幅上升 0.1%。

上游油氣和有色採選價格上漲：受國際油價波動上漲影響，國內石油和天然氣開採業價格上漲 3.0%；礦端緊縮、供應偏緊局面尚未扭轉帶動有色金屬礦採選業價格上漲 1.6%，受國內有色金屬市場價格普遍下跌影響，有色金屬冶煉和壓延加工業價格下降 0.4%，其中銅冶煉價格下降 1.6%，鋁冶煉價格下降 0.2%。煤炭需求總體平穩，煤炭開採和洗選業價格持平。

工業品需求不足拖累黑色系價格：受高温強降雨影響施工、資金到位情況尚未出現好轉跡象等影響，鋼材、水泥等建材市場需求仍然偏弱。在行業持續虧損疊加新、老國標資源切換週期內，鋼廠選擇主動減產檢修，產量超預期下降，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格下降 1.7%。根據百年建築網，7 月份全國水泥需求環比下降 12%，水泥產量環比略有增加，供需矛盾加劇，水泥價格持續下行，非金屬礦物製品業價格下降 0.6%。

下半年通脹延續温和走勢：CPI 低位温和回升，服務支出韌性支撐核心 CPI 小幅上行。首先，下半年豬價總體將呈上漲走勢，但大幅上漲可能性較小；其次，服務消費支出的韌性有助於推動核心 CPI 上行；最後，高基數效應逐步消退。PPI 年內難以轉正，回暖需要政策發力。首先，5 月開始 PPI 翹尾因素影響明顯緩解，但新漲價因素未能同步回升拖累同比增速進一步改善；其次，全球經濟和需求前景疲弱，擔憂情緒有增無減，或成為制約油價反彈的主要利空；最後，7 月政治局會議強調宏觀政策要更加給力，在加快存量政策落地要求下，需關注後續 “兩重” 項目的加速落地對基建的支持。

風險提示：政策落地不及預期的風險；消費者信心恢復不及預期的風險。

正文

一、CPI：食品項回升帶動 CPI 環比轉正

7 月份 CPI 環比上漲 0.5%（前值-0.2%），同比上漲 0.5%（前值 0.2%）。7 月 CPI 環比上漲 0.5%（前值-0.2%），同比上漲 0.5%（前值 0.2%），高於 wind 一致預期值 0.3%，過去十年環比均值為 0.3%，其中食品項價格環比上漲 1.2%（前值-0.6%），非食品價格環比上漲 0.4%（前值-0.2%），食品價格回升帶動 CPI 環比轉正。核心 CPI 同比增速 0.4%，繼續保持温和上漲。

7 月份 CPI 環比轉正，主要由食品項價格回升帶動。食品項中，鮮菜、雞蛋、豬肉和水產品價格分別上漲 9.3%、4.4%、2% 和 0.4%。非食品項中，飛機票、旅遊和賓館住宿價格分別上漲 22.1%、9.4% 和 5.8%，其它項中，交通工具用燃料價格上漲 1.5%，家用器具價格上行 0.4%。

第一、蔬蛋和豬肉價格上漲帶動食品項環比轉正。受多地高温強降雨天氣影響，蔬菜生產受到不利影響，同時高温高濕天氣下，蔬菜更易腐爛變質、保存難度大，保鮮費用的增加以及優質貨源的減少共同促使價格走高。鮮菜和雞蛋價格分別上漲 9.3% 和 4.4%，合計影響 CPI 環比上漲約 0.20 個百分點，佔 CPI 總漲幅的四成，其中鮮菜 9.3% 的環比漲幅高於近十年同期平均 3.5% 的漲幅。7 月豬肉價格環比上漲 2%，影響 CPI 環比上漲約 0.03 個百分點，十年環比季節性均值為 5.3%，生豬市場價格繼續震盪上行。供給端，豬企整體出欄節奏平穩，前期產能調減影響呈現，短期市場供應流通量相對有限，支撐豬價走勢堅挺。需求端，天氣炎熱，屠企宰量開機延續弱穩，二育動態階段性支撐，短期需求表現基本持穩。整體來看，市場供應端暫無集中上量預期，儘管消費表現支撐乏力，不過市場挺價情緒仍顯偏強。

第二、暑期出遊需求較旺帶動非食品價格超季節性上行。非食品價格環比上漲 0.4%（前值-0.2%），十年季節性環比均值為 0.2%，主要源於出行類價格回升。旅遊價格環比上漲 9.4%，五年環比季節性均值為 5.4%，國際油價波動帶動國內汽油價格上漲 1.5%，交通工具使用和維修項價格小幅上升 0.1%。8 月 6 日據交通運輸部微信公號消息，7 月城市軌道交通客運量環比增長 9.4%，同比增長 7.6%。航旅縱橫數據顯示，7 月國內航線民航旅客運輸量超 5857 萬人次，同比增長約 6%。

第三、居民消費需求依然偏弱，可選消費品價格延續回落趨勢。服裝和鞋類環比價格分別下降 0.3% 和 0.5%，交通工具和通信工具類價格分別下降 0.6% 和 0.1%。其他商品中，水電、通信、教育服務以及藥品醫療保健價格基本持平，符合季節性波動。房租價格上漲 0.1%，漲幅與上個月持平，主要受暑期畢業季大學生租房需求帶動。7 月家用器具價格環比上漲 0.4%，或受前月 618 促銷活動的影響。

