美国核心通胀要见顶了？意味着什么？

核心通胀见顶，不代表美联储的加息热情也在 “见顶”。

今年以来，美联储已经加息 300 个基点，给市场带来了大幅冲击。但作为市场预期美联储将会转向的关键指标——核心通胀，仍未降温。

11 月 8 日，东方证券在研报中表示，在核心通胀中占主导的汽车和住房指标，近期都有非常明显的下行趋势，除住房外的通胀回落则更为显著，因此CPI 连续回落的趋势有望持续，核心通胀将在近期见顶。

周四，美国将公布 10 月 CPI 数据，东方证券认为从此次数据开始市场就可以期待通胀拐点的出现。预计美国 CPI 同比将在今年年底维持在 6-6.5%，在 2023 年 6 月下行至 3.5-4%。

但东方证券也认为，通胀趋势出现连续回落而美联储并未改变加息节奏，意味着美联储的政策转向在通胀形势方面有着更加苛刻的条件要求。因此，即使核心通胀在未来缓慢下行，也不会对美联储当期决策产生重大影响，美联储坚持加息的决心仍未动摇。

关键组成部分显示核心通胀已经见顶

东方证券表示，进入下半年以来，美国国内的名义通胀持续走低，但核心通胀仍持续高企，导致通胀在下行通道当中仍然超预期， 因此核心通胀部分被低估的问题继续存在。

从 6 月到 9 月，CPI 同比增速从 9.1% 连续三个月下降，下降到 8.2%，但在此期间核心通胀同比持续在约 6%。

东方证券指出，对核心商品、核心服务通胀水平最大的影响，分别来自于汽车和住房。去年以来，汽车通胀在大多数情况下支撑商品通胀高位运行，但近期却开始出现降速迹象：

当前美国汽车市场基本面降温的迹象比较清晰。供应链修复 + 商品消费萎缩=汽车产量回升 + 销量 下滑 + 库存筑底。这样的基本面是支撑汽车通胀缓解的。

从市场的价格指标表现来看，Manheim、Blackbook 两大常用的二手车价格指标都在 8、9 月份出现了幅度较大的环比负增长。也就是说，汽车通胀不仅得到缓解，而且在近期出现了通缩的表现。

东方证券表示，住房通胀在服务通胀中发挥的作用已经近乎于支柱，对当前所见的美国通胀中枢水平产生着决定性的影响。而随着按揭贷款利率的上升，美国房屋销售已经出现比较明显的冷却：

从 Zillow、Apartment List 两个常用的市场租金指标来看，租金的月环比增速下行趋势清晰、幅度可观。

近期 Zillow 房租月环比接近走平，Apartment List 已经出现负增长。由于这两项指标主要反映当月新签房租合同价格水平，因此可以认为美国租金价格的边际变化在去年 Q3-Q4 达到了热度峰值。

在分析了滞后效应后，东方证券发现，大致可以在租金市场边际涨价拐点约 1 年后，预期 CPI 住宅项的环比拐点——这是在今年第四季度值得关注的通胀潜在变化。

当剔除住房项对通胀的支配，就可以更加清晰地发现，除住房外的通胀正处在幅度更加显著的下行通道之中。综合以上因素东方证券得出结论，CPI 连续回落的趋势有望持续，核心通胀在近期有望见顶：

在这样的估计下，CPI 同比大致在 2022 年末下行至 6-6.5%，在 2023 年 6 月份下行至 3.5-4%。 但是也需要注意到，核心 CPI 即使见顶，在未来下行的节奏也可能是较为缓慢的。

另外，东方证券还表示，CPI 的能源分项同油价之间存在比较准确的关联，但是油价本身十分难预测。在分析油价对 CPI 的弹性后，可以得到大致的拇指法则：油价每上升 10 美元/桶，CPI 同比将上升 0.4 个百分点。

核心通胀见顶 美联储也不一定转向

东方证券表示，尽管美联储政策转向所需的最重要的经济条件——通胀，确实出现了一定程度的边际变化，并且有向着更加乐观的情形发展的可能性，然而在市场已经为美联储放缓加息甚至降息充分定价的情况下，美联储仍在持续大幅加息，反映出当前通胀的趋势和预期可能发生的变化，不足以成为美联储此刻转向的触发条件。

在本月初的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔已经明确表示，最早将在 12 月将加息节奏放缓至每次 50 个基点，表明加息幅度不再那么重要。东方证券认为，美联储着重向市场强调的内容是，不要把降低加息节奏当做政策立场松动，或者对通胀的容忍度提高，目的是在退坡过程中稳住市场的通胀预期和政策定价。

东方证券还表示，美联储正在向着同市场坦诚相见的博弈策略发展，最受关注的领先指标和预期，现在不仅仅是市场共识，也被美联储关注到，其希望市场知道这一点。因此，预期的基本面变化趋势，并不对美联储当期决策产生重大影响。

东方证券认为，核心 CPI 即使见顶，在未来下行的节奏也可能是较为缓慢的。

综上来看，东方证券认为这次利率会议完成的仅是弱转向。基本面，特别是通胀的新边际变化，对政策预期的影响可能弱化。未来实质性转向或在当前基准政策路径之外的超预期政策变化，更有可能仍然受到金融条件变化触发。