近期對於東昇西落的討論甚囂塵上，在恆科快速反彈了以後，中美科技巨頭們估值幾乎無差異，增速上面美股巨頭佔優，所以核心點就又回到了宏觀經濟能否迎來持續的修復，畢竟騰訊、阿里都是要看大盤子！ 如果我是一位 “線索追蹤專家”，從 騰訊 2024 年第四季度 與 阿里 2025 財年第三季度（自然季度大體相近）財報與電話會議中，能觀察到哪些與中國宏觀環境相關的 “好轉” 與 “惡化” 信號以及二者對下一季度與未來財年的展望。 通過這些 “見微知著”，我們得以從兩大互聯網巨頭的經營細節窺見當前中國市場需求及宏觀氛圍的細微演變。 一、從數據細微變化中觀察的 “好轉” 信號？ ①消費需求在電商與支付領域的回暖 阿里，國內電商（Taobao & Tmall）客户管理收入（CMR）同比 +9%，GMV 提升且商家復甦信心增加；海外電商也表現強勁，表明跨境消費亦有一定上行趨勢。 騰訊，商業支付交易筆數持續上升，用户小額高頻支付習慣增強，説明線下與小場景消費恢復活力；遊戲業務 DAU 與付費率同步上行，春節等檔期活動帶來積極拉動，反映消費者娛樂支出意願有回升跡象。 宏觀暗示：線下與線上消費需求增長，商家投放意願回暖，消費者在商品和娛樂上的開支也走出低迷。 ② 廣告投放需求強勁，社交與內容場景明顯受益 騰訊 Q4 視頻號廣告同比 +60%、微信搜索廣告翻倍；阿里 CMR +9% 亦説明商家廣告投放力度增強。 宏觀暗示：品牌主對營銷推廣更積極，電商與社交短視頻的廣告增速是度量消費與行業信心的重要 “晴雨表”。 ③ 數字化服務需求提升 騰訊：WeCom、騰訊會議等辦公協同 SaaS 收入增幅顯著，企業數字化升級仍然穩步進行； 阿里：雲業務 AI 相關收入持續 triple-digit 快速增長，企業導入 AI 正在加速。 宏觀暗示：各行業對雲、AI 工具投入升温，反映企業在後疫情時代更傾向改善經營效率、升級 IT 基礎。 ④ 海外市場需求不弱 騰訊：國際遊戲海外發行穩定，部分歐洲、灣區等市場電商投入依舊正增長； 阿里：海外電商同比 +32%，且在多地加大投資獲取用户。 宏觀暗示：全球部分地區消費具韌性，中國公司在跨境零售與遊戲領域仍有機遇。 二、從數據中觀察的 “惡化” 或承壓信號 ① 支付行業費率競爭依舊激烈 騰訊提到商户支付 ASP 下行、費率承壓，總體保持低個位數增長； 宏觀暗示：雖然交易量攀升，但支付端價格戰未緩解，説明消費恢復仍處初級階段，各家競相降低商户端費率以吸引流量。 ② 高額 CAPEX 對自由現金流的短期擠壓 騰訊：Q4 CAPEX 暴增（同比 +386%），短期 FCF 同比 -87%； 阿里：也表示未來三年投入在雲 +AI 將超過過去十年總和，短期對 FCF 利潤攤薄。 宏觀暗示：雖然企業看好 AI 機會，但資源投入大、回收期較長，若宏觀環境波動，會對財務穩定性有一定挑戰。 ③ 線下零售板塊依舊艱難 阿里繼續剝離線下零售資產，反映傳統線下商超與百貨經營壓力尚未根本改善，線上化擠壓加劇。 宏觀暗示：實體零售整體復甦速度緩慢，大型線下商超經營困境持續。 