霍华德·马克斯最新备忘录：投资真正重要的究竟是什么？

什么不重要：短期事件

在备忘录《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge，2022 年 9 月）中，我反对宏观预测，而就我们的专业领域而言，宏观预测主要涉及未来一到两年的前景展望。在备忘录《敢于另辟蹊径》（I Beg to Differ，2022 年 7 月）中，我谈到了 6 月 21 日在伦敦举行的橡树投资人会议上被问及最多的问题：通胀会变得多严重？美联储将加息多少以应对通胀？这些加息举措会导致经济衰退吗？经济衰退会有多糟糕，并将持续多久？我告诉与会者，可以肯定的是，这些事情均与短期有关，而以下是我对短期的看法：

• 大多数投资者无法在预测此类短期现象方面有卓越表现。

• 因此，他们不应该对有关这些主题的观点寄予厚望（其自身的或其他人的观点）。

• 他们不太可能根据这些观点对投资组合做出重大调整。

• 他们所做的调整也不太可能始终正确。

• 因此，这些其实都不重要。

举个例子，为了应对全球金融危机的第一波震荡，美联储在 2007 年第三季度开始下调联邦基金利率。并在 2008 年底左右将利率降至零，且此后 7 年一直维持在该水平。在 2015 年底，我被问及的问题几乎只有"什么时候会开始加息？"，而我的回答始终如一："你为什么关心这个？如果我说 ‘2 月份’，你会怎么做？那如果我后来改变主意说 ‘5 月份’，你又会怎么做？如果人人都知道利率即将上调，那么从哪个月份开始又有何区别？"从来没有人能给出令人信服的答案。投资者可能认为提出这样的问题是专业的表现，但我怀疑他们能否解释背后的原因。

绝大多数投资者无法确定即将发生什么宏观事件，也无法确定市场会对已经发生的事情作何反应。在《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge）中，我详细地阐述了不可预见事件是如何让经济和市场预测"谬以千里"的。总的来说，大多数预测属于推断，而大多数情况下事情不会发生变化，因此推断通常是正确的，但并不可创造额外利润。另一方面，准确预测趋势偏离可能带来丰厚回报，但这很难做到，也很难采取相应行动。这就是为什么大多数人不能很好地预测未来并从而重复地实现卓越表现的一些原因。

为什么通过宏观预测获利会如此困难？难道我们大多数人都不知道可能会发生什么事件吗？难道我们不能只买入最有可能从中受益的企业的证券吗？从长期来看，也许可以做到，但我想谈谈 Bruce Karsh 最近一直强调的一个主题，即关于为何从短期焦点中获利是极具挑战的主要原因：很难知晓证券价格已反映了关于事件的哪些预测。

我们常在媒体上看到，人们总会犯的一个关键错误是相信证券价格变动是事件的结果：利好事件导致价格上涨，利空事件导致价格下跌。我想这是大多数人所相信的——尤其是第一层次思维者——但这是不对的；证券价格由事件以及投资者对事件的反应所决定，这在很大程度上取决于事件结果与投资者预期之间的差距。

我们该如何解释一家企业报告收益增长，但其股价却下跌？答案当然是，企业所报告的增长低于预期，从而令投资者失望。因此，在最根本的层面上，重要的不是简单地判断事件本身利好与否，而是事件与预期相比如何。

在我刚开始工作那几年，我曾每天花几分钟浏览刊登在《华尔街日报》上的收益报告。但过了一段时间，我突然意识到，由于我不知道市场的预期如何，因此我无法判断我没有跟踪的企业所发布的公告是好消息还是坏消息。

投资者可以成为少数企业及其证券方面的专家，但没人能对宏观事件有足够的了解，从而（一）能够理解证券价格背后的宏观预期，（二）预测宏观事件，以及（三）预测这些证券将如何反应。潜在买家能从哪里找到设定证券价格的投资者对通货膨胀、GDP 或失业率方面的预期呢？有时可能从资产价格中得出关于预期的推断，但当实际结果出来时，事实往往证明推断层面是不正确的。

