作為業內最知名的策略分析師，興業證券首席經濟學家張憶東擁有超過 20 年的證券研究經驗，是當前最受關注的策略分析師之一。 作為新財富鑽石分析師（中國總量研究領域首位獲得者），他研究領域涵蓋宏觀經濟、大類資產配置及全球市場策略，尤其以對科技革新與資本市場趨勢的前瞻性判斷著稱。 4 月 7 日下午，在市場大幅波動的當口，他在一個場合進行路演，針對最新的宏觀經濟和市場策略提出研判觀點。 他認為，短期內，海外市場的流動性衝擊正在形成，美股已經進入了熊市，但美股走熊不意味着全球股市都走熊，經歷了短期的風險考驗後，中國資本市場正在面臨中期機會。從中期看，中國資產 “黃金坑” 的戰略配置機遇可能正在形成。 金句： 1、這次全球股市面對的風險肯定是個系統性風險。形象地形容，就像遭遇到了夏季的雷暴天氣，是一個猛烈但短暫的系統性風險。 2、美股明顯開始啓動了一輪熊市，貿易戰沒有贏家，特朗普的關税方案將搬起石頭砸自己的腳。 3、黃金和比特幣這幾天的大跌恰恰反映了，市場的邏輯已經從避險情緒，轉向了流動性衝擊。 4、從短期看，美國在本週隨時有可能開始擴表，以應對流動性衝擊，市場在等待鮑威爾什麼時候開始做 “白衣騎士”。 5、從中期維度來看，一個比較確定的預期是，美國經濟呈現衰退，美國通脹風險在下半年出現提升。 6、另一個比較確定的預期是，美聯儲救市的能力將遠遠小於 2020 年。 7、美股走熊，並不代表全球股市都是熊市。中期，中國資本市場還是要看基本面，看內因，這才是決定事物的核心變量。 8、這次衝擊背後的邏輯要想清楚，美國未來幾年是收縮的邏輯，而中國未來幾年是開放的邏輯，是主動作為的邏輯。短期內循環的維度來説，政策的支持在未來一兩週大概率能看到。 9、短期內積極防禦，等待風雨過後，不要加槓桿，就算抄底也千萬不要加槓桿，積極防禦，根本在防禦，要義在積極。 10、從中期的維度，中國資本市場的戰略性資產佈局有三個維度。核心的核心是科技主線。其次是新消費主線，再次是立足於中期，積極配置軍工、黃金等戰略性資產。 美股明顯開始了一輪熊市 張憶東在此次路演的開場即斷言，這次全球股市面對的風險肯定是個系統性風險。形象地形容，這次全球股市面對特朗普的關税就像遭遇到了夏季的雷暴天氣，是一個猛烈但短暫的系統性風險。 他還認為，4 月 2 號特朗普宣佈的全面徵收對等關税的政策，直接衝擊了海外股市特別是美股，直接到之後美股明顯開始啓動了一輪熊市，貿易戰沒有贏家，特朗普的關税方案從短期的維度上影響了全球資本市場，毀滅了全球的社會財富，同時也是搬起石頭砸自己的腳。 短期流動性開始蒙上陰影 張憶東認為，在特朗普的關税方案影響下，海外股市短期的流動性衝擊也開始蒙上了陰影。無論是美國的 VIX 波動率指數還是黃金、比特幣（都蒙上了隱隱）。特別是黃金，意外地沒有體現出習慣的避險功能。 黃金和比特幣這幾天的大跌恰恰反映了，市場的邏輯已經從避險情緒，轉向了流動性衝擊，（這個情況）甚至可以類比 2020 年美股走熊導致全球流動性衝擊的那一幕。 張憶東表示，從短期的維度，市場在等待鮑威爾什麼時候開始做 “白衣騎士”，就像當時硅谷銀行出現金融風險時的作為。 美國隨時可能開始 “擴表” 張憶東還提及，鮑威爾最近明確提出，由於特朗普這一輪關税給了美國通脹更多的不確定性，可能導致美國通脹上升，並且對美國經濟蒙下了陰影。在這種情況下，鮑威爾可能不敢貿然加息。 他還表示，從短期看，美國在本週隨時有可能開始擴表，以應對流動性衝擊。