央行不提宏观杠杆率，如何理解？

2022 年 6 月 29 日，央行二季度货币政策委员会例会召开，此次会议作为 6 月份的央行政策沟通窗口，释放增量信息不多，整体维持前期政策基调。具体而言：

第一，本次例会公告删去 “保持宏观杠杆率基本稳定” 相关说法，是 2020 年 Q4 以来的首次。

第二，去掉宏观杠杆率说法，本身没有提供强烈的宽松增量，因为前期政策已经着手做了，表现为诉求信贷增长稳定，降低贷款利率等，但起码意味着货币政策的稳定宽松取向仍将维持。

第三，充分就业仍是央行的首要目标，对物价稳定的诉求也有加强。

第四，当前经济修复并不稳定，稳就业压力较大，又在新增就业人口的季节性大月，央行将充分就业放在首位，仍体现了宽松基调的延续。

第五，“物价稳定” 是央行的责任，我们判断通胀压力不会成为当前货币政策的掣肘，但国际高通胀背景下，国内通胀预期确实可能成为央行后续的潜在担忧，因为供给紧绷之下，需求刺激和通胀压力站在了天平的两端。

第六，直观来看，最近几次货政例会均不是观察货币政策取向的有效前瞻，债市投资者也不应将资金面的短期变化与货币政策取向过度密切挂钩。

第七，货政例会释放的信号是在宏观经济大盘未稳的环境中，货币政策整体稳定宽松的方向仍将维持，但对于短期的资金面变化或者降准操作的时机等，没有可靠的参考意义。

第八，可以确定的是 7 月份来自税期减弱和财政支出对于流动性宽松的助益将弱化，央行维持稳定宽松的意愿较强，但这不意味着极低资金价格水平一定会维持，因为即使资金价格中枢向上修复到政策利率附近，这与货币政策整体稳定宽松的取向也不相悖。

2022Q2 货政例会点评：不提宏观杠杆率，如何理解？

2022 年 6 月 29 日，央行二季度货币政策委员会例会召开，此次会议作为 6 月份的央行政策沟通窗口，释放增量信息不多，整体维持前期政策基调。7 月中旬发布季度金融数据后，按惯例央行将召开记者会沟通政策方向，7 月下旬召开的政治局会议或也将重新审定下半年的宏观调控政策方向，故本次货政例会对于政策观察的重要性稍弱。对比本次会议和一季度例会公布，有以下变化需要关注：

第一，本次例会公告首次删去 “保持宏观杠杆率基本稳定” 相关说法，是与前期相比最大的不同，具有一定的宽松信号意义。所谓 “保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，是央行前期所树立的 “中介目标”，而匹配所诉求的结果即宏观杠杆率的基本稳定。

但经济遭遇外生冲击，产生下行压力时，货币社融增速理应适当高于经济增速，以体现政策对冲的作用，对应宏观杠杆率的抬升，2020 年央行也将宏观杠杆率的提升作为政策对冲有效果的体现；显然，当前在居民和企业部门加杠杆能力或意愿受限的情况下，宏观杠杆率不能有效抬升是政策面临的主要困境，并且政策已经做出了宽松的选择，更遑论维持宏观杠杆率的限制。

所以，本次会议公告去掉宏观杠杆率说法，本身没有提供强烈的宽松增量，因为前期政策已经着手做了，表现为诉求信贷增长稳定，降低贷款利率等。但毕竟本次是 2020年 Q4以来首次不表述宏观杠杆率，5 月发布的一季度货政报告中尚有，起码意味着货币政策的稳定宽松取向仍将维持。

第二，充分就业仍是央行的首要目标，对物价稳定的诉求也有加强。“统筹抓好稳就业和稳物价” 是本次会议新增的内容，并且 “稳就业” 放在 “稳物价” 之前，全文还有提及中小微企业稳定就业、稳住经济大盘等与充分就业相关的内容，比一季度例会也更强调了海外高通胀和 “国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行” 等稳物价相关内容；6 月 27 日央行易纲行长采访中提及 “保持物价稳定和就业最大化是我们的工作重点”，物价放在就业之前，与本次会议公告有出入。

从大方向来看，当前经济修复并不稳定，稳就业压力较大，又在新增就业人口的季节性大月，央行将充分就业放在首位，仍体现了宽松基调的延续；“物价稳定” 是央行的责任，我们判断通胀压力不会成为当前货币政策的掣肘，但国际高通胀背景下，国内通胀预期确实可能成为央行后续的潜在担忧，因为供给紧绷之下，需求刺激和通胀压力站在了天平的两端。

第三，直观来看，最近几次货政例会均不是观察货币政策取向的有效前瞻，债市投资者也不应将资金面的短期变化与货币政策取向过度密切挂钩。去年以来，货政例会公告对后续货币政策操作的信号意义都不强，更多是前期政策基调的总结，包括 2021 年 7 月份突如其来的降准，前期时隔不远的 2021 年二季度货政例会公告中也未出现明显变化；我们需要从大的政策周期视角着眼，即货政例会释放的信号是在宏观经济大盘未稳的环境中，货币政策整体稳定宽松的方向仍将维持，但对于短期的资金面变化或者降准操作的时机等，没有可靠的信号意义。

值得一提的是，上述政策取向是明确的，但也不意味着资金面不会出现短期波动。可以确定的是 7 月份来自税期减弱和财政支出对于流动性宽松的助益将弱化，央行维持稳定宽松的意愿较强，但这不意味着极低资金价格水平一定会维持，因为即使资金价格中枢向上修复到政策利率附近，这与货币政策整体稳定宽松的取向也不相悖。

本文作者：周冠南、梁伟超，来源：华创证券，原文标题：《不提宏观杠杆率，如何理解？——2022Q2 货政例会点评【华创固收 | 周冠南团队】》