此外，在短期内，证券价格极易受到随机和外生事件的影响，其影响力可能会压过基本面事件的影响。宏观事件和企业短期市值的起伏是不可预测的，其未必预示企业的长期前景或与之相关。因此不应过多地关注它们。例如，企业经常通过投资未来业务从而有意降低当前收益；因此，当期报告的低收益，可能意味着未来的高收益，而不是持续的低收益。要知晓其中的区别，你必须对企业有深入的了解。

任何人都不应想当然地认为，证券定价是一个可靠的过程且会准确地遵循一套规则。事件是不可预测的；它们可能因不可预测的影响而改变；且投资者对所发生事件的反应也是不可预测的。由于存在如此多的不确定性，大多数投资者无法通过聚焦短期事件来提升其投资表现。

通过观察可清晰看到，证券价格的波动远大于经济产出或企业利润的波动。这是什么原因造成的？事实一定是，在短期内，价格的起伏更多地受到投资者心理波动的影响，而非企业长期前景变化的影响。由于心理波动在短期内比基本面的变化更重要，而且很难预测，因此大多数短期交易都是在浪费时间……或者更糟。

什么不重要："交易"思维

多年来，我常在备忘录中加入我父亲在 20 世纪 50 年代讲的一些笑话，因为我坚信幽默往往反映了人类状况的真相。考虑到与此处的相关性，我将用一点篇幅来讲述一则我之前分享过的笑话：

两个朋友在街上相遇，乔问山姆有什么新鲜事。"哦，"他回答说，"我刚得到一箱非常棒的沙丁鱼。"

乔："太好了，我喜欢沙丁鱼。我想要一些。多少钱？"

山姆："每罐 10,000 美元。"

乔："什么！一罐沙丁鱼怎么能要 10,000 美元？"

山姆："这些是世界上最棒的沙丁鱼。每一条都血统纯正，且有认证。它们是用网而不是鱼钩捕获的；手工去骨；并用最好的特级初榨橄榄油包装。而且罐头的标签出自著名艺术家之手。10,000 美元已经是很实惠的价格了。"

乔："但是谁会吃 10,000 美元的沙丁鱼？"

山姆："哦，这些沙丁鱼不是用来吃的；它们是用来交易的。"

我之所以加上这则老笑话，是因为我相信大多数人把股票和债券当作交易的工具，而不是拥有的资产。

如果你让沃伦•巴菲特描述他的投资方法的基础，他可能会首先坚持认为股票应该被视为企业的所有者权益。大多数人创办企业不是怀着在短期内出售它们的目的，而是为了经营企业，享有盈利能力并扩大业务。当然，创始人做这些事情最终是为了赚钱，但他们很可能将金钱看做经营成功企业的副产品。巴菲特说，购买股票的投资者应将自己视为与所有者拥有共同目标的合伙人。

但我认为，很少有人能做到这点。大多数人购买股票的目的是为了以更高的价格将其卖出，认为股票是用来交易的，而不是用来拥有的。这意味着他们摒弃了所有者的思维方式，而是以押注股价走势所进行的赌博或投机。结果往往令人不快。

DALBAR 研究所 2012 年的研究显示，从 1992 年至 2012 年，投资者的年化收益比标准普尔 500 指数少三个百分点，典型投资者的平均持有期为六个月。六个月！！当你持有股票不到一年时，你并没有通过股票市场以获得企业所有权并参与到该企业的成长中。相反，你只是在猜测短期新闻和预期，你的回报是基于其他人对这些新闻资讯的反应。总的来说，这种态度让你比初始时投资标普 500 指数基金然后什么都不做还要每年少赚三个百分点。（"富达最好的投资者已过世"，The Conservative Income Investor，2020 年 4 月 8 日）

对我来说，为短期交易而买入等同于遗忘你的运动队赢得总冠军的机会，转而押注谁将在下一场比赛、接下来一段时间或下一局中取得胜利。

让我们思考一下逻辑。你买入一只股票是因为你认为它的价值超过了你为其支付的价格，而卖家则认为它已充分定价。如果有一天，事情进展顺利，在你看来，它将充分定价，这意味着你将卖出它。然而，你卖给的那个人会买它，因为他认为它会更值钱。我们过去常说，这一过程依赖于"博傻理论"：无论我为一只股票支付什么价格，总会有人以更高的价格从我这里买走，尽管我卖出是因为我认为它的价值已见顶。

