亨得利变相分拆？
在疫情冲击出境游的背景下，奢侈品消费从境外向境内的 “回流” 趋势，正在给一些企业创造上市窗口。
5 月 26 日，盛时钟表集团股份有限公司（下称盛时集团）的上交所主板 IPO 申请即将迎来发审委的上会审议。
作为一家腕表全渠道流通服务商，盛时集团旗下代销的腕表涵盖宝玑、浪琴、卡地亚和劳力士等多个高端品牌。
由于出境游受阻，消费者的中高端腕表消费逐渐 “回流” 至境内市场，盛时集团的营业收入规模则是一路高涨。招股书显示，盛时集团的营业收入从 2018 年的 91.10 亿元增长至 2020 年的 103.79 亿元。
但靓眼的收入数据的背后，盛时集团的毛利率只在 20% 上下浮动。
盛时集团此次拟发行不超过 2.12 亿股以募集 25.07 亿元，投向 “终端零售网络建设及升级”、“维修业务体系升级” 两大项目以及补充流动资金。
值得注意的是，盛时集团是近期拟 IPO 项目中关联交易占比较高的企业，关联交易的总额高达数十亿元，已超过 30% 的监管红线，这一现象不排除对其业务独立性造成一定挑战。
不惧涨价的高端腕表
报告期内，盛时集团呈现了稳健的收入增长态势。
2018 年至 2021 上半年，盛时集团的营业收入分为为 91.10 亿元、95.21 亿元、103.79 亿元和 63.13 亿元，同期归母净利润分别为 5.01 亿元、5.95 亿元、5.36 亿元和 4.61 亿元。
其中超 9 成收入来自中高端腕表——报告期内，盛时集团销售中高端腕表获得的营业收入分别为 84.10 亿元、89.52 亿元、99.73 亿元和 60.93 亿元，占比分别为 95.09%、96.84%、98.42% 和 98.82%。
高端腕表的增长更是强势。
2018 年至 2021 上半年，盛时集团的高端腕表营业收入分别为 43.90 亿元、49.84 亿元、67.51 亿元和 42.93 亿元，占当期营收的比重分别为 49.63%、53.92%、66.63% 和 69.62%。
不少分析人士都十分看好出境游受阻下，名表等奢侈品在境内的销售表现。
2020 年 11 月广发证券（000776.SZ）的分析师赵中平指出：“消费回流利好名表销售，品牌跃迁推动零售业务收入高增速。海外疫情暴发下消费回流趋势明显，一线城市奢侈品购买环境与香港差距将不断缩小，为奢侈品消费回流提供广阔空间。”
2022 年贝恩公司发布《2021 年中国奢侈品市场报告》指出：“2021 年，虽然全球个人奢侈品市场基本恢复至 2019 年水平，但由于出境游受限，大部分中国消费者依然选择在境内购买奢侈品。”
消费回流之下，盛时集团所售的高端名表的销售价格、销售量出现了双双走高。
盛时集团 2020 年的高端腕表平均售价、销售量分别为 2.05 万元/只、30.23 万只，二者同比上涨了 15.51%、8.24%。
相比之下，中低端腕表的销售量却在不断下滑。
盛时集团 2020 年的中端和低端腕表的平均售价分别为 0.37 万元/只、0.08 万元/只，分别同比上涨了 3.14%、 4.39%。
同期盛时集团中端和低端腕表的销售量分别为 20.64 万只、12.02 万只，分别同比下滑了 18.63%、31.33%。
若从毛利率的角度来看，在强势的上游名表制造企业面前，盛时集团低毛利率则是折射了其尴尬的境地。
2018 年至 2021 上半年，盛时集团的主营业务毛利率分别为 21.20%、22.19%、23.08% 和 24.72%。
这也是经销名表这一行业的普遍现象。
盛时集团的可比公司飞亚达（000026.SZ）同期毛利率分别为 24.59%、 24.39%、26.74% 和 27.35%。
除此之外，在疫情的冲击下，盛时集团此次 IPO 仍计划募资 13.31 亿元在全国范围内选择性新设 71 家腕表销售中高端门店，并对 103 家原有门店进行升级改造。
疫情之下，逆势开店抢占市场，盛时集团的市场布局能否成行仍需要观察。
