本輪春季躁動當中投資者有兩大煩惱：一是港股走牛、A 股震盪，兩地市場的分化造成機構產品業績分化；二是國內宏觀波動在降低，市場從三年宏觀大年步入宏觀小年，但不少原有應對劇烈宏觀波動的槓鈴型策略很難在市場快速上漲時完成調倉。 從市場分化的角度來看，本輪以新經濟為主線的春季躁動當中，互聯網、硬科技、智能車和創新藥當中最優質的核心資產聚集在港股，這是港股走牛而 A 股仍在震盪的本質原因。約 60% 的公募資管產品不具備港股通權限，即使具備權限，測算港股可投比例距離基金合同上限平均還有約 26.5% 的上升空間，業績分化和賽馬機制在驅動配置型持倉加速從 A 股轉向港股，加劇兩地市場走勢分化。 從策略範式的角度來看，過去三年是宏觀大年，宏觀波動和政策應對是驅動市場的主要變量，槓鈴策略成為應對頻繁宏觀擾動的方式；反觀今年，政策方向和目標清晰，國內宏觀波動在降低，市場在向宏觀小年過渡，宏觀和政策的邊際變化很難再成為驅動市場方向和結構的因素，產業景氣驅動的思路在接棒槓鈴策略。從應對而言，端側 AI 和高能量密度電池是 A 股相對具有獨佔性的產業主題，且我們預計二季度將會迎來密集催化；A 股傳統核心資產出清在加速，未來會隨着經濟修復陸續有望出現經營拐點，同時我們預計部分計劃兩地上市的龍頭企業會隨着港股上市落地而行情啓動。 港股走牛，A 股震盪配置型持倉在加速轉向港股 A 股核心資產出清加快 1）港股已進入核心資產牛，而 A 股尚處震盪市，市場分化顯著。春節假期後截至 3 月 7 日，恒生科技指數以 27.8% 的累計收益率領跑全球主要股指，恒生指數亦錄得近 20% 的強勢反彈，反觀 A 股市場，雖然科創 50 憑藉硬科技賽道集中取得 16% 的漲幅，但滬深 300 等權重指數僅小幅上漲。以我們總結的 “A 股新核心資產 30” 和 “港股新核心資產 15” 來比較，以 2025 年 1 月 10 日作為起點，A 股/港股核心資產同等區間累計漲跌幅分別為 9%/51%。 2）新經濟的大容量、高共識的核心資產在港股具有獨佔性。市場共識度高、景氣確定性強的四大新經濟方向——國產算力、互聯網、智能車、創新藥，均集中分佈在港股市場。從指數構成看，恒生科技指數覆蓋互聯網電商、消費電子、新汽車、半導體等核心資產；從新上市公司來看，2023 年以來港股 IPO 行業也以軟件（含智駕）、創新藥、新消費等新經濟為主。更關鍵的是，不少港股公司的淨利潤率和營收增速仍在恢復的早期，後續隨着經濟回升，這些公司在盈利端的改善和市場對盈利的上修，空間比當前估值修復更大。 3）A 股核心資產仍有不少順週期屬性，約 45% 的公司還未走出經營拐點。以 “茅指數 + 寧組合” 為代表的 49 家核心資產公司，當前市值分佈呈現科技（佔比 25.1%）、消費（佔比 27.8%）、先進製造（佔比 19.2%）相對均衡的情況，整體經濟週期屬性比港股更強。A 股核心資產景氣度與宏觀經濟高度共振，營收增速與 ROE 呈現 4 年左右的週期性波動，歷史拐點分別出現在 2012Q1、2015Q3、2020Q1，結合當前 PPI 觸底與社融回暖信號，我們認為本輪週期拐點或在 2024 年末至 2025 年初顯現。值得注意的是，基於 ROE 邊際變化構建的週期定位模型顯示，當前 45% 的核心資產還未走出經營拐點。此外，已走出經營拐點或是景氣度持續的部分公司公告了港股的上市計劃或招股説明書，“港股相對 A 股有發行折價” 的思維慣性反而在現階段壓制了這些公司的 A 股走勢，但我們認為在完成港股上市後，這些公司大概率會走出 A 股和港股的共振上漲行情。 4）許多公募產品負債端的限制加劇了機構投資者的業績焦慮和交易的博弈性。我們統計截至 2024 年底，權益類公募產品中，無港股通權限產品數量佔 3/5 左右（3584 只），但其持股規模佔比達 3/4 左右（4.6 萬億元）。純港股基金港股持倉率達 98.5%，港股通基金僅 25.5%，而無權限基金受限於投資範圍被迫聚焦 A 股，截至 2025 年 3 月 7 日，上述三類基金收益率中位數分別為 15.1%、7.6%、3.7%，頭部表現前 10% 的產品收益率分別為 23.9%、17.4%、12.9%。