因而，短期全球市場存在下跌一步到位之後出現反彈（的可能性）。 不過，張憶東認為，即便是出現反彈，美股之後也很難改變走熊的大趨勢。以史為鑑，從 1920~1930 年代的貿易戰，以及 2018 年的貿易戰來看，最終美國股市可能會城門失火，一定程度殃及池魚，對其他海外國家產生衝擊。 股市 “過激” 可能縮短 “痛苦期” 張憶東還認為，互聯網時代包括 AI、DeepSeek 的出現增強了大家的學習能力，人們快速瞭解到歷史上的這種悲劇，很容易產生了過激反應。這也是為什麼上週和今天，全球市場表現如此極端。不過，這種過激反應，也可能縮短了貿易戰的痛苦期。 從中期維度來看，第一個比較確定的預期是，美國經濟呈現衰退，美國通脹風險在下半年出現提升。按照測算，4 月 2 號的關税，可能使得美國 25 年 GDP 增速下降 0.5 個百分點。同時，考慮到此前特朗普已有的其他關税疊加，引發其他國家潛在的對美國的報復措施。今年，美國 GDP 下滑一個百分點，可能性比較大。美國走向衰退，是今年的大概率事件。 除了衰退，由於美國的核心通脹，特別是服務通脹，2024 年下半年以來，下滑比較緩慢，再加上關税戰，以及各國的對等反制，美國今年下半年的通脹可能超預期抬升。 如果特朗普一意孤行，貿易戰不妥協，甚至要升級貿易戰，美國今年大概率會出現先衰退，後滯脹的風險。在這樣的基本面框架下，美股就算有短期的反彈，也難逃走向熊市的宿命。 在此基礎上，第二個預期是，美聯儲救市的能力將遠遠小於 2020 年。2020 年是流動性衝擊，疊加疫情導致的衰退，所以是無上限 QE。而目前本週短期內，美聯儲隨時有可能重新購債，向資本市場輸入流動性，帶來跌後的反彈。但是，反彈改變不了美股走熊的趨勢，因為真正影響行情趨勢的，是內因，是基本面。 美國的基本面是先衰退後滯漲，因此美國這一波的牛市，可能已經宣告結束。熊市也基本確立了。 而美聯儲作為全球的央行，干預市場的能力和意願，將會比過去四年大為減弱。所以，鮑威爾 4 月 4 號表示，在前景高度不確定的背景下，貨幣政策仍需謹慎觀望，需要等待更明確的信息，再考慮調整政策立場。 但是很遺憾，美聯儲除了能夠改變流動性衝擊之外，並不能左右特朗普，無法改變關税戰所帶來的對美國基本面的中期影響。 美股走熊不代表全球股市都熊 張憶東的第三個預期是，“城門失火、殃及池魚”。美國走熊，海外其他國家受到影響，是沒問題的。 但他建議大家要突破一個 “思想誤區”，美國走熊，並不代表全球股市都是熊市。就好比，前幾年美國持續牛市，但很多大型經濟體也沒有走入牛市。 張憶東提及，中國資本市場過去的幾年，在新舊動能切換的過程中，主動進行結構調整，化解了風險，讓資本市場呈現了一個震盪築底的態勢。 現在，面對着外部風險，我們認為中國無論是 A 股還是港股，被殃及的，只是風險偏好的衝擊，而真正到了中期，還是要看基本面，看內因，這才是決定事物的核心變量。 中國資本市場會立足內因 他還指出，現在來看，美國的風險溢價處於歷史低位，美股過去兩三年的風險溢價是負的（這其實是風險較高的特徵，編者注）。 而中國無論 A 股還是港股的風險溢價都在歷史的高位，甚至在 6% 以上的歷史高位。這反過來證明，中國經濟已經觸底。未來一旦有政策對沖，中國的風險溢價將會回落，而美國的風險溢價反而上升。 經過了短期衝擊後，美股走熊是基本面決定的，而中國資本市場的機會立足於內因，立足於政策對沖，立足於基本面企穩，立足於科技的突破，立足於新消費的朝氣蓬勃，將是決定中國資產，特別是港股的一個核心基本面原因。 