報告摘要 (一)1930 年的《斯穆特 - 霍利關税法》 《斯穆特 - 霍利關税法》以 “保護本土產業” 為名,將 20000 多種商品的關税平均提高了 20%,美國關税由 1929 年的 13.5% 升至 1933 年的 19.8%;應税商品(佔 34%)平均關税從 1929 年的 40% 提高到 1932 年的 59%。同時也引發多國報復,致使美國和全球貿易規模均萎縮約三分之二,大幅加劇了全球大蕭條。直到 1934 年 6 月,羅斯福簽署了《互惠貿易協定法》,這段混亂的歷史才徹底得到終結。 (二)關税戰與大蕭條 事實上,法案正式落地時(1930 年 6 月),“大蕭條” 已進行了一段時間(始於 1929 年 8 月)。大蕭條的原因:(1)1929 年 10 月股市崩盤,道指半個月下跌 39%;(2)擠兑導致銀行體系崩潰及貨幣供應減少;(3)金本位的束縛,美聯儲未及時向市場注入流動性,反而被動收縮貨幣;(4)關税法加劇了本來可能相對 “普通” 的衰退。 (三)大蕭條期間的經濟表現 大蕭條期間美國經濟崩盤,出口只是其一。大蕭條期間(1929 年 8 月至 1933 年 3 月),美國名義 GDP 下降 45%,其中,個人消費下降 41%、私人投資下降 87%、出口額下降 67%;CPI 指數下降 24%、實際利率超過 12%;失業率由 1929 年的 3.2% 升至 1933 年的 24.9%。 (四)大蕭條期間的資本市場表現 (1)大類資產:黃金(+27.6%)>美元(+14.6%)>美債(+12.9%)>住房(-24.3%)>物價(-26.6%)>白銀(-34.0%)>原油(-47.2%)>銅(-60.5%)>標普 500(-80.4%)>道指(-85.2%)。(2)股市下跌轉折點:胡佛上台、法案通過眾議院、法案通過參議院、法案正式生效。(3)股市見底轉折點:羅斯福上台、放棄金本位、貨幣寬鬆。(4)行業表現:相對避險的品種是煙草,跌幅-27.6%;跌幅在 80% 以上的行業超過一半。 (五)當前貿易戰有什麼不同? (1)政令落地效率不同。《斯穆特 - 霍利關税法》立法經歷一年多;當前特朗普政府只需發行政命令。(2)經濟週期位置不同。1929 年,美國處於 “咆哮的二十年代” 末期;當前經濟過熱問題沒那麼突出。(3)貨幣週期位置不同。1929 年,美國處於加息末端,且奉行金本位制,貨幣寬鬆空間受限;當前美國處於降息途中。(4)貿易依賴度不同。1930 年代,美國對全球貿易依賴度相對較低;當前美國對全球貿易依賴度明顯提高。 (六)總結 (1)相對 1930 年代,當前美國貿易保護主義盛行,但當前世界貿易以國際價值鏈為特徵,貿易壁壘真實落地的難度更大;(2)對美國本身經濟來説,當前衝擊也會遠小於 1930 年代,原因:一是當前過熱程度不如 1920 年代末期,二是美聯儲有更靈活的貨幣政策空間,以應付可能產生的衰退或通縮。 報告正文 今年 3 月,特朗普正式任職之後,隨即開打 “貿易戰 2.0”,當前已宣佈的政策有可能使得美國的關税升至百年新高。這使得市場對於美國乃至全球經濟衰退的擔憂大幅升温,百年前的關税戰與大蕭條成為可能再現的極端風險之一。 據 Tax Foundation 測算,若特朗普政府實施當前關税政策(截至 2025 年 4 月 10 日,不包括緩和 90 天的關税),美國進口關税税率將從 2024 年的 2.5% 提升至 2025 年的 11.5%,為 1943 年以來的最高水平;另外,據耶魯大學預算實驗室測算,若考慮 2025 年生效的全部關税政策,美國進口關税將升至 22.4%,這已經超出了上個世紀 30 年代《斯穆特 - 霍利關税法》之下的關税水平。 一、夢迴 19 世紀 30 年代貿易戰 (一)事與願違的《斯穆特 - 霍利關税法》 1930 年的《斯穆特 - 霍利關税法》(Smoot-Hawley Act)是美國曆史上最臭名昭著的立法之一。這一法案雖以 “保護本土產業” 為名,卻引發全球幾十個國家的報復性貿易壁壘,致使 1929-1932 年間國際貿易規模萎縮約三分之二,不僅加劇了全球大蕭條,甚至為二戰的爆發埋下伏筆。 