當前的分化本質上是投資範圍限制引起的底層資產質量差異，也反映了港股通機制對權益類基金表現的篩選效應。無港股通權限基金因無法配置港股核心資產，在 A 股中被迫選擇股價偏貴、以映射和主題為主的科技類標的，而交易的博弈屬性也顯著強化，這進一步影響了業績表現的持續性。 從三年宏觀大年逐步轉向宏觀小年 策略範式需要從宏觀邏輯驅動 轉向產業邏輯驅動 1）政策方向明確、思路清晰，對市場的邊際影響反而在弱化。當前與過去因政策不確定性導致市場預期波動，政策因子的影響力顯著強化的情形，是截然不同的。2024 年 9 月末政策預期大逆轉以來，隨着各類政策逐步落地起效，我們認為政策層加碼決心堅定，效果不足就會進一步加碼。宏觀政策的邊際影響已顯著弱化，例如貨幣政策的寬鬆節奏、財政刺激的具體額度等短期變量對市場的擾動將逐步消退。市場對重大政策刺激的敏感性顯著弱化：Wind 數據顯示，政策節點前後 5 日上證指數漲跌幅標準差較 2022-2024 年下降 37%，反映市場進入低波動穩態階段。2025 年兩會如期召開，除了符合預期的總量類經濟目標之外，強化科技創新 + 供給側 “反內卷”+ 需求側擴內需三大明確的政策思路是結構亮點。 2）宏觀波動逐步開始降低，對多空方向選擇影響力減弱。市場最關注的經濟部分——消費與地產均呈現"總量企穩、結構亮點、修復放緩"的特徵，而市場焦點加速向科技產業驅動的結構性機遇轉移。這種宏觀環境與 2010-2015 年美國居民部門資產負債表修復期存在高度相似性——即在經濟增速換擋期，政策邊際效用遞減，市場更關注產業升級帶來的阿爾法收益。當前中國正處於類似的轉型週期：一方面，傳統經濟部門進入風險緩釋、逐步企穩階段，宏觀經濟波動明顯變小，另一方面，新質生產力正在重塑經濟增長範式，這種結構性分化使得資本市場呈現"宏觀鈍化 + 產業分化"的反應特徵。因此，應淡化宏觀關切，更多關注產業趨勢，避免過度追逐政策調整或宏觀波動從而帶來的交易擇時錯誤放大。 3）外部擾動增多，但市場預期充分。近期外部擾動頻發（如 2 月 21 日簽署《美國優先投資政策》備忘錄、3 月 4 日起對華再次加徵 10% 關税），但市場的容忍度正隨風險偏好修復逐步提升。中信證券研究部海外政策研究組認為，特朗普當前更聚焦國內政治議程及 “非中” 國家外交佈局，中美博弈並非其短期優先級議題，這為我國市場信心修復提供了緩衝期。值得警惕的是，4 月美國對華政策不確定性或將顯著上升。潛在風險點包括《美國優先貿易政策》備忘錄調查結果，及可能對華芯片產業鏈採取的限制措施。我們認為即便更大規模的貿易摩擦出現，對中美兩國經濟也是同時產生衝擊，但中國的政策後手更多，經濟韌性也更強，而爭端引發的超預期通脹和經濟衰退風險對美國經濟和資本市場的負面影響更大。從這個角度看，只要科技領域的追趕持續，即便外部風險增多，在中國資產避險也是更優選擇。 強化產業邏輯，尋找補漲機會 在政策預期清晰化、宏觀波動常態化、產業動能主導化的特徵下，我們沿着科技創新推動產業價值重構、供給側改革引導行業供需出清以及制度優化釋放消費潛能三個視角，我們建議聚焦 A 股 “新核心資產 30”。供給側反內卷趨勢明確，預計部分週期性行業如鋁、鋼鐵、面板等，將受益於兩會提出的提質增效產業政策落地，同時密切關注新能源領域供需變化及其市場行情。在科技的國產算力、端側 AI、高密度能量電池、創新藥四個方向中，端側 AI和高密度能量電池是 A 股具備相對獨佔性的板塊，未來伴隨頭部廠商新品發佈，將帶來密集的主題催化和產業景氣上行，市場關注度有望顯著提升。 風險因素 中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；我國政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；A 股資產出清不及預期；港股公司經營指標復甦不及預期。 本文作者：裘翔等，文章來源：中信證券研究，原文標題：《策略聚焦｜牛市的煩惱》。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。