作者：周源/華爾街見聞全球 AI 芯片霸主英偉達（NVDA）正經歷 2025 年開年以來的嚴峻考驗。北京時間 3 月 11 日收盤，英偉達股價報 108.76 美元，較 1 月 7 日曆史高點 153.13 美元累計下跌 27.22%，市值蒸發超 1.2 萬億美元。英偉達股價跌幅如此巨大，並非業績出了什麼問題。相反，這家 AI 巨頭於 2 月 26 日發佈的 2025 財年第四季度（2024 年 11 月 1 日-2025 年 1 月 26 日）業績依然漂亮：第四季度收入較上年同期飆升 78%，達到創紀錄的 393 億美元，淨利潤也高達 221 億美元，同比增幅超過 80%，雙雙超出預期，這得益於該公司數據中心部門的強勁表現。2025 財年第四季度，英偉達數據中心收入佔總收入的 90.5%，收入同比增長 93.3%，達 355.8 億美元。這種業績可持續嗎？據華爾街見聞從供應鏈瞭解到的信息，英偉達 AI 加速卡在中國市場需求十分強烈；而 CEO 黃仁勳也表示市場對英偉達芯片的需求依舊瘋狂。但是，地緣風險也在迅速累積，而市場關注點，從 “能增長多少”，轉向了 “能增長多久”。彭博數據顯示，截至 3 月 10 日，英偉達遠期市盈率從 1 月的 45 倍回落至 28 倍，低於五年均值 37.6 倍。自從 1 月 20 日 DeepSeeK 推出 R1 版，爆火全球。這個 AI 工具的特徵是降低算力需求，側重點是推理能力。這種特性，讓市場逐漸相信全球 AI 算力需求結構發生了變化。DeepSeek 的 R1 模型採用 “思維鏈” 架構，單次推理請求算力消耗量，較傳統模型增加 3-5 倍，但通過算法優化使硬件成本降低 70%。在 DeepSeeK 公開發布 7 天之後，英偉達股價暴跌 17%。摩根士丹利調研顯示，美國數據中心算力需求中推理佔比從 2023 年的 40% 激增至 2025Q1 的 78%。隨着個人和企業對超越當今流行聊天機器人（如 ChatGPT 或 xAI 的 Grok）的應用程序的需求不斷增長，推理預計將成為該技術需求的重要組成部分。巴克萊分析師預估，未來兩年內，“前沿人工智能”（指最大、最先進的系統）的推理資本支出將超過訓練資本支出，從 2025 年的 1226 億美元躍升至 2026 年的 2082 億美元。更要緊的是，DeepSeek“不是一個人在戰鬥”，動搖英偉達高溢價空間邏輯鏈的，還有 AI 芯片公司，比如美國芯片公司 Cerebras Systems。這家成立僅 9 年的公司，憑藉 “整晶圓芯片”（Wafer Scale Engine）技術，在推理芯片市場撕開突破口，其最新 WSE-3 芯片在 Llama 3.3 模型上的推理速度較英偉達 GPU 方案快 70 倍，成本僅為 1/10。Cerebras 打破傳統芯片製造範式，將整片晶圓作為單顆芯片使用。這種 “All-in-One Wafer” 設計方式，消除了芯片間通信損耗，實現內存帶寬與計算密度的數量級提升。這種架構變化，帶來了實質上的商業價值：在 G42 的 AI 超算部署中，Cerebras 系統將 Llama-3 訓練時間從 3 個月壓縮至 9 天，能耗降低 83%。該公司在 2024 年 9 月推出的 Cerebras Inference Service：支持 Llama 3.1 70B 模型實現 450 tokens/秒推理速度，成本僅 0.6 美元/百萬 token，較 GPU 方案快 20 倍、便宜 100 倍；生態觸角也已觸達中國公司：與硅基流動、LangChain 等建立了 API 兼容生態。Cerebras 最近的動作是將在北美和歐洲增加六個新的 AI 數據中心，將其推理能力提高 20 倍，達到每秒超過 4000 萬個 tokens。除了為全球 AI 技術打樣低成本、高性能的 AI 推理方向，DeepSeek 還在推動軟件定義硬件的趨勢，聯合硅基流動推出 “動態算子編譯技術”，使中端 GPU 可承載高端模型，直接衝擊英偉達 H100 溢價空間。在這種背景下，來自黑莓研究院的數據顯示，全球 AI 服務器交付週期從 2024 年 12 月的 42 周縮短至 2025 年 2 月的 28 周，這被市場理解為 AI 服務器產能過剩開始隱現。一直對英偉達 AI 業績持有強力支持態度的微軟，在 2 月也 “突然” 出手：取消了美國部分數據中心的租約。微軟 CEO 納德拉公開表示 “當前 AI 應用 ROI 不足支撐現有投資強度”。甲骨文也來湊熱鬧：將其手上 1300 億美元的 AI 訂單中的 15% 推理算力，轉投給了 Cerebras 公司。Meta 看上去信奉 “自己動手，豐衣足食”：雖然資本開支預算上調至 420 億美元-450 億美元，同比增加 40%+，但自研芯片佔比提升至 30%。這些因素正在增加對英偉達股價的利空影響程度。高盛模型顯示，若推理芯片市佔率降至 50%，英偉達遠期 PE 需壓應該縮至 22 倍。Cathie Wood 旗下 ARK 基金連續三週減持英偉達，累計拋售 4.2 億美元；對沖基金淨空頭頭寸從 1 月底的 37 億美元激增至 3 月初的 89 億美元。不過也有人繼續看多，比如天風國際測算，若台積電 CoWoS 產能如期擴張，2025 年英偉達數據中心收入仍可達 1734 億美元（同比增長 53%+）。黃仁勳則表示，“對 Blackwell 的需求是驚人的，因為推理 AI 增加了另一條縮放定律：增加用於訓練的計算可以使模型更智能，增加用於長期思考的計算可以使答案更智能。”甲骨文最新披露的 1300 億美元訂單積壓，以及馬斯克 xAI 在孟菲斯啓動的百萬 GPU 超級數據中心項目，仍為行業注入強心劑。Needham 分析師 Charles Shi 指出，“短期陣痛難掩長期趨勢，全球 AI 基礎設施投資週期至少持續到 2028 年。”英偉達這次持續至今還沒結束的股價調整，其特殊性在於：這是首次由算法革命而非單純硬件迭代引發的估值重構。DeepSeek 的 “軟件定義算力” 模式，正在改寫 “摩爾定律驅動增長” 的舊範式。若觀察短期，那麼英偉達仍握有三張底牌：生態壁壘、代際優勢和充沛的現金流。其中，CUDA 開發者社區超 500 萬人，較第二名 ROCm 多出 23 倍；3nm 製程領先至少 18 個月，光子計算專利儲備超 6000 項；季度自由現金流達 184 億美元，可支撐每年 200 億美元研發投入。但英偉達的這些優勢，能否抵禦範式革命，取決於黃仁勳能否將 “硬件軍火商” 轉型為 “算力服務商”。從長遠看，這場由萬億市值蒸發引發的產業地震，可能會重塑全球 AI 權力版圖。摩根士丹利在最新研報中提到——“AI 芯片戰爭已進入下半場，勝利不再屬於單一架構的統治者，而是生態系統的整合者”——這個態度，似乎對英偉達繼續有利。