法案經過:《斯穆特 - 霍利關税法》源於胡佛在 1928 年總統選舉期間的競選承諾:通過提高農產品進口關税來幫助農民,解決農產品過剩問題。 1929 年 3 月 4 日,胡佛總統於上任; 1929 年 5 月 28 日,法案在美國眾議院獲得通過; 1930 年 3 月 24 日,該法案在參議院獲得通過; 1930 年 6 月 17 日,胡佛總統簽署法案。 直到 1934 年 6 月,羅斯福總統簽署了《互惠貿易協定法》,降低了關税水平並促進了貿易自由化和與外國政府的合作,這段混亂的歷史才徹底得到終結。 法案影響: 該法案將 20000 多種商品的關税平均提高了 20%。美國的總關税由 1929 年的 13.5%,升至 1933 年的 19.8%,增加了 6.3 個百分點。同時也引發了外國政府報復,在兩年內,大約二十多個國家採取了類似的 “以鄰為壑” 關税,進一步減少了全球貿易。1929 年至 1932 年間,美國和國際貿易規模均萎縮約三分之二。 貿易戰與大蕭條: 事實上,在該法案簽署之際,美國經濟已陷入衰退階段。按 NBER 的劃分,大蕭條由 1929 年 8 月延續至 1933 年 3 月。而《斯穆特 - 霍利關税法》的出現,導致華爾街失去信心,併發出美國孤立主義的信號,許多海外銀行開始倒閉,這就使得經濟衰退更加嚴重。 關税水平: 《斯穆特 - 霍利關税法》以及通貨緊縮的影響之下,美國的總關税由 1929 年的 13.5%,升至 1933 年的 19.8%,增加了 6.3 個百分點。若只針對 34% 的應税商品來看,應税進口商品的平均關税從 1929 年的 40% 提高到 1932 年的 59%,增加了 19 個百分點。 (二)《斯穆特 - 霍利關税法》與 “大蕭條” 《斯穆特 - 霍利關税法》落地實施的時候(1930 年 6 月),“大蕭條” 已進行了一段時間(1929 年 8 月)。大蕭條之前是一段被稱為 “ 咆哮的二十年代 ” 的工業增長和社會發展時期。關於大蕭條原因的解釋一般有幾種: (1)1929 年 10 月股市崩盤: 保證金交易盛行(10-20% 保證金),10 月 24 日(黑色星期四)-11 月 14 日,僅 14 個交易日,道指下跌 39%; (2)銀行體系崩潰: 銀行因貸款違約和股市崩盤破產,發生擠兑,銀行為應對擠兑,大幅收縮貸款,導致貨幣乘數崩潰、貨幣供應減少; (3)金本位的束縛: 美聯儲未及時向市場注入流動性,反而因維持金本位而被動收縮貨幣(防止黃金外流),實際利率上升(因通縮預期)抑制了投資和消費,各國為維持黃金儲備與貨幣的固定比率,被迫緊縮財政,加劇全球通縮; (4)《斯穆特 - 霍利關税法》: 關税法加劇了本來可能相對 “標準” 的衰退,關税戰導致貿易量下降三分之二,各國貨幣貶值、資本外逃,最終加速了經濟全球化倒退和政治極端化。 (三)經濟的崩盤,出口只是其一 美國大蕭條期間(1929-1933 年),美國的經濟數據全面崩盤: (1)名義 GDP 下降 45%,其中,個人消費支出下降 41%、私人投資下降 87%、出口額下降 67%,關税戰導致貿易量下降三分之二,同時,大蕭條對個人消費和私人投資的抑制也非常明顯 (2)CPI 指數下降 24%、實際利率超過 12%,期間發生了嚴重通縮,通縮帶來了很嚴重的惡性循環,包括實際利率上行、投資和消費減少、貨幣供應量減少(下降 25%)、進口關税被動上行(從量商品)等 (3)失業率由 1929 年的 3.2% 大幅升至 1933 年的 24.9%,創下歷史新高,此後美國的失業率很少超過 10%,即使在 70 年代的滯脹期 (四)金本位對貨幣寬鬆的束縛 1929 年危機初期,美聯儲為吸引國際資本流入(防止黃金外流)和抑制股市投機,反而多次提高利率,1929 年 9 月貼現率升至 6.0%,10 月股市崩盤,資產泡沫破滅。 