每位买家的动机都是相信股票的价值最终会超过今天的价格（卖家想必不认同这一观点）。关键问题是这些购买行为背后的思维方式。买家买入是因为这是一家他们想持有多年的企业吗？还是他们仅仅押注价格会上涨？这些交易在表面上可能看起来是相同的，但我想知道其中的思维过程，从而得知逻辑的缜密性。

每次交易股票，总有一方是错的，另一方是对的。但是，如果你正在做的是押注热门趋势，从而押注股价在下个月、下个季度或下一年的走势，你真的可以相信你会比交易对手方押中的几率更大吗？也许主动管理的失利可以归因于许多主动型管理人在短期内押注股票价格的走势，而不是挑选希望长期持有多年的企业。这完全与底层思维方式有关。

早在 1969 年，在我就职于第一花旗银行（First National City Bank）的最初几个月与先父同住的时候，我就和他就此话题进行了长时间的探讨。（回想那些日子对于我来说真是太美好了；他当时比我现在年轻得多。）我告诉他，我认为购买股票的动机不应是希望看到价格上涨，同时我提出动机可能是预期股息会随时间推移而增长。他反驳说，没有人为了股息而购买股票——他们之所以买入是因为认为股价会上涨。但是，股价上涨的触发因素是什么？

因为一家企业的商业价值和长期盈利潜力而希望拥有该企业是成为其股东的一个很好的理由，如果这些预期得以实现，就有合理依据相信其股价会上涨。否则，指望股票升值而买入充其量不过是试图猜测投资者未来会更青睐哪些行业和企业。本•格雷厄姆（Ben Graham）曾说："从短期看，市场是一台投票机，但从长远来看，它是一台称重机。"正如查理•芒格（Charlie Munger）曾经告诉我的那样，虽然这两者都不容易，但仔细权衡长期价值会比试图猜测短期热点更能创造出卓越的业绩。

什么不重要：短期表现

考虑到短期投资表现的潜在驱动因素，所报告的业绩可能极具误导性，这里我主要谈论的是市场上涨时期的卓越回报。我觉得上涨时期的成功有三大要素：激进程度、时机和技巧——而如果你在正确的时间足够激进，则根本无需太多技巧。我们都知道，在市场上涨时期，回报最高的通常是那些投资组合中风险、贝塔系数和相关性最大的人。如果该投资人永远看涨并且一直保持进取型的持仓，那么拥有上述投资组合并不能代表其杰出技能或具有洞察力。最后，随机事件可能会对特定季度或年度的回报产生压倒性的影响——无论正面还是负面。

我在备忘录中反复强调的主题之一是，决策的质量不能仅由结果决定。即使理由充分且基于所有可得信息，决策也时常会产生负面结果。另一方面，我们都认识一些人（甚至有时是我们自己）曾经"误打误撞，歪打正着"。隐藏信息和随机事件甚至能让最优秀的思考者的决策受挫。（然而，当期间更长并以更大量决策数量为基础来分析结果时，更好的决策者极有可能表现出更高的成功概率。）

显然，投资者不应该过于看重某一季度或年度的回报。投资业绩只是从可能实现的全部回报区间中得出的一个结果，而且在短期内，它可能受到随机事件的重大影响。因此，单个季度的回报可能是投资者实力的一个非常微弱的指标。依据一个季度或年份来决定一位管理人是否技高一筹，或者某一资产是否适合长期配置，就像凭借一次上垒来形成对棒球运动员的看法，或者基于一次比赛来形成对赛马的看法。

其实，短期表现并不那么重要。然而，我参加过的大多数投资委员会都把最近一个季度的表现放在议程的首位，并在每次会议中投入大量的时间着重讨论。讨论通常格外深入，但却极少可以带来重要行动。那么，我们为什么还要这样做呢？这与投资者关注预测的原因相同，正如《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge）中所述："大家都这么做"，而且"不这样做是不负责任的。"

