PMI 被算法掩盖的大幅改善

6 月制造业 PMI 虽仅小幅改善 0.6，但主因 “供应商配送时间” 逆指数算法影响，真实的制造业 PMI 改善 2.8、幅度非常大。

PMI 的算法中 “供应商配送时间” 是逆指数，因为在 2020 年前的经济活动中，供应商配送时间指数下降说明时间拉长，是因需求向好导致订单过多，是经济活动向好的表现。但 2020 年以来，疫情防控短期对供给侧形成新增冲击，供应商配送时间的下降不是说明需求向好、而是物流不畅，因此需对逆指数修正处理，我们算法显示，每当疫情冲击时，真实的 PMI 回落幅度大于官方公布的 PMI，譬如 21 年年初、21 年二季度后的几轮疫情期间，以及 22 年本轮上海、吉林疫情，都是这样的特征，而每当畅通物流、疫后恢复期，真实的 PMI 回升幅度也明显大于官方公布的 PMI，譬如 20 年 Q2 开始工业生产快速恢复、物流逐步畅通，以及今年 6 月，真实的制造业 PMI 改善幅度非常大（+2.8 至 50.6），其中生产和新订单指数分别大幅反弹 3.3、2.2。

供给：6 月上海加速复工，前期畅通物流的政策逐步见效，生产指数继续大幅反弹，供应商配送时间改善至 08 年以来最高水平，从业人员也有不小的修复，预计 6 月工业增加值同比大幅改善至 5.8%。

6 月生产指数大幅回升 3.1 至 52.8，已达 21 年 4 月以来最高水平，供应商配送时间指数大幅反弹 7.2 至 51.3，达到 08 年以来最高水平。从结构上看，长三角地区产业链生产指数恢复更明显，汽车、通用设备、专用设备、计算机通信电子设备等行业均高于 54，显示财政扩大留抵退税、延长缓缴社保费，以及畅通货运物流等措施的加速见效，在工业生产稳步改善同时，从业人员也出现积极恢复特征，较 5 月改善 1.1 至 48.7。

需求：新出口订单大幅改善，8 月前出口明显恢复 “抓住夏天的尾巴” 更可确定性的期待，建筑业 PMI 反弹明显、地产基建可更乐观些，但商品消费需求受制于收入预期仍恢复偏慢。

1）6 月新出口订单指数大幅改善 3.3 至 49.5，达到 21 年 5 月以来最高水平，尽管美国抛出 “印太经济框架”，中短期维度仍不必过度担忧产业链转移风险，在工业生产积极恢复过程中，考虑到发达国家外需大致在二季度随美国核心通胀见顶，8 月前出口明显恢复 “抓住夏天的尾巴” 更可确定性的期待，预计 6、7 月出口同比增速可达 14.1%、17.0%。

2）建筑业 PMI 大幅改善 4.4 至 56.6，改善幅度达 21 年 4 月以来最高，而 6 月前虽然与基建更相关的土木工程建筑业 PMI 保持高位，但房屋建筑业 PMI 的持续回落拖累建筑业 PMI 持续低迷，6 月整体建筑业 PMI 的大幅反弹，或显示基建和地产均有所加速、可更乐观些。

3）商品消费需求恢复仍然偏慢，一方面，整体新订单指数改善幅度（+2.2）明显小于生产指数（+3.1）、新出口订单（+3.3）和建筑业 PMI（+4.4），与此同时。消费品 PMI 改善幅度也明显小于高技术制造业、和装备制造业。显示虽然工业生产、物流在积极恢复，但约束消费的中期因素收入预期、仍在压制消费需求的恢复速度。

伴随各地疫情防控形势向好，服务业开始积极恢复，6 月反弹至近一年以来新高水平。6 月服务业 PMI 大幅回升 7.2 至 54.3，达到 21 年 6 月以来最高，服务业新订单指数更是大幅改善 10 至 53.7，服务业业务活动预期指数也大幅改善 5.8 至 61 的高位，从行业情况看，前期受疫情冲击严重的行业商务活动指数均有所回升，铁路运输、航空运输等行业高于 65.0，道路运输、住宿、餐饮、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业升至 50 以上。