美聯儲從 1930 年開始連續降低貼現率,至 1931 年貼現率降到 1.5%;但受金本位制度約束,美聯儲的寬鬆貨幣政策出現反覆;一直到 1933 年羅斯福政府放棄金本位,貨幣才得以進一步寬鬆,1934 年貼現率再度降至 1.5%,並於 1937 年降至 1.0%,持續至 1947 年。 1942 年,美國為了應對二戰政府開支,開始實施 YCC 政策,將短期國庫券收益率定為 0.375%,長期國債收益率為 2.5%。 二、貿易戰期間,大類資產的表現 (一)《斯穆特 - 霍利關税法》時間線與股市走勢覆盤 大蕭條期間,美股指數下跌的轉折點:(1)胡佛上台,法案通過眾議院;(2)法案通過參議院;(3)法案正式生效。 大蕭條期間,美股指數見底的轉折點:(1)羅斯福上台;(2)放棄金本位、貨幣寬鬆。 (二)大蕭條期間的大類資產表現 按 NBER 的劃分,大蕭條由 1929 年 8 月延續至 1933 年 3 月。 大蕭條期間,大類資產來看:黃金(+27.6%)>美元(+14.6%)>美債(+12.9%)>住房(-24.3%)>物價(-26.6%)>白銀(-34.0%)>原油(-47.2%)>銅(-60.5%)>標普 500(-80.4%)>道指(-85.2%)。 其中,黃金上漲出於避險屬性,美元上漲出於英國更早放棄金本位、更早寬鬆。 (三)大蕭條期間的行業表現 行業層面來看,所有行業均下跌,無一倖免;相對避險的品種是煙草,跌幅-27.6%;跌幅在 80% 以上的行業超過一半;跌幅超過 90% 的行業有兩個:批發(-93.6%)、娛樂(-94.3%)。 (四)熊市期間的大類資產表現 以大蕭條期間的熊市階段(1929-09-03 至 1932-07-08)作為統計時間窗 熊市期間,大類資產來看:美元(+38.5%)>美債(+10.8%)>黃金(+0.3%)>住房(-21.3%)>物價(-21.4%)>原油(-31.5%)>白銀(-47.2%)>銅(-68.4%)>標普 500(-86.1%)>道指(-89.2%) (五)熊市期間的行業表現 行業層面來看,熊市期間,相對避險的品種是煙草,跌幅-29.9%;跌幅較大的行業有:批發、娛樂、電氣設備、煤炭、金融等 三、當前的貿易戰有什麼不同? (一)政策落地效率不同 1929 年,胡佛上任之後,經歷了一年多時間的立法程序,《斯穆特 - 霍利關税法》才正式簽署。 2025 年,特朗普上任之後,主要援引《國際緊急經濟權力法》(IEEPA)、《國家緊急法》(NEA)、《1974 年貿易法》第 301 條款、《美國貿易擴展法》(Trade Expansion Act)第 232 條款,通過行政命令推動貿易戰快速落地,可繞過了國會立法的漫長程序。 (二)經濟週期位置不同 1929 年,美國經濟週期處於 “ 咆哮的二十年代 ” 的高速增長和快速擴張的末期,社會積累的債務和產能過剩問題較嚴重 2025 年,美國經濟週期處於疫情之後正常化的年份,經濟過熱的問題沒那麼突出 (三)貨幣週期位置不同 1929 年,美國貨幣週期處於加息週期末端,且奉行金本位制,貨幣寬鬆空間受限 2025 年,美國貨幣週期處於降息週期途中,當前全年仍有 3 次左右的降息預期(75bp) (四)貿易依賴度不同 1930 年代,美國對全球的貿易依賴度相對較低,且有較大的貿易順差 2020 年代,美國對全球的貿易依賴度明顯提高,且有較大的貿易逆差 整體上看: (1)相對 1930 年代,當前美國貿易保護主義有過之而無不及,且總統推出貿易壁壘政策的速度更快,但是,當前世界貿易以國際價值鏈為特徵,強行推進貿易壁壘會使得供應鏈紊亂甚至斷裂,真實落地的難度更大; (2)對美國本身經濟來説,當前貿易戰的衝擊也會遠小於 1930 年代,原因在於:一是當前經濟過熱程度不如 1920 年代末期,二是美聯儲有更靈活的貨幣政策空間,以應付可能產生的衰退或通縮。 本文作者:劉晨明、鄭愷等,來源:晨明的策略深度思考,原文標題:《【廣發策略】1930 年貿易戰之殤》風險提示及免責條款 市場有風險,投資需謹慎。本文不構成個人投資建議,也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資,責任自負。