什么不重要：波动性

除了表达我对人们将波动性视为风险的代名词或风险本身这一观点的强烈不认同之外，我并未在波动性这一主题上着墨过多。我曾介绍过我的观点，即在 20 世纪 60 年代早期创立"芝加哥学派"投资理论的学者们（一）想要检验投资回报与风险之间的关系，（二）需要一个可以输入到计算中的量化风险的数值，以及（三）毫无疑问地选择波动率作为衡量风险的代替物，原因很简单，因为它是唯一可用的量化指标。我把风险定义为出现不良结果的概率，而波动性充其量是风险存在的指标。但波动性并非风险本身。这就是我要在这个问题上阐述的全部内容。

我现在想谈论的是，在我从业的 50 多年里，对波动性的思考和关注在多大程度上扭曲了投资界。在上个世纪 60 年代末，我有幸就读于芝加哥大学商学院的研究生院，并成为最早一批接受新理论课程的学生之一，这成为我后来的一个巨大优势。我学会了有效市场假说、资本资产定价模型、随机游走理论、规避风险的重要性以及将波动性作为风险的作用。当我在 1969 年开始投身于真实的投资世界时，波动性还并未成为一个话题，但实践很快赶上了理论。

特别是，夏普比率被用作经风险调整后回报的衡量标准。它是投资组合的超额回报（其回报中超过国债收益率的部分）与其波动性的比率。每单位波动性的回报越高，经风险调整后回报就越高。风险调整是一个重要概念，绝对应该根据为实现回报所承担的风险来进行业绩评估。所有人都在使用夏普比率，橡树也不例外，因为它是唯一可用的量化工具。（如果投资者、顾问和客户不使用夏普比率，他们就没有其他指标可用，而如果他们试图在其评估中用基本面风险代替波动性，他们会发现没有办法将其量化。）正如波动性暗示风险一样，夏普比率可能暗示经风险调整后的业绩表现，但由于波动性本身并非风险，夏普比率也就只能是一个很有瑕疵的衡量指标。

以我在 1978 年开始研究的资产类别之一为例：高收益债券。在橡树，我们认为可以在风险大幅低于基准的情况下获得略高于基准的回报，这体现在较高的夏普比率上。但高收益债券的真正风险——我们所关心的、历来都在降低的风险——是违约风险。我们并不太注重降低波动性，也没有刻意采取相关措施。我们相信，高夏普比率可能是我们为减少违约而采取的措施的结果，或与之相关。

在我们的固定收益或"信贷"领域，波动性尤为无关紧要。债券、票据和贷款代表契约性承诺，规定定期计息并到期还款。大多数情况下，当投资者买入收益率为 8% 的债券时，无论债券价格在其期限内是上涨还是下跌，投资者基本上都会在到期时获得 8% 的收益率。我说"基本上"是因为，如果价格下跌，投资者将有机会以高于 8% 的收益率将利息进行再投资，因此其持有期的回报率将缓慢攀升。因此，遭众人不满的价格下行波动实际上是一件好事——只要不预示着违约。（请注意，如本段所述，"波动性"通常名不副实。策略师和媒体经常警告称，"未来市场可能出现波动"。他们真正的意思是"未来价格可能下跌"。没人担心，也没人在意价格上行的波动。）

必须认识到，防止波动性通常并不是免费的。为了降低波动性而降低波动性其实是一种下策：可以假设，在其他条件相同的情况下，偏好低波动性的资产和策略将带来较低的回报。只有具备卓越技能或阿尔法超额回报（参见后文"不对称性"）的管理人才能克服这种负面假设，并做到降低回报的幅度小于降低波动性的幅度。

然而，由于很多客户、雇主和其他委托人难以承受剧烈的上下波动（主要是下跌），资产管理人经常采取措施以降低波动性。想一下 2000 年科技泡沫破裂导致股市连续三年下跌，机构投资者开始涌入对冲基金之后发生了什么。（这是自 1939 年至 1941 年以来首次出现连续三年下跌。）对冲基金——以前属于"小作坊"一类，规模多在几亿美元左右，重点募集对象曾为高净值人士——在下跌时表现比股票好得多。机构投资者被这类基金的低波动性所吸引，因此向其投资资金以十亿计。

