中信证券：散户入场，机构纠结，短期成长弹性更大

1）国内政策逆转市场预期后，其思路和力度也日益清晰。

首先，以 9 月 26 日超常规的中央政治局会议为标志，政策驱动市场预期大逆转，逆周期调节力度加强、金融工具创新支持市场、地产力图 “止跌回稳”、中央财政集中发力。

其次，随着后续国家发改委、财政部、住建部等一系列部委密集发声，“干字当头” 的要求下政策进入密集落地期，本轮政策思路和力度也日益清晰，A 股依然处于个人投资者资金积极入场主导下的政策预期博弈交易阶段。

最后，下一个重要时点建议关注即将于 11 月 4 日至 8 日举行的十四届全国人大常委会第十二次会议，参考去年 10 月的全国人大常委会批准了国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案的决议，市场普遍期待这次会议能明确未来财政政策空间。

2）政策正处于密集落地期，预计未来政策信号依然积极。

金融方面，央行不仅并明确了将物价合理回升作为货币政策目标的重要考量，其新设的 5000 亿元互换便利（SFISF）和 3000 亿元股票回购增持再贷款都已开始为 A 股带来增量资金。

财政方面，财政部将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，预计年内专项债使用的进度也会提速。房地产方面，多家银行存量房贷利率 10 月 25 日已下调生效，住房城乡建设部部长倪虹在国新办发布会上表示近期房地产 “白名单” 项目贷款规模也已增加到 4 万亿，预计专项债收回闲置土地和存量商品房用作保障房等政策也将尽快落地。

化债方面，除了拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务外；更重要的是，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题做出系统部署，有利于提高企业部门未来经济活力。

3）部分高频数据初现企稳迹象，更全面的价格信号也渐行渐近。

地产方面，根据贝壳数据，10 月截至 25 日，头部中介 75 个城市二手房交易套数日均达到 3600 余套，环比 9 月日均增速超过 50%；根据全国城市二手房冰山指数，核心一线城市二手房挂牌边际价也在 10 月（截至 20 日）出现止跌迹象，部分城市 10 月二手房成交量有望创一年新高。

大宗方面，10 月有色商品价格依然强劲，黑色系商品价格较上月环比回升，其中螺纹钢、焦煤、铁矿石期货 10 月日均价格环比 9 月分别上涨 +7.6%/+9.7%/+10.6%，预计地产销售和工业品价格信号的回暖将为工业生产端修复提供支撑。

消费方面，进入 “双 11” 大促期间，今年各平台活动周期再延长，平台补贴有所加强，据天猫公布，预售首小时内，125 个服饰品牌成交额同比去年 “双 11” 预售首日翻倍。更多增量政策落地有望促进宏观价格信号的拐点提前到来。

外部 “特朗普交易” 强化，不改 A 股，上行趋势，相对有利成长风格

1）全球市场继续交易特朗普胜选情景。

首先，随着 “新人红利期” 的逐渐淡化，哈里斯近期民调势头持续走低并明显落后于特朗普，截至 10 月 25 日，根据 Real Clear Politics（RCP）民调，特朗普在七个关键摇摆州中均取得了支持率领先，开启第二任期的可能性较高。

其次，近期全球市场提前交易特朗普再次当选，预期基准是新一届政府将对美国国内企业减税、移民政策收紧、对外国商品加征关税等，其利好美国企业盈利的同时推升再通胀预期：截至 10 月 25 日，美股标普 500 指数相比 10 月初上涨 1.74%，美元指数上涨 3.07% 至 104 以上，10 年期美债收益率从 10 月初的 3.74% 上升 51bps 至 4.25%，同时，市场对美联储年内降息力度的预期也有下修。

最后，除了大选外还需关注美国参众两院的席位变化，在总统大选期间美国国会换届投票也将同时进行，如果共和党横扫两院，相对激进的加征关税政策将更容易落地，不利于我国的出口，对国内经济修复形成更大压力；若两党各自控制一院，则政策落地的难度加大。

2）美国大选结果不改 A 股上行趋势，特朗普若当选更有利于 A 股成长风格。

“特朗普交易” 对 A 股市场趋势影响非常有限，直接影响是人民币近期跟随美元被动贬值至 7.11 附近，外资流入趋势有所放缓。我们认为，美国大选结果主要影响 A 股市场风格：如果特朗普胜选，预计其政策战略导向上以美国为主，政策战术上重视交易和施压，政策诉求上利益强于意识形态，也有可能通过长臂管辖和贸易制裁来对华极限施压，这种情况下预计国内政策应对将更加关注内需主线，对自主可控的政策投入也会变多，相对有利于 A 股成长风格；如果哈里斯胜选，预计其政策战略在重塑美国全球领导力，政策战术上与当前政府变化不大，政策诉求上意识形态强于利益，通过高新技术的对华封锁和全球产业链的对华脱钩，这种情况下相对更有利于 A 股的分红策略和出海主线。

内外政策博弈交易的市场环境下，活跃资金仍将持续入场

1）活跃资金主导下，增量资金持续入场。

首先，10 月 18 日央行创新的两个新工具 SFISF 和股票回购增持再贷款开始落地，保守估计未来年化至少给 A 股带来 4000~5000 亿元的增量资金：一方面，在专项再贷款工具支持下，我们预期 A 股市场 2025 年回购规模有望上升并接近 2000 亿元。

其次，中证 A500ETF 持续扩容，将构成市场重要增量。

其次，9 月 27 日以来，A 股融资余额也快速上行，近 5 个交易周融资余额持续走高，分别增加 243、349、1409、300、477 亿元。

最后，随着市场波动和股指期货基差放大，部分量化中性对冲的产品进行策略调整，后续资金选择或更偏向股票多头。

2）个人与机构投资者在信息关注点差异和基本面预期分歧下，入场节奏和风格偏好不同。

一方面，更关注政策信号的个人投资者资金持续入场，基本面逻辑相对弱化，这种市场特征料仍将持续一段时间。

以基金申赎为例，截至 10 月 24 日，上市仅 8 个交易日的首批 10 只中证 A500ETF 最新份额合计 422.3 亿份，较上市之初增幅达到 111%；而根据对中信证券渠道调研，样本主动管理型公募在本周的净赎回率为 0.93%，超过今年 6 月以来的周度净赎回率水平。

另一方面，在政策预期剧烈扭转，但基本面预期分歧仍大的阶段，机构投资者并没有出现大规模入场，表现更加纠结。部分交易型外资边际卖出，而配置型资金仍在净流入，根据 Refinitiv 数据库，跟踪 MSCI 中国的样本的主动基金净流出额约 3.8 亿美元，被动基金净流入额约 16.2 亿美元。而同样根据对中信证券渠道调研，最新一周样本活跃私募仓位回升至 69.9% 的水平，较前一周上升 1.9 个百分点，但近期波动较大，且仍明显低于历史 75% 左右的中位数水平。预计待政策落地起效、价格信号验证企稳后，机构资金或迎来积极入场时机，稳步上涨的行情将持续更长时间。

活跃资金持续入场，成长短期弹性更大