總結海外風險，就像夏季的雷暴天氣，短期衝擊之後，後續伴隨着流動性風險，伴隨着美聯儲放鬆帶來的對沖效應，我們認為全球資本市場將會分化，最終由各自的基本面主導。 所以，張憶東對中國資本市場的中期展望是，風雨之後見彩虹。二季度的調整並不改變中國這一輪資產重估的核心邏輯，內因才是決定 A 股、港股行情大趨勢的關鍵變量。從內因基本面和資金面的維度，我們來聊聊宏觀宏觀。 宏觀經濟 “東穩” 而 “西蕩” 張憶東對宏觀的看法是 “東穩西蕩”。 其中，“東穩” 指的是中國是平穩的，我國構建雙循環經濟發展的格局，將成為了世界經濟增長穩定的錨。“西蕩”，也就是特朗普以鄰為壑，無論是貿易戰還是地緣報告讓國際政治和國際經濟形勢更趨動盪不安，帶來不可預測性。 所以現在的美股很像 2021 年的港股。當時，海外投資者也認為。港股具有很多不可預測性，而這個詞現在恰恰可以送給美股。 在美國所引發的國際政治經濟形勢的動盪環境下，特朗普政府的不可預測性越來越強，對於美股的影響也會越來越大，所以美股的投資屬性弱化，交易屬性增強，如此風險溢價就會上升，並且殺估值。 反觀中國基於內外雙循環驅動。在外循環，我們成為了全球化的倡導者，積極推動和建設開放性的世界經濟，與孤立主義、關税大棒的鬥爭到底，為世界經濟注入了新的活力。 同時，作為全球第二大內需市場，和全球最完整的、規模最大的工業體系與配套能力，我們完全可以與非美國家進行外部大循環。 擇機 “正當時” 張憶東指出，這次衝擊背後的邏輯要想清楚，美國未來幾年是收縮的邏輯，而中國未來幾年是開放的邏輯，是主動作為的邏輯。短期內循環的維度來説，政策的支持在未來一兩週一定能看到。 現在正是風高浪急的時候，擇機就在此時。 我們在貨幣政策、財政政策、產業政策上，有很多的好牌，可以更加主動作為。包括養老育幼，提高中低收入羣體的社會保障，既是有利於長期的戰略，又可以短期維穩，一舉多得。 從中期維度，我們是全球第二大消費市場，擁有全球規模最大的中等收入羣體。最重要的是，近期來看，一線城市和部分二線城市房地產、二手房的租金回報率，已經超過了我國的無風險收益率。中國房地產市場 25 年有希望觸底企穩，中國巨大內需潛力將會得以釋放。 後續對於財政政策、貨幣政策、產業政策，整個政策導向一定會聚焦在，提高國內大循環的效率，鼓勵科技創新，打造中國未來的發展新優勢。因此，新質生產力將是重點，既有利於短期的維穩，又有利於長期戰略，同時又是我國的實際需要。 這一輪科技突破看中國 AI 張憶東認為，下一步全球科技的突破要看中國的應用端，包括 AI Agent、機器人。 考慮到中國作為世界最大的內需市場之一，有互聯網的高滲透率，以及中國 90 後、00 後將近兩三億人口，比日本、美國全國人口都多的大數效應，我們非常有信心，這一次科技在應用端的突破在中國率先發生。快則六七月份，慢則四季度。 這一次中國的機器人、AI 應用，將會出現可持續的商業變現路徑，中國以科技消費和服務消費為代表的新消費將迎來爆發期，形成良性循環，為科技資本開支的有效供給帶來了持續的爆發。 資金面不必擔心 再來看資金面。政策積極引導內資和外資增持中國股市，增持 A 股、港股的趨勢，會在短期的波折中延續。今天很多資金慌不擇路的出逃，但是我們認為酒香不怕巷子深，中國 150 萬億的居民儲蓄，30 萬億的銀行理財，再加上大量的養老金、企業基金、社保保險資金，都需要有效的資產配置。