8 月前出口强劲可更确定的期待，基建投资适度超前、货币政策持续稳定地产融资背景下，基建地产也有望回补。服务消费的恢复速度也在加快，目前工信部已对通信行程卡取消 “带星” 标记，预计后续服务消费仍将处在稳步改善通道中，目前仅商品消费改善速度仍然偏慢，虽然供给、物流对消费的约束在稳步缓解，但收入预期仍压制商品消费恢复速度，目前我们已看到从业人员的积极改善特征，后续待传导至居民收入预期改善后，以及地产投资恢复传导至竣工改善的后地产周期拉动作用稳定后，商品消费或才见到较为明显的改善。

正文如下：

一、6 月制造业 PMI 虽仅小幅改善 0.6，但主因 “供应商配送时间” 逆指数算法影响，真实的制造业 PMI 改善 2.8、幅度非常大。

2022 年 6 月中采制造业 PMI 报 50.2，虽然仅较 5 月小幅改善 0.6，但主要受到 “供应商配送时间” 逆指数影响，在 PMI 的算法中，该指标下降说明供应商配送时间在拉长，说明订单较多、出现积压的情况，往往表征经济活动向好，因此在 PMI 算法中做逆指标处理。

在 2020 年以前的经济活动中，这个逻辑是成立的，需求的强弱影响新订单影响配送时间，但 2020 年疫情以来，严格的防控措施导致供给侧面临短期压力，供应商配送时间的变化不再是反映需求，而是反映供给，供应商配送指标上升、配送时间缩短，往往是供给侧畅通物流的政策效果、而不是说明需求较弱。

因此，在 2020 年以来疫情影响供给侧的背景下，需对 “供应商配送时间” 逆指数进行修正处理，根据我们修正算法可以发现，每当疫情冲击时，真实的 PMI 回落幅度大于官方公布的 PMI，譬如 21 年年初、21 年二季度后的几轮疫情期间，以及 22 年本轮上海、吉林疫情，都是这样的特征，而每当畅通物流、疫后恢复期，真实的 PMI 回升幅度也明显大于官方公布的 PMI，譬如 20 年 Q2 开始工业生产快速恢复、物流逐步畅通，以及今年 6 月，真实的制造业 PMI 改善幅度非常大（+2.8 至 50.6），其中生产和新订单指数分别大幅反弹 3.3、2.2，6 月以来上海加速复工、畅通物流带来的正向作用已在体现。需求侧也出现明显积极变化。

二、供给：6 月上海加速复工，前期畅通物流的政策逐步见效，生产指数继续大幅反弹，供应商配送时间改善至 08 年以来最高水平，从业人员也有不小的修复，预计 6 月工业增加值同比大幅改善至 5.8%。

6 月生产指数大幅回升 3.1 至 52.8，已达到 21 年 4 月以来最高水平，供应商配送时间指数也低基数下大幅反弹 7.2 至 51.3，达到 08 年以来最高水平。从结构上看，长三角地区产业链生产指数恢复更明显，汽车、通用设备、专用设备、计算机通信电子设备等行业均高于 54，显示财政扩大留抵退税、延长缓缴社保费，以及畅通货运物流等措施的加速见效，而在工业生产稳步改善同时，从业人员也出现积极恢复特征，较 5 月改善 1.1 至 48.7，虽然仍处于 50 以下，但改善幅度已是 20Q2 以来最快速度。结合 6 月上海复工加速、物流明显改善的情况，我们预计 6 月工业增加值同比 5.8%。

三、需求：新出口订单大幅改善，8 月前出口明显恢复 “抓住夏天的尾巴” 更可确定性的期待，建筑业 PMI 反弹明显、地产基建可更乐观些，但商品消费需求受制于收入预期仍恢复偏慢。