這裏展開説一下，從一二月份的表現來看，線上零售增速依舊遠好於線下，一部分原因就是線下的很多零售經營壓力加大，高鑫零售、華潤萬家、人人樂等傳統線下零售經營壓力巨大，關閉的新聞層出不窮，這部分被擠出的消費都留到了線上消費，從某種程度上，當前電商的增速回暖，並不能代表整體社零回暖，甚至可能説明，三四五六線線下消費更差，擠出的就業問題也可能會凸顯（小賣場、夫妻店等被迫關門），所以還需要謹慎觀望一到兩個季度。 根據最新數據，2025 年 1-2 月，中國社會消費品零售總額達到 83731 億元，同比增長 4.0%。這一增長率雖然較去年同期有所提升，但仍顯示出整體消費市場的疲軟態勢。具體來看，除汽車以外的消費品零售額為 76838 億元，增長 4.8%，表明汽車消費對整體零售額的影響較大。 儘管整體消費市場表現疲弱，但線上零售卻呈現出良好的增長勢頭。2025 年 1-2 月，全國網上零售額達到 22763 億元，同比增長 7.3%。其中，實物商品網上零售額為 18633 億元，增長 5.0%，佔社會消費品零售總額的比重為 22.3%。這表明線上消費在整體零售市場中的佔比逐漸增加。 線上增速不代表整體社零回暖，線下零售承壓或加速轉移到線上。 從今年一二月份的表現看，線上零售增速明顯好於線下，各大電商平台（淘寶、拼多多、京東等）在財報或經營數據中都展現了相對強勁的增幅；與之形成對比的是，線下零售——尤其傳統商超（高鑫零售、華潤萬家、人人樂等）經營壓力明顯加大，不斷有門店關停或縮減規模。 包括大中型商超、社區內夫妻店、小賣場在內的傳統零售業態，都出現經營成本上漲、客流下滑、競爭激烈等問題；頻繁出現 “關店潮”、“經營不善” 等新聞，一部分原本線下消費因門店關閉而被迫流向線上，推高了電商平台的數據。 所以，線上零售數據向好，部分源於 “需求從線下轉移到線上” 的結構性原因，而非消費者整體購買力大幅增長；若僅看電商增速，可能誤判為消費意願顯著反彈，但線下部分區域（尤其三四五六線城市）反而出現更大沖擊，消費甚至可能繼續萎縮。 潛在就業與經濟隱憂：線下關店意味着就業崗位流失，尤其小型夫妻店、自營商户並無強大資本支撐，一旦關門就會面臨收入斷崖；對當地經濟與社區便利消費也造成負面影響，居民線下購買渠道減少，進一步推高線上依賴；若這種關店潮持續，或許會帶來更多失業問題，並不利於宏觀消費的持續恢復。 所以，我認為還需要再觀察 1~2 個季度： 線上零售增速暫時回暖可能具有階段性和結構性因素，比如還有國補，需要至少再看 1~2 個季度的整體社會零售數據；若線下零售業繼續關店、競爭加劇，可能説明三四五六線城市的實體消費仍然疲軟，整體社零難言強勁反轉；同時，需要關注潛在的就業與消費信心變化，再判斷宏觀需求是否真正穩固修復。 所以，電商表現回暖在一定程度上被 “線下消費外溢” 所推高，目前並不必然代表 “整體社零大幅復甦”。一些區域線下零售惡化，消費者 “被動” 轉移到線上，帶來相關就業崗位流失與社會影響。需在後續 1~2 個季度內持續跟蹤線下零售回暖程度與整體居民消費能力變化，以更全面評估國內消費市場的真實恢復情況。 ④監管與地緣政治環境不確定 雖然兩家都未在紀要中大篇幅提 “監管波動”，但仍有謹慎語氣，如遊戲版號、支付與金融科技合規、AI 技術出口限制等； 宏觀暗示：政策紅利尚不穩固，行業仍面臨進一步波動可能。 三、對下季度與未來財年的展望（騰訊 vs. 