目前的無風險收益率非常低，而 A 股、港股在政策的積極引導下，已經走向了進步回報，有價值投資的基石。 以 A 股為例，24 年分紅超過 2 萬億，加上回購，遠超 IPO 再融資和股東減持。這在港股更明顯，港股的分紅、回購遠遠跑超過淨融資。所以我們認為，中國社會財富的再配置，將會成為中國資金面的主導。 跟隨 “有形之手” 進行價值投資 張憶東最後説，我 20 多年職業生涯裏沒有見過的今天這樣的下跌，也是活久見。 但參考 1997- 98 年東亞金融危機的演繹路徑，香港市場並不是亞細亞，不是無根的浮萍，而是有內資的流入和國家、中央的呵護。從戰略的高度考慮問題，從貿易戰、科技戰、金融戰的維度考慮問題，既然別人要戰，我們就跟着戰。最怕的是我們沒有應對，但是我們已經有了應對，就不要被別人嚇死，要跟隨着有形的手進行價值投資。 他預期，二季度要對沖海外風險，國家的政策會更積極地穩定經濟、穩定股市、穩定樓市。特別是穩定股市，是一個四兩撥千斤，能夠提升預期，又能夠提振信心的妙招。 今天行情的當頭棒喝下，大家要看到風雨之後見彩虹，無論是 A 股還是港股，我們都有信心。特別是港股，內資才是港股未來真正的中流砥柱。現在沒有信心的人走了，真正主導股市大趨勢中長期的還是基本面。大家還是要有信心。 短期積極防禦，等待風雨過去 張憶東最後提及了投資策略，他認為，短期積極防禦，等待風雨過後，不要加槓桿，就算抄底也千萬不要加槓桿，可以等等看不要急乎乎抄底。 積極防禦，根本在防禦，要義在積極，而不是消極防禦。消極防禦就是極度悲觀，甚至清倉後反手做空。投資上還是要守住底線，立足長期，關注基本面。 張憶東認為，短期策略上有樂觀情形和悲觀情形兩種可能性。在樂觀情形下，我們要更積極一些，跟隨有形之手同進退。特別要關注港股，因為港股相對體量小，更容易四兩撥千斤。 他建議一顆紅心兩手準備，現在不要輕易動槓桿，有槓桿的投資者要儘快減槓桿，以免在不可控的風險下爆倉，就失去跟隨勝利的步伐，看到資產的保值增值的機會了。即便悲觀情形下，我們不建議盲目恐慌地殺跌，一定要控制槓桿，可以適當避險。 黃金坑在 “三個維度” 從中期的維度來説，利用二季度的震盪期，黃金坑逢低的戰略性資產佈局有三個維度。 第一個維度，核心的核心是科技主線。科技主線正在生根，疾風知勁草。此前科技主線更偏向一些題材，現在還要耐心佈局，有希望實現 AI 商業模式落地的科技龍頭，特別是港股的一些互聯網公司，A 股的機器人、芯片公司。這些具有科技含量的企業，包括半導體自主可控的企業，值得逢低耐心地進行配置。 第二個維度也是主線，就是新消費領域的機會，比如潮玩領域。這些領域前面的獲利盤比較大，年初以來超額收益相當可觀。所以，這個時候要耐心等待，回調之後再尋找性價比更好的機會，但是長期的邏輯還是很清晰。 第三個維度立足於中期，值得配置的戰略性資產，是軍工、黃金等，這一類對沖國際秩序的脆弱性，對沖原有國際體系動盪的傳統戰略資產。特別是黃金，短期跌是因為流動性衝擊，一旦鮑威爾進行對沖，黃金還是有戰略性的配置價值。另外，全球軍工都在大擴張。因此，黃金和軍工一定是傳統的智慧，是傳統的戰略性資產。 一言以蔽之，風雨之後見彩虹。面對短期的不確定性，要對中國有信心，對中國股市有信心。要保持中長期的戰略性，多珍惜中國資產，包括港股、A 股的重估進程中的調整期。這個調整期是一個冷靜期，同時也是疾風知勁草的配置期。風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。