对冲基金普遍能够提供机构投资者所需的稳定性。但在这次大洗牌中，以低波动性获得高回报的想法消失了。作为替代，对冲基金管理人将追求低波动性本身作为目标，因为他们深知这就是机构投资者所追求的。因此，在过去大约 18 年的时间里，对冲基金普遍提供了所期望的低波动性，但伴随而来的是保守的个位数的回报。并没有发生什么奇迹。

我为什么要列举这些？因为波动性是一个暂时现象（假设并没有因波动性而破产），大多数投资者不应像他们看起来那样重视波动性。正如我在《敢于另辟蹊径》（I Beg to Differ）中所述，许多投资者具备专注于长期投资的优势……如果他们懂得如何从中获益。以下投资者不应太过于关注波动性：

• 长期存续的实体，如寿险公司、捐赠基金和养老基金；

• 不受限于一次性撤资；

• 基本经营活动不受下行波动的影响；

• 不必担心受迫于委托人而犯错；以及

• 无短期内需要偿还的债务。

大多数投资者不满足上述某些方面，极少有人同时具备所有条件。但就这些特质而言，投资者应利用其能力承受波动性，因为很多具有高回报潜力的投资可能容易受到高波动性的影响。

沃伦•巴菲特总是妙语连珠，在这个话题上，他精辟地阐述道："比起 12% 的平稳回报，我们更喜欢 15% 的波动回报。"那些宁愿作出相反选择的投资者，即他们认为 12% 的平稳回报比 15% 的波动回报更可取，应该问问自己，他们对波动性的厌恶主要是出于财务原因还是情绪所致。

当然，雇员、投资委员会成员和聘请的投资管理人所做的选择可能不得不带有现实因素的考量。负责机构投资组合的管理人可能有正当理由避免起起伏伏，因为他们所服务的组织或客户虽然在财务方面可能能够承受波动，但终究心理上会感到不适。每个人都能做的就是在特定环境下尽力而为。但我认为最重要的是：在很多情况下，人们对波动性的重视远远超过了其本应重视的程度。

题外话

虽然我讨论的是波动性，但我想谈谈一个近来鲜有报道的领域：私募投资基金。2022 年前九个月是有史以来股票和债券市场表现最为糟糕的时期之一。但很多私募股权和私募债务基金年初至今只报告了小幅亏损。经常有人问我这意味着什么，以及这是否反映了现实。

也许有关私募基金表现的报告是准确的。（我知道且坚信橡树的报告是准确的。）但我最近在《金融时报》上看到了一篇有趣的文章，标题颇具煽动性——"私募股权里的波动性洗平、回报操纵和 ‘虚假幸福’"，作者是 Robin Wigglesworth。以下是内容摘要：

如今，公募和私募市场之间日益扩大的业绩差距已成为热门话题。投资者通常被视为愚蠢的受骗人，被狡猾的私募股权巨头的"回报操纵"所欺骗。但如果他们是同谋呢？……

这是佛罗里达大学三位学者在一篇新论文中提出的观点。基于近二十年的私募股权房地产基金数据，Blake Jackson、David Ling 和 Andy Naranjo 得出结论："私募股权基金管理人操纵回报以迎合投资者。"

……Jackson、Ling 和 Naranjo 的……核心结论是"普通合伙人似乎并没有操纵中期回报来欺骗他们的有限合伙人，而是因为有限合伙人希望他们这样做"。

与银行设计金融产品以迎合寻求当期收益的投资者，或企业发放股息以满足投资者对派息的需求类似，我们认为私募股权基金管理人提高中期业绩报告的表现，以迎合一些投资者对操纵回报的需求。

……如果普通合伙人提升或平滑回报……有限合伙人组织内的投资经理可以向其受托人或其他监督方报告经人为上调的夏普比率、阿尔法和营收回报，例如内部收益率（IRR）。这些投资经理的任期中位数为四年，通常在私募股权基金实现最终回报的前几年便会届满。因此，这么做可能提高他们在管理机构内部的职业稳定性或未来在就业市场的地位……

