欧洲银行的 “压力” 与启示

摘要

一、瑞信本身的问题：相比流动性担忧，市场的过度反应可能导致更多 “麻烦”

市场对瑞信流动性与偿付能力的担忧升温，但其整体资本充足率和流动性指标依然处于相对健康水平，与 2008 年的雷曼存在较大不同，与 2016 年初德银更具可比性。不过，市场过度反应的本身可能会带来 “反身性”，需要关注。

二、背后折射的问题：欧元区增长乏力、滞胀压力大；杠杆居高不下；资产波动大以及市场情绪脆弱

市场对瑞信的担忧背后也折射了一些当前市场特别是欧洲的问题：1）通胀高企、增长乏力、滞胀压力大；2）地缘局势扰动下，供给侧通胀更容易导致 “强硬” 紧缩；3）杠杆居高不下增加脆弱性；4）全球紧缩下流动性紧张，增加资产波动和脆弱性。

三、2011 年欧债危机与 2016 年德银的历史经验：存在较多不同，但关注资产价格扰动

对比 2011 年欧债危机，当前的不同主要体现在杠杆水平、货币当局的政策应对和监管上。1）当前欧元区杠杆依然处于高位，但主权国家利差明显低于危机时水平；2）政策应对主动、强化前端管理防范危机。但仍需要关注资产价格本身波动对流动性的冲击，2016 年初德银的情形就是典型体现。

四、资产启示：短期波折反复仍有可能，观察四季度转机契机

前期长端美债利率冲高 4% 计入的预期有些透支。不过，近期修复也不能完全视作风险和问题的消除，短期风险暴露及后续紧缩和通胀路径的变化仍可能带来一些波折和反复。

过去几天，尤其是上周末期间，有关瑞信可能面临资本不足和流动性风险的担忧明显升温，其 5 年期 CDS（Credit Default Swap，信用违约互换）一度升至～320bp，为 2008 年金融危机以来的最高，也突破 2016 年德意志银行 CoCo 债风波时的最高水平（~264bp），这在欧洲本已面临较大增长、通胀和地缘局势压力的背景下，不禁引发市场对是否会诱发更大风险、甚至类似于此前扰动金融体系系统性危机的担忧。周一开盘，瑞信股价一度大跌 10%，但收盘股价基本修复失地，周二股价明显反弹修复。针对瑞信所代表的欧洲银行的压力以及可能隐含的问题与风险，我们点评如下，供投资者参考。

一、瑞信本身的问题：相比流动性担忧，市场的过度反应可能导致更多 “麻烦”

二、背后折射的问题：欧元区增长乏力、滞胀压力大；杠杆居高不下；资产波动大以及市场情绪脆弱

1）通胀高企、增长乏力、滞胀压力大。相比美国，欧元区的问题是增长更为疲弱、且通胀更高。例如，最新的 PMI 显示，欧洲在新订单和需求方面明显弱于美国（都参考 Markit PMI 可比口径，美国 9 月新订单分项重回扩张区间，但欧洲再度回落至 41.3%）；但与此同时，欧洲的通胀更高，9 月欧元区调和 CPI 依然高达 10.0% 且继续抬升，明显高于美国已回落的 8.3%。这一情形叠加地缘局势的扰动，导致欧元区的增长甚至滞胀压力更大。

2）地缘局势扰动下，供给侧通胀更容易导致 “强硬” 紧缩。在地缘局势扰动下，欧洲通胀更多呈现出供给侧驱动的特征，例如欧洲天然气价格和电价都大幅走高，其表观通胀更高、但核心通胀却明显低于美国，这与美国依然为需求侧驱动主导有明显不同。与需求侧通胀不同，货币政策对供给侧通胀更显 “无力”，因此只能通过更加强硬的货币政策来平衡无法控制的供给侧因素，这与上世纪 70 年代美国滞胀时期更为类似（《通胀、加息与利率》），也是英国央行政策更为强硬的原因之一。当然，这可能也会导致增长更大的压力和金融市场更大的波动。

3）杠杆居高不下增加脆弱性。与美国金融危机之后金融和居民部门大幅去杠杆不同，欧洲各个部门在金融危机后基本没有实现有效的去杠杆，因此持续的受到杠杆问题的困扰，尤其是在货币紧缩、增长乏力的经济周期中。除了整体杠杆高外，欧盟和欧元区内部的分化、财政和货币政策的不统一、政局的不稳定，也加大了成员国之前的金融分化，体现为利差的走阔和债务的压力，当前部分欧元区边缘国家的风险敞口依然值得关注，如意大利（《欧债危机 2.0 距我们有多远？》）。

4）全球紧缩下流动性紧张，增加资产波动和脆弱性。当前全球紧缩竞赛的持续也加大了流动性的紧张和资产价格的波动，尤其是对资产负债表不稳健的 “薄弱环节”。主要央行紧缩、全球贸易需求回落（欧美作为主要消费国提供经常账户逆差）、避险情绪、以及高能源价格消耗部分市场外储等因素，都导致全球美元流动性的收紧，而这又会进一步加大资产价格的波动。当前全球主要股、债、汇的波动率都已经处于多年高位。因此，这也解释了市场情绪的脆弱性，以及对一些担忧的 “极端” 反应，例如英镑和英国国债此前因为减税政策出现仅传在新兴市场的 “资金出逃式” 大跌、以及近似市场对于瑞信的担忧（《“便宜钱” 消失的全球资产定价影响》、《美元 “荒” 与全球 “慌”》）。