第四、核心價格同比保持温和上漲，有效需求延續修復。7 月份核心 CPI 環比上漲 0.3%，同比上漲 0.4%，延續保持温和上漲態勢。

二、PPI：新漲價因素拖累同比增速進一步改善

7 月 PPI 環比下降 0.2%（前值-0.2%），同比下降 0.8%（前值-0.8%），主要受國際大宗商品價格波動及國內工業品需求不足等因素影響。7 月份生產資料價格環比下降 0.3%，較前值降幅擴大 0.1 個百分點，生活資料價格環比持平，前值環比-0.1%。

PPI 環比降幅與上月相同，上游油氣和有色採選價格上漲，工業品需求不足拖累黑色系價格。受國際油價波動上漲影響，國內石油和天然氣開採業價格上漲 3.0%；礦端緊縮、供應偏緊局面尚未扭轉帶動有色金屬礦採選業價格上漲 1.6%，受國內有色金屬市場價格普遍下跌影響，有色金屬冶煉和壓延加工業價格下降 0.4%，其中銅冶煉價格下降 1.6%，鋁冶煉價格下降 0.2%。煤炭需求總體平穩，煤炭開採和洗選業價格持平。受高温強降雨影響施工、資金到位情況尚未出現好轉跡象等影響，鋼材、水泥等建材市場需求仍然偏弱。

在行業持續虧損疊加新、老國標資源切換週期內，鋼廠選擇主動減產檢修，產量超預期下降，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格下降 1.7%；根據百年建築網，7 月份全國水泥需求環比下降 12%，水泥產量環比略有增加，供需矛盾加劇，水泥價格持續下行，非金屬礦物製品業價格下降 0.6%。裝備製造業中，鋰離子電池製造價格下降 0.9%，計算機制造價格下降 0.2%，新能源車整車製造價格下降 0.1%；汽柴油車整車製造價格上漲 0.4%。

7 月份居民耐用消費品環比上漲 0.2%，一般日用品價格上漲 0.1%。消費品製造業中，化學纖維製造業、文教工美體育和娛樂用品製造業、紡織服裝服飾業價格分別上漲 0.6%、0.3%、0.1%。

三、下半年通脹延續温和走勢

整體來看，豬價回升、低基數效應和宏觀政策持續用力將構成支撐下半年物價延續温和走勢的三條主線。

CPI 低位温和回升，服務支出韌性支撐核心 CPI 小幅上行。首先，下半年豬價總體將呈上漲走勢，但大幅上漲可能性較小。7 月豬價震盪上行，月度重心走勢堅挺，8 月集團場計劃量及散户出豬量或出現環比增加，需求端 8 月升學宴需求或出現小幅回升，整體月均值或高於 7 月，後市隨着產能恢復、規模企業放量、二育出欄等因素影響，供應端利好或減弱，漲價勢頭或放緩。

另一方面，現階段國內生豬養殖集團規模化程度不斷提升，生豬市場的 “補欄 - 去欄” 更多由養殖利潤驅動，自繁自養生豬養殖利潤自 5 月下旬開始持續上行，帶動能繁母豬存欄量 6 月份環比回升 1.1%，生豬市場呈現小漲小跌的 “小週期” 模式，下半年豬價漲幅或有限；其次，疫後居民消費模式和消費習慣持續轉變，消費者更加追求 “即時” 情感滿足，“即時” 消費有望繼續保持韌性。

從央行調查問卷的支出方向來看，居民趨勢性下降的支出方向是購房、大額商品，上升的是旅遊、社會文化與娛樂，暑期居民保持較高出行強度，餐飲等高社交屬性消費依舊保持較快增速，服務消費支出的韌性有助於推動核心 CPI 上行；最後，高基數效應逐步消退，四季度翹尾因素對 CPI 的拖累影響將逐步緩解。

PPI 年內難以轉正，回暖需要政策發力。首先，自 5 月份開始 PPI 的翹尾因素影響開始明顯緩解，但受內需不足拖累，新漲價因素未能同步回升，拖累同比增速進一步改善；其次，8 月 1 日舉行的 OPEC+ 聯合部長級監督委員會（JMMC）在線會議沒有提出任何具體建議，或許表明 OPEC+ 將從第四季度開始逐步取消自願的額外減產計劃不變，這對國際原油市場形成一定的利空。

需求端來看，美國傳統燃油消費旺季 8 月仍處高峰期，商業原油的去庫週期繼續，季節性利好仍有支撐；不過全球經濟和需求前景疲弱，擔憂情緒有增無減，或成為制約油價反彈的主要利空。最後，7 月政治局會議提出 “實施好積極的財政政策，加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備並適時推出一批增量政策舉措”，一方面，經濟尚有 “保 5” 訴求，且上半年財政收入缺口較大，年內財政政策或將加碼，關注四季度新發國債的可能性；另一方面，在加快存量政策落地要求下，需關注後續 “兩重” 項目的加速落地對基建的支持。

本文作者：分析師張迪 S0130524060001、研究助理呂雷，來源：中國銀河宏觀，本文摘自：中國銀河證券 2024 年 8 月 9 日發佈的研究報告《CPI 好於預期，PPI 維持弱勢——7 月 CPI、PPI 數據分析》