“堆积如山” 的关联交易
盛时集团此次冲刺 IPO 的另一争议，还在于其体量不小的关联交易。
招股书显示，2018 年至 2021 年上半年，盛时集团从关联方采购腕表及服务的金额分别为 61.78 亿元、27.46 亿元、30.06 亿元和 17.01 亿元，占当期采购成本的比例分别为 86.46%、37.20%、39.98% 和 38.05%。
这一比例早已超过监管红线。
据《首发若干问题解答》，控股股东、实际控制人与发行人之间关联交易对应的成本费用占发行人相应指标的比例较高（如达到 30%）的，发行人应结合相关关联方的财务状况和经营情况等充分说明关联交易是否影响发行人的经营独立性等。
规模庞杂的关联交易之所以存在，与盛时集团历史沿革有关。
2008 年 5 月，亨得利（3389.HK）旗下主营钟表销售的的全资子公司——新宇亨得利中国有限公司（下称亨得利中国）等主体共同出资设立了盛时集团。
随后两年内，亨得利中国陆续收购盛时集团其余股份，并成为后者的全资母公司。
在全资持股盛时集团的过程中，亨得利中国通过海外借款等方式对盛时集团给予了较多的资金支持，而这本身也对亨得利中国的财务带来一定压力。
直到 2016 年，亨得利中国调整持股架构，并最终将所持有的盛时集团 100% 股权系数转让给亨得利的实控人张瑜平，而张瑜平后来又设立譽丰有限公司（下称譽丰有限）作为持有盛时集团 100% 股权的持股平台。
完成上述架构调整后，出于对同业竞争问题的规避，亨得利中国与盛时集团针对境内外市场开展了 “分割”——其中盛时集团负责中国大陆的市场，亨得利中国负责中国香港、中国台湾及海外其他市场。
此后，张瑜平又陆续将譽丰有限持有的部分盛时集团股权出售。截至递交招股书前，张瑜平通过譽丰有限持有盛时集团 35% 的股权，仍为实际控制人。
尽管盛时集团正在努力成为一家公众公司，但在亨得利中国持有盛时集团期间，盛时集团早年的合作出资、高管兼职等现象，都给今日的 IPO 埋下了难以清理的关联交易。
例如亨得利中国的母公司亨得利的董事史仲阳，也是盛时集团腕表供应商——瑞表企业管理 (上海) 有限公司（下称瑞表上海）的董事，2018 年盛时集团对瑞表上海高达 35.26 亿元的采购额也被计入关联交易金额。
盛时集团 2003 年设立的子公司——上海新宇钟表集团有限公司（下称上海新宇）与全球最大的制表商斯沃琪集团（下称斯沃琪）控制的企业—— The Swatch Group (Hong Kong) LTD 共同设立瑞韵达贸易（上海）有限公司（下称瑞韵达），并持有瑞韵达 10% 股权，报告期内盛时集团频频从瑞韵达采购腕表。
2018 年至 2021 年上半年，盛时集团从瑞韵达采购腕表的金额分别为 26.18 亿元、27.23 亿元、29.79 亿元和 16.91 亿元。
与此同时，前控股股东亨得利并未真正从盛时集团的业务中消失。
2018 年至 2021 年上半年，盛时集团从亨得利的多家子公司采购服务的金额分别为 0.17 亿元、0.22 亿元、0.26 亿元和 0.19 亿元。
事实上，盛时集团短时间内或仍难以完成如此大规模的关联交易清理，尤其是盛时集团与全球最大的钟表商斯沃琪合作成立了多家公司达成深度绑定后，每年数十亿元的关联交易或仍将长久存在。
2018 年至 2021 年上半年盛时集团从斯沃琪的多家子公司采购的金额分别为 61.44 亿元、27.23 亿元、29.79 亿元和 16.91 亿元，占当期采购总额比例分别为 83.93%、36.02%、35.97% 和 35.81%。
盛时集团对此却表示：“任何国内腕表流通服务商要做大规模，丰富品牌矩阵，就避免不了与斯沃琪集团进行合作。此外，发行人是斯沃琪集团的天梭、美度、汉米尔顿、雪铁纳、CK 品牌腕表的国内独家授权经销商。”
如今监管层是否会对盛时集团因上述原因形成庞大体量的关联交易 “网开一面”，发审委会议有望给出答案。