三、2011 年欧债危机与 2016 年德银的历史经验：存在较多不同，但关注资产价格扰动

  对比 2011 年欧债危机，当前依然存在较大不同，主要体现在杠杆水平、货币当局的政策应对和监管上。但是，仍需要关注资产价格本身波动对流动性的冲击，2016 年初德银的情形就是典型体现。具体而言，

1）当前欧元区杠杆依然处于高位，但主权国家利差明显低于危机时水平。相比美国，2008 年金融危机后欧洲并没实现有效的去杠杆。当前欧洲政府部门及非金融企业部门杠杆率（债务占 GDP 比重）均高于欧债危机期间水平（截至 1Q22，欧洲政府部门杠杆率 114%、非金融企业部门 147%），金融机构及居民部门略有回落（截至 1Q22，欧洲金融机构杠杆率 128%、居民部门 64%）。不仅如此，其内部分化也较为明显。以政府部门为例，核心国家如德国政府部门杠杆率仅 73%，但南欧边缘国家更高且超过欧债危机时水平（截至 2021 年末，希腊 199%、意大利 151%、葡萄牙 128%、西班牙 128%）。在货币政策收紧和衰退压力加大的背景下，高杠杆的南欧边缘国家无疑是欧洲当前的 “薄弱环节”。

如我们在《欧债危机 2.0 距我们有多远？》中所述，与 2011 年相比，欧洲爆发债务危机甚至更大范围的信用危机可能仍有距离。目前来看，虽然二季度以来南欧国家与德国利差持续走高（意大利与德国 10 年期国债利差为 232bp、葡萄牙和西班牙也均超过 100bp、希腊 282bp），但是距离 2011 年欧债危机超过 500bp 的高点仍有相当距离。衡量主权债务和银行违约风险的 5 年期 CDS 虽然有所走高，但远低于欧债危机水平（当前希腊主权债务 5 年期 CDS 抬升至 200bp、意大利 177bp、西班牙和葡萄牙 65 和 64bp）。

2）政策应对主动、强化前端管理防范危机，如欧央行防止金融分化工具、加强银行监管、提升资本充足率。在当前货币政策收紧、滞胀压力加剧和债务水平高企背景下，欧元区 “金融分化”（financial fragmentation）风险的确有所增加。但作为应对，欧央行在 7 月的议息会议上宣布启动了新的货币政策工具，即传导保护工具（Transmission Protection Instrument, TPI）。欧央行在激进加息的同时推出新的资产购买工具，这一矛盾操作与欧元区固有的内部分化和缺乏财政联盟有直接关系。后续欧央行在多大程度上要动用这一工具对冲可能会成为影响边际流动性收紧速度的因素之一。与此同时，欧央行官员表示近期也在加强讨论对银行的审查和监管 。从 2021 年 7 月欧洲银行管理局（EBA）公布的 2021 年对 50 家银行压力测试显示，在不利情形下整体 CET1 比率（2023 年预计为 10.2%）仅略低于欧央行 2022 年 10.6% 的要求。可以看出，市场定价违约风险的确在上升，但距离危机水平仍有较大距离。当然需要指出的是，上述压力测试只能作为静态环境下的参考，不能完全排除极端情形下的螺旋风险。

四、资产价格启示：短期波折反复仍有可能，观察四季度转机契机

我们在节前报告《当前主要资产计入了多少加息预期？》中曾指出，前期长端美债利率冲高 4% 计入的预期已经有些过高（若按美联储年底 4.4% 加息终点和期限结构看，10 年美债利率中枢约在 3.8% 附近），国庆假期美债利率回落和美股反弹也表明了这一点。从隐含加息预期来看，我们测算发现，相比美联储给出的未来 1 年 150bp 加息幅度（11 月 75bp、12 月 50bp、2023 年 2 月 25bp），当前美股计入预期基本充分（262bp），短端美债和黄金则不足（分别为 115bp 和 144bp）。

不过，近期的反弹修复也不能完全视作风险和问题的消除，短期风险暴露及后续紧缩和通胀路径的变化仍可能带来一些波折和反复。在 11 月可能出现转机前（11 月初 FOMC 如若加息 75bp 且 11 月中公布的 CPI 因高基数回落），主要资产可能仍处于相对尴尬的位置，在此之前，我们认为现金依然是较好的选择，需静待转机。如果四季度通胀在高基数下回落、美联储政策从 75bp 快加息节奏上退坡、衰退还没有到来且不是深度衰退（3m10s 预计年底倒挂可能意味着真实衰退压力在明年），届时美债和美股可能逐步迎来配置时机，长端美债在 3.8% 以上计入的紧缩预期已较为充分，而 15.5 倍距离我们基于测算的 14~15 倍支撑位还有一定距离，所以仍需等待转机，但市场担心的大幅崩盘也并非我们的基准情形。

与此同时，需要关注全球美元流动性的收紧，即我们一直提示的 “便宜钱” 减少和所谓美元 “荒” 的影响，全球跨市场（汇率）、跨资产（风险与避险）以及跨板块选择都是如此，特别要关注 “边缘资产” 资金进一步撤离的压力（《全球美元流动性或进一步收紧》、《“便宜钱” 消失的加速器：美联储缩表提速》、《“便宜钱” 消失的全球资产定价影响》）。