这或许有助于解释，为什么在今年全球股市下跌 22% 的情况下，私募股权公司在 2022 年第一季度实际上报告了平均 1.6% 的涨幅，且自那之后仅略有下滑。（2022 年 11 月 2 日。粗体为笔者所加）

如果普通合伙人和有限合伙人都对不同寻常的优异回报感到满意，那结果是否值得怀疑？私募资产的业绩表现是否准确？所报告的低波动性是否属实？如果当前的商业环境充满挑战，公募和私募投资的价格难道不应受到相同的影响吗？

但还有另一系列的相关问题：普通合伙人拒绝减记短期表现疲弱但长期前景光明的企业的私募投资，这难道不合理吗？尽管今年私募投资可能没有被充分减记，但公开市场证券的价格波动是否超出了其应有水平，从而夸大了长期价值的变化？我当然认为公开市场证券价格反映的往往是过度的心理波动。那么私募投资的价格是否应该效仿？

和大多数事物一样，报告中的任何不准确之处终将浮出水面。最终，私募债务将到期，私募股权将不得不出售所持股份。如果今年报告的回报低估了价值的实际跌幅，那么自此之后的表现可能看起来会出奇地糟糕。我相信届时这将促使很多学者（也许还有一些监管机构）质疑 2022 年私募投资的定价是否过高。让我们拭目以待。

什么不重要：过度交易

在《清仓离场》（Selling Out，2022 年 1 月）中，我表达了强烈的个人观点，即大多数投资者交易过于频繁。由于很难连续多次做出正确的决策，而且交易涉及成本，并且往往可能是投资者情绪波动的结果，所以最好减少不必要的交易。

在我还是个小男孩的时候，流行一种说法：不要光坐着不动，找点事做。但对于投资，我会颠倒过来：不要盲从，但坐无妨。要培养一种思维，即赚钱不是靠买入和卖出；而是通过持有来赚钱（最好是）。多思考，少交易。做更少，但更重要的交易。过度多样化降低了每笔交易的重要性；这也使得投资者在没有充分调查或充分信心的情况下开展交易活动。我认为大多数投资组合过于多样化，且过度交易。

在《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge）和《清仓离场》（Selling Out）中，我用了大量篇幅来提醒投资者，通过短期市场择时来提升回报有多困难，而且我引用了伟大的投资者比尔•米勒（Bill Miller）的名言："时间，而不是时机，是在股市中积累财富的关键。"

关于这个问题，最近一位顾问问我："如果你不尝试适当地进出市场，你如何赚取报酬？"我的回答是，我们的工作是构建可长期表现良好的投资组合，而市场择时不太可能会增益组合表现，除非你能非常精准地把握时机，但我认为事实情况并非经常如此。"你呢？"我问道，"如果你帮助客户搭建适当的资产配置，并且一个月后不进行调整，是否就意味着你将无法赚取报酬？"

同样，在《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge）发布的那一天，一位老友问我："但你必须（对短期事件）建立观点，不是吗？"我的回答无外乎："不，如果你这样做并无优势，那便不要做。你为什么要押注抛硬币的结果，尤其是，如果这还要花钱的话？"

我将以一段精彩的引文来结束关于这个主题的讨论：

最近一则新闻备受关注，关于富达基金账户的内部业绩评估，该评估旨在确定哪类投资者在 2003 年至 2013 年期间获得了最佳回报。客户账户审计报告显示，最好的投资者要么已经过世，要么不活跃——那些换了工作并"忘记"更改旧的 401（k）且保留当前投资选项的人，或者是已过世且遗产管理机构处理资产时资产被冻结的人。（"富达最好的投资者已过世"，The Conservative Income Investor，2020 年 4 月 8 日）

由于记者无法找到富达的研究报告，而且显然富达也找不到，这个故事可能是杜撰的。但我仍然喜欢这个想法，因为其结论非常符合我的观点。我当然不是说提高投资业绩值得一"死"，但对于投资者来说，通过坐以待"涨"的方式模拟这种情景，也许是个不错的主意。

