When the US dollar is no longer a "safe haven"!

德意志銀行（Deutsche Bank）警告稱，由於美元與美國股市之間的傳統負相關關係正在瓦解，歐洲投資者正面臨着巨大的投資損失。

美元今年未能像過去那樣在美國股市下跌時提供避險，這引發了人們對未對沖美元資產的重新評估。瑞銀（UBS）指出，對 “美國例外論” 的質疑正在動搖全球投資者對美國資產的信心，可能導致大規模的美元拋售。這對投資者來説意味着，他們需要重新評估其投資組合的風險敞口，並警惕美元貶值的潛在風險。

美元不再 “避險”：一個痛苦的現實

德意志銀行全球外匯研究主管 George Saravelos 用 “一些痛苦的事情正在發生” 這句話來形容當前的市場狀況。

德銀髮現，歐洲投資者目前在其 S&P 500 持倉上的損失，已經達到了 2022 年因通貨膨脹引發的 30% 拋售時的水平（Figure 1）。然而，與以往不同的是，即使美國股市下跌，美元也未能像過去一樣出現反彈。相反，美元今年的疲軟加劇了潛在資產的損失，而不是起到對沖作用。

德銀指出，過去十年中，美元的避險屬性在投資組合配置中發揮了關鍵作用。當 “壞事” 發生時，美元往往會上漲，因此未對沖的美國風險資產被證明是非常有吸引力的投資組合多元化工具。但現在，這種模式正在改變。

美國例外論的衰落與美元的脆弱性

瑞銀（UBS）此前的報告已經敲響了警鐘。該行指出，曾經支撐美元霸權的 “美國例外論” 正面臨嚴峻考驗。

中國在科技和人工智能領域的崛起、美國經濟增長預期的下降（受貿易摩擦和緊縮財政政策影響），以及歐洲雄心勃勃的安全政策引發的財政支出和增長加速的希望，都在挑戰美國資產的 “超配” 地位。這些因素正在動搖過去十多年建立起來的對美國資產的過度配置。

瑞銀警告説，約 14 萬億美元的美國無對沖資產面臨風險。如果外國投資者減持 5%，可能引發 7000 億美元的美元拋售。美元可能因外國投資者對美國資產信心的下降而面臨貶值壓力，尤其是在歐洲投資者大幅增加美國股票持有量的背景下，歐元可能成為美元的主要對手貨幣。

美銀的報告也顯示，美元看跌情緒與投資者的美元敞口之間的差距，達到了 2020 年時的水平，這預示着美元可能進一步下跌。美元人氣已急劇逆轉至 2021 年以來最悲觀。該行分析師 Adarsh Sinha 表示：“雖然倉位已轉為空頭，但嚴重滯後於情緒的鉅變。”

美元為何貶值？

德銀認為，美元走弱，一方面可歸咎於對美國財政、經濟增長和美聯儲（Fed）預期的向下重新定價。另一方面，特朗普政府諸多挑戰國際現有秩序的言論，也可能正在破壞美元的避險地位。

如果美國股市和美元之間的這種相關性瓦解持續下去，將引發歐洲（和全球）資產管理者對未對沖風險資產美元敞口多元化收益的更深入討論。一些新聞報道暗示，這種情況可能已經開始。這意味着大幅減少美元敞口的可能性正在增加。

值得關注的是，雖然眼下華爾街熱議的 “海湖莊園協議” 可能會削弱美元，但德銀認為，那些破壞美元經濟基礎的政策，也會實現同樣的效果。

資金或回流歐洲和新興市場

歐洲投資者是美國股票的最大持有者，持有約 4.6 萬億美元，其次是加拿大（2 萬億美元）、英國（1.9 萬億美元）和日本（1.1 萬億美元）。（瑞銀）如果歐洲經濟復甦和財政政策的支持能夠持續，這些資金可能會成為美元的 “潛在威脅”。

目前，外國投資者對美國股票的外匯對沖比例僅為 20%，固定收益為 50%。這意味着大部分美國資產暴露在外，未進行對沖。一旦市場情緒逆轉，這些未對沖的資產可能會迅速引發美元拋售。

隨着 “美國例外論” 的動搖，全球資本流動的格局正在發生變化。歐洲投資者對美國股票的持有量在過去幾年顯著增加，但隨着歐洲經濟前景的改善和財政政策的支持，部分資金可能會回流歐洲。此外，新興市場投資者也在重新評估其投資組合，部分資金可能會流向亞洲和其他新興經濟體。

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