新股前瞻丨三次递表港交所背后：债务高企净利率不足 3% 中天建设欲上市求变

两度冲刺港交所失败，依然没有打消中天建设想要上市的念头。智通财经 APP 获悉，近日中天建设第三次向港交所递交招股书，公司登陆资本市场的意愿可谓强烈。

此前，中天建设曾分别于去年 5 月、去年 12 月两次递表，但均未能取得实质性进展。在一波三折的上市之路背后，中天建设究竟是一家怎样的公司呢？公司又为何对于登陆资本市场充满执念？

业绩上下波动，净利率不足 3%

据招股书披露，中天建设是湖南省一家有着超过 40 年经营历史的知名总承包建筑集团，公司拥有 5 项一级施工资质。按 2020 年的建筑收入计算，公司在湖南省具有总承包一级资质的非国有建筑企业中排名第五，市场份额约为 0.4%。

收入表现看，2018 年-2020 年，中天建设实现营收 15.3 亿元（人民币，单位下同）、18.22 亿元、17.7 亿元，收入呈现波动性。进入 2021 年后，公司的收入表现有所回暖，2021 年第一季度公司实现营收 3.64 亿元，同比 2020 年第一季度的 3.21 亿元增幅超过 10%。

从收入贡献看，中天建设的主要收入来源为建筑合同收入，报告期内该收入占比均超过 99%，而提供工程机械和设备服务的收入不足 1%，规模尚小。

进一步细分，中天建设的建筑合同又可以拆分为民用建筑工程、市政工程、地基基础工程、装配式钢结构工程、其他专业承包工程。其中，民用建筑工程为公司建筑合同业务里的主要收入贡献项，但该业务的收入增速并不稳定。2018 年-2020 年，该业务营收分别为 9.26 亿元、8.88 亿元、10.32 亿元，占比为 60.5%、48.8%、58.3%。

中天建设的市政工程、地基基础工程的收入变动亦不小，二者的收入均于 2019 年达到高点，2020 年纷纷回落。市政工程的收入由 2018 年的 4.39 亿元增长至 2019 年的 6.69 亿元，2020 年则下滑至 4.85 亿元，收入占比分别为 28.7%、36.7%、27.4%。地基基础工程的收入由 2018 年的 1.12 亿元增长至 2019 年的 1.46 亿元，但 2020 年又回落至 1.2 亿元，占比徘徊在 6%-8%。需要指出的是，今年第一季度公司的地基基础工程的收入仅为 403.7 万元，收入占比下滑至 1.1%。

装配式钢结构工程的收入由 2018 年的 2817.5 万元提高至 1.06 亿元，收入占比由 1.9% 提升至 6%。今年第一季度该业务的收入达到 4768.6 万元，占比进一步提升至 13.1%。而该业务也是公司收入占比 5% 以上业务中唯一一个最近三年收入和规模占比双升的业务。

中天建设的主要业务营收状况不稳定，导致了公司总体收入呈现上下波动的态势。反观公司盈利状况，数据上看则相对好了许多。中天建设的毛利由 2018 年的 1.37 亿元增长至 2019 年的 1.83 亿元，并进一步增长至 2020 年的 1.89 亿元，复合年增长率约为 17.45%。同期，公司的毛利率分别为 8.9%、10.1%、10.7%，亦呈持续上升走势。

值得一提的是，中天建设毛利率的提升很大程度上要归功于外部因素。据悉，得益于中国于 2018 年 4 月颁布的相关税法对增值税税率进行调整，建筑服务应缴纳增值税税率自 11% 调整至 10%，并于 2019 年 4 月进一步下调至 9%。上述税率调整，对公司的毛利率攀升起到了至关重要的积极影响。但税率下降终究是短期刺激，长期看决定公司盈利能力能否提升的关键仍在于公司内生增长的状况。

净利润方面，中天建设的净利润规模由 2018 年的 3570.8 万元增长至 2019 年的 5086 万元，但 2020 年随着收入负增长而同步收窄至 4959.9 万元。同期，公司的净利率分别为 2.3%、2.8%、2.8%，水平之低颇令人担忧。

客户集中债务高企，业绩想象力欠佳

回看中天建设所处的建筑行业，该行业属于典型的资本密集型行业，承包商需要先行垫付相关的工程、材料款项，再从项目方收取相关收入，而如果客户议价能力强，则账期难免会更加长。

行业里的通病，中天建设亦未能幸免。招股书显示，2018 年-2020 年，公司平均贸易应收款项及应收票据周转天数分别为 50.9 天、76.9 天、103.9 天，呈大幅增长趋势。

中天建设周转天数逐年递增，背后主要原因或许有二。其一，公司的客户集中度颇高，而这往往意味着大客户的话语权较强。据招股书透露，2018 年-2020 年中天建设来自五大客户的收入分别为 6.54 亿元、8.42 亿元、7.97 亿元，占比为 42.7%、46.2%、45%。其中，第一大客户的贡献收入便达到了 2.36 亿元、3.29 亿元、3.12 亿元，占比为 15.4%、18%、17.6%。可以看到，过去三年公司对大客户的依赖度有增无减。

其二，上述期内公司收入中分别约有 5.42 亿元、6.63 亿元、4.53 亿元来源于政府相关实体，占比亦达 35.4%、36.4%、25.6%。虽然收入占比有所下滑，但总体依然处于高位。据弗若斯特沙利文报告，政府相关实体常常需要更长的时间来结算贸易应收款项。上述两个因素叠加，公司的平均贸易应收款项及应收票据周转天数持续提升也不令人意外了。

除了周转天数增加以外，中天建设的贸易应收款项及应收票据的规模也在大踏步走高。2018 年-2020 年中天建设的贸易应收款项及应收票据的金额分别为 2.79 亿元、4.89 亿元、5.19 亿元，占比达到 20%、26.2%、27.8%，呈现双升态势。

应收账款不断增长，周转天数持续拉长，这个背景下中天建设的债务状况可想而知。招股书透露，截至今年 5 月末，公司的即期债务规模高达 1.1 亿元，而同期公司的现金及现金等价物约为 4300 万元，明显不能完全覆盖债务规模。

仅从经营层面看，中天建设的债务压力显然难以在短时间内获得妥善解决，或许正因为此公司对于上市才如此 “执着”，因为上市无疑将增加公司的融资渠道，资金压力将获减轻。

但即便公司未来能得偿所愿上市，但中天建设的业绩想象力欠佳亦是一大隐忧。公开资料显示，2020 年中国的城镇化率已经达到 63.8%，2016 年-2020 年的复合年增长率仅为 2.7%。接下来，我国城镇化率的增长速度恐怕也很难再大幅提速。在行业难以获得高速发展的背景下，深耕湖南省的中天建设恐怕业绩想象力并不高。

业绩缺乏连续性增长，债务重压待释，缺乏想象空间的中天建设究竟能否叩开港交所的大门，看来还要更多时间的观察。