那么，真正重要的究竟为何？

真正重要的是你的持仓在未来五年或十年（或更长时间）的表现，以及期末的价值与初始投资成本及你的需求相比如何。有人说，长期是一系列短期的集合，如果你都做对了，从长远来看你便会成功。他们可能认为通往成功之路包括频繁交易，以便利用相对价值的评估、对热门波动的预判以及对宏观事件的预测。但我显然不会这样做。

从长远来看，大多数个人投资者和任何理解实现超额回报的局限性的投资者，可能最好的选择是持有指数基金。投资专业人士和其他认为自己需要或想要参与主动管理的人，可能会从以下建议中受益。

我认为，如果大多数人能够少关注短期或宏观趋势，而多努力深入洞察未来多年的基本面前景，他们会更成功。他们应该：

• 研究企业和证券，评估其盈利潜力等要素；

• 买入那些相对于增长潜力而言价格具吸引力的企业；

• 只要企业的盈利前景和价格吸引力保持不变，便继续持有；以及

• 当上述条件无法被重新确认或出现更好的选择时，才调整持仓。

在开篇提到的伦敦投资人会议上——当时我在讨论（并劝阻）对短期的过度关注——我说在橡树，我们认为工作的本质就是（一）购买将按承诺偿还的债务（或在无法按承诺偿还时，提供同等或更高回报），以及（二）投资于随着时间的推移将变得更有价值的企业。我将始终坚持这一原则。

以上对投资者工作的描述颇为简洁……有人可能会说过于简单。但本质上就是如此。设定宽泛的目标和流程都很容易。难的是比大多数人执行得更好：这是跑赢市场的唯一途径。由于平均水平的决策已经体现在证券价格之中并仅能产生平均的业绩表现，因此卓越的结果必须基于卓越的洞察力。但我无法告诉大家如何才能比一般投资者做得更好。

还有很多需要处理的环节，我将提出一些我认为需要谨记的关键因素。你会从其他备忘录和本备忘录的前几页中发现重复出现的主题，但我认为反复强调重要的事情并不应感到抱歉：

• 淡化短期影响——着眼长期才重要。将证券视为持有企业权益的凭证，而不是交易卡。

• 决定你是否相信有效市场理论。如果是，市场低效的程度是否足以让你跑赢大盘，以及你是否有能力利用好这种低效？

• 决定你的策略更倾向于进取型还是防御型。你会尝试寻找更多获利盘，还是将重点放在避开亏损盘，或者两者兼而有之？你会尝试在上涨时赚得更多还是在下跌时损失更少，或者两者兼而有之？（提示："两者兼有"比单独实现其中一项更难。一般来说，人们的投资风格与个人性格一致。）

• 基于你或你的客户的财务状况、需求、意愿和承受波动的能力，试想一下你正常的风险立场（你平衡进取和防御的时候）应该是怎样的。考虑一下你是否会根据市场情况改变你的平衡点。

• 对回报和风险有正确的态度。理解"回报潜力越大越好"可能是一个危险的规则，因为放大回报潜力通常伴随着风险的增加。另一方面，彻底规避风险通常也导致拒绝了回报。

• 坚持足够的安全边际，或者当事态进展不如预期之时，有能力度过难关。

• 不要试图预测宏观；近乎疯狂地研究微观，以便比别人更了解你的主题。明白只有当你拥有认知优势，且对是否拥有这种优势秉持实事求是的态度，你才能获得成功。认识到"光努力还不够"。接受我儿子 Andrew 的观点，即仅仅拥有"关于当前唾手可得的定量信息"不会给你带来高于平均水平的结果，因为其他人也都有这些信息。

• 认识到心理波动比基本面波动大得多，而且前者通常是朝着错误的方向或在错误的时间发展。理解抵制这类波动的重要性。如果可以，通过逆周期及逆向思维获利。

• 研究投资环境的条件——尤其是投资者行为——并从周期的角度审视事情所处的位置。明白掌握市场在其周期中所处的位置将极大地影响手握筹码对你有利与否。

• 在你对收益率满意时买债，而非出于交易目的。换言之，如果你认为收益率可以弥补风险，那么买入收益率为 9% 的债券，你会对这 9% 的收益率感到满意。不要买入收益率为 9% 的债券，以期通过利率下行而带来的面值上涨的机会，从而创造 11% 的回报。