6 月新出口订单指数大幅改善 3.3 至 49.5，达到 21 年 5 月以来最高水平，尽管美国抛出 “印太经济框架”，中短期维度仍不必过度担忧产业链转移风险，在工业生产积极恢复过程中，考虑到发达国家外需大致在二季度随美国核心通胀见顶，8 月前出口明显恢复 “抓住夏天的尾巴” 更可确定性的期待，预计 6、7 月出口同比增速可达 14.1%、17.0%。

与此同时，建筑业 PMI 大幅改善 4.4 至 56.6，改善幅度达 21 年 4 月以来最高水平，而 6 月前虽然与基建更相关的土木工程建筑业 PMI 保持高位，但房屋建筑业 PMI 的持续回落拖累建筑业 PMI 持续低迷，6 月整体建筑业 PMI 的大幅反弹，或显示基建和地产均有所加速、可更乐观些。

但相较而言，消费需求恢复仍然偏慢，一方面，整体新订单指数改善 2.2 至 50.4，改善幅度明显小于生产指数（+3.1）、新出口订单（+3.3）和建筑业 PMI（+4.4），与此同时。消费品 PMI 仅小幅改善 0.7 至 50.9，明显小于高技术制造业（+2.3 至 52.8）和装备制造业 PMI（+3.3 至 52.2）。显示虽然工业生产、物流在积极恢复，但约束消费的中期因素收入预期、仍在压制消费需求的恢复速度，6 月我们已看到从业人员已有积极恢复迹象，观察后续几个月居民收入预期是否能逐步见到积极改善。

四、伴随各地疫情防控形势向好，服务业开始积极恢复，6 月反弹至近一年以来新高水平。

6 月服务业 PMI 大幅回升 7.2 至 54.3，达到 21 年 6 月以来最高水平，反弹幅度与 4 月接近。服务业新订单指数更是大幅改善 10 至 53.7，服务业业务活动预期指数也大幅改善 5.8 至 61 的高位，从行业情况看，前期受疫情冲击严重的行业商务活动指数均有所回升，铁路运输、航空运输等行业高于 65.0，道路运输、住宿、餐饮、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业升至 50 以上。显示各地疫情防控形势逐步向好，服务消费正积极改善。

五、8 月前出口强劲、基建地产稳步回补可更确定的期待，服务消费的恢复速度也在加快，商品消费已看到就业情况的积极好转，后续待传导至收入预期改善以及后地产周期拉动作用稳定后，或才逐步恢复。

6 月 PMI 数据显示，供给侧生产、物流均有明显改善，我国产业链韧性持续得到验证，而从需求侧来看，最为强劲的投资需求，建筑业 PMI 改善幅度是最大的，伴随基建投资持续强调适度超前、敦促专项债资金尽快使用，以及货币政策持续稳定地产融资，保持开发贷平稳投放，地产销售近期以来的快速改善也有望提振房企信心，基建地产投资稳步回补的特征可更确定性的期待。

其次改善较为强劲的是外需，新出口订单反弹明显，考虑到发达国家外需大致在二季度随美国核心通胀见顶，8 月前出口明显恢复 “抓住夏天的尾巴” 更可确定性的期待。

此外，服务消费恢复速度也在加快，目前工信部已对通信行程卡取消 “带星” 标记，预计后续服务消费仍将处在稳步改善通道中，目前仅商品消费改善速度仍然偏慢，虽然供给、物流对消费的约束在稳步缓解，但收入预期仍压制商品消费恢复速度，目前我们已看到从业人员的积极改善特征，后续待传导至居民收入预期改善后，以及地产投资恢复传导至竣工改善的后地产周期拉动作用稳定后，商品消费或才见到较为明显的改善。

作者：秦泰、屠强，来源：申万宏源研究，原文标题：《PMI 被算法掩盖的大幅改善——中采 PMI 点评（2022.6）》。