核心結論 科技股或是今年中國資產的 “定價錨”（風格影響股市，風偏影響債市）。 科技股走勢可分為產業趨勢和估值，財政通過赤字（動物精神）和支出（貼現率）影響估值。 根據兩會公佈的財政預算，今年 “高赤字” 和 “中支出” 的財政組合，或是 “科技股友好型” 財政。 1、經驗規律 1：近十年，“赤字率提升 1 個點並創新高” 或 “廣義赤字率提升 2 個點並創新高” 時，科技股拔估值（2015、2020、2023）——今年財政赤字率提升 1 個點至 4% 並創新高。 2、經驗規律 2：近十年，財政支出增速趨近經濟增速時，科技跑贏消費（2013~2015），趨遠則跑輸（2016~2019，2021~2024.9）——今年財政支出增速或趨近名義 GDP 增速目標（4.9%）。 3、風險挑戰：財政是否會深度缺位，導致系統性風險偏好下行、影響科技股乃至全市場估值水平？風險或較小——從兩個預算信號看，今年財政的支出兜底能力或較強：一是中央財政有預留，二是大省財政有韌性。 報告正文 一、2025 年預算特徵：“高赤字” 和 “低收入” 合成的 “中支出” 基於四本賬（圖 1）來觀察今年的財政預算，可把握三個主要變化： 一是高赤字：（狹義一本賬）赤字率 4%，較去年提升 1 個百分點，創歷史新高；對應藍部長提到的 “在赤字安排上更加給力。今年赤字率按 4% 安排，赤字規模達到 5.66 萬億元，比去年增加 1.6 萬億元。赤字水平和赤字規模均為近年最高”。廣義赤字率（合併一二本賬、剔除化債、注資的同口徑）約 8.4%，較去年提升超 1 個百分點，與歷史最高水平（2020 年）基本持平。 二是低收入：一本賬收入增速僅安排 0.1%，近年最低（除 2020 年外）：一是税收持續受價格壓制（去年税收下降 3.4%，名義 GDP 增長 4.2%；今年税收增速安排 3.7%，低於赤字率倒算的名義 GDP 增速目標 4.9%）、二是非税一次性收入減少（預算安排-14.2%，去年實際增長 25.4%，減少項目是中央單位上繳專項收益和地方多渠道盤活資源資產）。此外，二本賬收入仍具不確定性（安排增速 0.7%，但二本賬以收定支、預算執行不嚴，其收入 90% 是賣地收入，已連續 3 年大幅不及預算:2022~2024 年地方二本賬預算目標分別為 0.6%/0.5%/0.1%，賣地收入實際增速為: -23.1%/-13.3%/-16%）。對應預算報告表述為：“從財政收入看，經濟延續回升向好態勢為財政收入增長提供支撐，但制約因素仍然很多。” 三是中支出（前兩者的合成）：一本賬支出增速安排 4.4%（接近 2023 年（+5.4%）、2024 年（+3.6%）均值水平），對應藍部長提到的 “在支出強度上更加給力……財政支出進一步擴張，將有力促進經濟社會持續健康發展”；廣義財政支出增速或約 5%（合併一二本賬、剔除化債、注資的同口徑；最終增速視收入端實際情況及中央財政儲備工具和政策空間的釋放力度），接近赤字率倒算的名義 GDP 增速目標 4.9%（圖 2，2021~2024 年同口徑廣義財政支出增速分別為-1%/3.1%/1%/0.8%，名義 GDP 增速為 13.4%/5.1%/4.9%/4.2%）。對應預算報告表述為：“從財政支出看，發揮財政政策逆週期調節作用，擴投資、保民生、穩就業、促消費等領域需要強化保障，培育新質生產力、推進鄉村全面振興、加強生態環境保護等重點支出剛性增長，糧食儲備、政府債務還本付息支出等繼續增加，財政騰挪空間有限。” 二、財政如何影響科技股？ 科技股走勢主要取決於產業趨勢（“科技”）和估值（“股”），前者屬於中觀範疇，後者則受宏觀影響較大（如貨幣、財政、產業政策等），具體通過動物精神和貼現率兩種典型科技股估值法體現。其中，財政的影響體現在： （一）行為金融視角：赤字影響動物精神 從行為金融看，凱恩斯提出 “動物精神”，來反映投資者非理性的情緒波動（如貪婪、恐懼、從眾心理）對資產價格的驅動作用；自由市場無法自動糾正由 “動物精神” 引發的非理性波動，需要政府幹預，赤字率是重要信號。 （二）基本面視角：支出影響貼現率 從基本面看，貼現率（無風險利率＋風險溢價）越高，則通過未來自由現金流折算為現值的企業內在價值越低。 三、什麼是 “科技股友好型” 財政？ （一）絕對收益視角：“高赤字” 利好科技股估值 動物精神估值法下，赤字擴張不干預科技股趨勢，可視為對動物精神的保護（如赤字率不及預期，或被市場視為打壓、利空）。 （二）相對收益視角：“中支出” 支持科技跑贏 貼現率估值法下： 財政支出增速若明顯高於名義 GDP 增速，科技股絕對收益存疑，相對收益承壓。財政支出增速越高，越傾向於推升無風險利率（降低科技股估值）、推動風險溢價下降（投資者對宏觀更樂觀，抬升科技股估值）；但由於財政支出主要流向偏剛性的非科技領域（社會保障等民生支出佔大頭），而非直接、大幅投入早期科技領域，宏觀上或更利好非科技股，科技股相對收益或承壓。 財政支出增速若明顯低於名義 GDP 增速，科技股絕對收益存疑，相對收益承壓。財政支出增速越低，越傾向於拉低無風險利率（抬升科技股估值），但同時也推升風險溢價（即便科技股有其特色產業增長邏輯，宏觀環境擔憂也將壓制投資者風險偏好，帶來估值下行壓力）；若市場擔憂財政乏力、經濟不穩、引發系統性風險偏好下行（體現為風險溢價大幅上行），科技股估值下行或更劇烈、相對收益或承壓。 財政支出增速若趨近名義 GDP 增速，科技股估值或更接近 “舒適圈”： 第一，不直接推升無風險利率（科技股可沿其產業趨勢前進、動物精神免受干預）； 第二，不直接推升風險溢價（可穩住經濟、兜住系統性風險）； 第三，不直接推升非科技股（不削弱科技股相對收益）。 四、為什麼今年或是 “科技股友好型” 財政？ 基於經驗規律（非實證研究），有如下觀察： （一）經驗規律 1：近十年，“赤字率提升 1 個點並創新高” 或 “廣義赤字率提升 2 個點並創新高” 時，科技股拔估值 2015：廣義赤字✔赤字×→科技股拔估值 2020：廣義赤字✔赤字×→科技股拔估值 2023：廣義赤字×赤字✔→科技股拔估值 2025：廣義赤字？赤字✔（今年財政赤字率提升 1 個點至 4% 並創新高） （二）經驗規律 2：近十年，財政支出增速趨近經濟增速時，科技跑贏消費（趨遠則跑輸） 2013→2015：財政趨近經濟，科技跑贏消費 2016→2019：財政（向上）遠離經濟，科技跑輸消費 2021→2024.9：財政（向下）遠離經濟，科技跑輸消費 2024.9→？：財政趨近經濟（今年財政支出增速或趨近名義 GDP 增速目標（4.9%））。 五、風險挑戰：財政會深度缺位嗎？今年支出兜底能力或較強 上述經驗規律要在今年成立，一個底層假設是財政不會深度缺位（或引發系統性風險偏好下行、影響科技股乃至全市場估值水平）。從兩個預算信號看，我們認為今年財政支出兜底能力或較強，深度缺位風險或較小： （一）中央財政有預留 今年或連續第三年進行預算調整（2023 年 10 月增發 1 萬億國債、2024 年 11 月通過 “6+4+2” 化債方案），財政支出、赤字下半年或仍有提升空間（確保兜住經濟，不發生系統性風險），對應藍部長提到的 “為應對內外部可能出現的不確定性因素，中央財政預留了充足的儲備工具和政策空間”，對應預算報告表述為：“綜合判斷，國內外環境變化帶來的影響將持續向財政傳導，2025 年財政收支矛盾仍然突出，必須把困難挑戰考慮得更充分一些，把政策舉措準備得更周全一些，為促進經濟持續健康發展提供堅實保障”。 （二）大省財政有韌性 我國財政每花 100 塊錢，有 86 塊花在地方；地方財政是否有韌性，主要看大省能否挑大樑；今年， 從一本賬收入目標看，6 大省相對有韌性：較 2024 年實際增速，6 大省回升最多（0.2%→2.7%）、重債 12 省為唯一調降（4.3%→2.8%）；較 2024 年目標增速，三大區域均調降超 1 個百分點，中 13 省調降最多（4.9%→3.1%）；6 大省/重債 12 省/中 13 省同比分別為 2.7%/2.8%/3.1%（2024 年實際為 0.2%/4.3%/2.2%，目標為 4%/4.1%/4.9%）。 從二本賬收入目標看，6 大省邊際回暖最明顯：較 2024 年實際增速，中 13 省、6 大省均回升較多（-10.5%→10% ，-18.5%→-5.3%）、重債 12 省回升幅度較小（-1.3%→3.1%）；較 2024 年目標增速，6 大省回升最多（-9.7%→-5.3%），重債 12 省為唯一調降（5.7%→3.1%）；6 大省/重債 12 省/中 13 省同比分別為-5.3%/3.1%/10%（2024 年實際為-18.5%/-1.3%/-10.5%，目標為- 9.7%/5.7%/6.5%）（詳見《31 省預算觀察：目標、預期、力度》）。 本文作者：張瑜、高拓，來源：一瑜中的，原文標題：《張瑜：今年或是 “科技股友好型” 財政——宏觀看科技股系列二》風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。