阿里） 騰訊展望： 廣告：視頻號、小程序、搜一搜等場景仍具擴張潛力，Reels（AI 動態推薦）可繼續帶動點擊提升； 遊戲：保持老遊戲與海外投放，多款 pipeline 新作上線，若宏觀延續回暖，增速可保持穩健； 雲與 AI：Q4 CAPEX 激增鋪設 GPU 與數據中心，隨着企業側需求釋放，下一季度可能見到雲收入更快增速，但持續高 CAPEX 會短期壓制利潤。 整體態度：審慎樂觀，指望宏觀需求與企業數字化齊頭並進，AI 成為中長期利潤新引擎。 阿里展望： 電商：Taobao & Tmall 用户活躍度回升、GMV 走勢向好，9%~10% 的廣告增速可延續；AIDC 衝刺海外市場，下一財年或望盈利； 雲與 AI：在大模型 Qwen 2.5 Max、全球多節點佈局驅動下，雲業務加快擴張，但 AI 基建投入巨大，短期拖累 FCF； 核心業務聚焦：剝離不符合戰略的線下資產，專注電商、雲與各主營互聯網平台業務； 整體態度：認為宏觀需求持續修復，消費與企業 IT 支出會保持穩步回升，AI 將是長期增長重點。 所以： “好轉”：電商、社交廣告回暖、用户消費意願上升、企業數字化意願增強、海外市場仍具活力； “承壓”：支付費率競爭依舊激烈、大額 AI CAPEX 擠壓短期現金流、線下零售業績乏力； 對於宏觀：兩大巨頭均對下一季度及未來保持謹慎樂觀，認為隨着 AI 技術落地與宏觀復甦延續，消費電商與雲 AI 服務皆具較可觀的增量空間。 行業與場景層面： 消費類：小額高頻支付需求活躍，但商業支付尚在價格競爭中； 廣告投放：短視頻與搜索廣告增長強勁，映射商家營銷投入回升； 企業服務：AI 與雲的深度結合帶來新的企業數字化浪潮； 零售側：線上加速、線下賣場持續低迷，説明實體零售復甦仍在相對滯後。 在這些 “見微知著” 的數據變化中，我們看到中國宏觀經濟正緩慢地沿着消費與數字化的軌道爬升，但距離全面繁榮仍需更多時日與政策護航。 對於下一季度及未來 1~2 財年，兩家公司都將圍繞 AI 戰略 與 核心業務回暖展開佈局，持續投入高昂成本以搶佔先機，並以產品與服務升級來捕捉潛在的宏觀復甦紅利。 短期角度看，中國互聯網企業已在低谷反彈階段，但基礎消費、線下零售、支付費率競爭等風險尚存，尚無法斷言 “大盤子” 一定會強勁回暖； 中期角度看，若中國宏觀消費和企業支出切實回升，騰訊、阿里、京東等核心業務增長或再次加速，估值有上調空間；若國內經濟復甦遲滯或出現政策不確定，可能導致比較大的顛簸。 長期來看，“東昇西落” 在 AI 大時代下更無法一概而論，變量眾多。關鍵依賴各自的核心創新能力與宏觀政策扶持。 所以，近期的估值對比顯示：中概互聯網龍頭與美股科技巨頭市值差異縮小，但 “增速 + 盈利能力” 上，美股企業仍具優勢；“東昇西落” 論調在當前時點難言必然，最終仍取決於 “宏觀經濟是否持續復甦？”； 騰訊、阿里等中國科技大廠短期復甦更多依賴國內大盤迴暖（消費、廣告、企業 IT 預算等），而美股科技巨頭在 AI、全球市場佈局等方面享有更穩定或更快增速；如果中國接下來數個季度中，宏觀環境、消費需求與政策面都不斷改善，則中國互聯網大廠有望迎來 “真正的整體性回暖”，否則可能繼續保持相對審慎的增長與估值水平。 貝葉斯之美，原文標題：《見微知著：從騰訊與阿里看宏觀二階導變化》風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。