至关重要的是，股票投资者应该将以下作为首要目标：（一）参与经济和企业的长期增长，以及（二）受益于复利的神奇。试想在 1926 年投资 1 美元，按标普 500 指数（或其前身指数）之后每年 10.5% 的回报率计算，这 1 美元现值已超过 13,000 美元，尽管这期间经历了 16 次经济衰退、一次大萧条、几场战争、一次世界大战、一场全球疫情以及多次地缘政治危机。

将参与长期投资并确保平均业绩表现作为基本盘，并积极努力改进以期"锦上添花"。这可能与大多数主动型投资者的态度相反。通过超配和低配、短期交易、市场择时和其他主动措施来提升投资结果并不容易。相信你可以成功做到这些事情需要假设你比一群非常聪明的人更聪明。要三思而后行，因为成功的要求很高（参见下文）。

不要因为过度交易而弄巧成拙。将买入和卖出视为开支项目，而非利润中心。我喜欢关于未来自动化工厂的想法，只有一个人和一条狗；狗的工作是防止人触碰机器，而人的工作是喂狗。投资者应该找到一种方法，以便在大多数时间里不触碰其投资组合。

特别的结语：不对称性

"不对称性"是我几十年来一直留意思考的一个概念，而且随着时间的推移，我认为其愈发重要。它也是我用来形容卓越投资的本质的词汇，也是衡量投资者表现的标准。

首先，一些定义：

• 接下来，我将讨论投资者是否具有"阿尔法"。阿尔法在技术上被定义为超过基准回报的回报（超额回报），但我更倾向于将其视为卓越的投资技能。它是在低效市场出现时，发现和利用低效市场的能力。

• 低效率——定价错配或错误——代表资产价格偏离其公允价值的情况。这些偏离可能表现为"便宜货"或相反的"高溢价"。

• 随着时间的推移，"便宜货"经风险调整后定会比其他投资表现更好。"高溢价"则正好相反。

• "贝塔"是投资者或投资组合的相对波动性，也被称为相对敏感度或系统性风险。

相信有效市场假说的投资者认为，投资组合的回报等于市场回报乘以投资组合贝塔系数。这就是解释结果所需的一切，因为在有效的市场中不存在可以利用的定价错配（因此也不存在"阿尔法"这一产物）。因此，阿尔法是一项技能，能使投资者取得比单纯依靠市场回报和贝塔系数更好的表现。另一种说法是，拥有阿尔法可以让投资者享有与潜在亏损不成比例的获利潜力：即不对称性。在我看来，当投资者可以重复做到以下部分或全部事情时，便会实现不对称性：

• 在市场上涨时赚的钱多于在市场下跌时亏的钱；

• 持有获利盘多于亏损盘；

• 在获利盘所得盈利多于在亏损盘所造成损失；

• 当其进取性或防御性偏好被证明是及时得当之时，表现良好，但反之，亦表现不差；

• 当其行业或策略受到青睐时，表现良好，但反之，亦表现不差；以及

• 构建投资组合，以便大多数突发事件对组合的影响都是正面的。

例如，我们大多数人都有或是进取型或是防御型的固有偏好。就此而言，如果进取型投资者在市场上涨时期表现优异，或者防御型投资者在市场下跌时更胜一筹，这不足为奇。为了判断投资者是否具备阿尔法并提供不对称性，我们必须考虑进取型投资者是否能够避免在市场下跌时因进取而造成的全部损失，以及防御型投资者是否可以避免在市场上涨时错过太多收益。在我看来，"卓越"在于在顺境和逆境中所产生结果的不对称性。

依我之见，如果投资者所在的市场中存在低效率，且该投资者具备阿尔法能力，那么影响将体现在回报的不对称性。如果其回报没有体现不对称性，那么该投资者就不具备阿尔法（或者不存在其可以识别的低效率）。反过来说，如果一位投资者不具备阿尔法，其回报就不会体现不对称性。就这么简单。

为了简化，以下是我对不对称性的看法。本次讨论基于我在 2018 年出版的《周期》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）一书中的内容。虽然我似乎在谈论某单一好年份和某单一差年份的境况，但只有当这些模式能够在有意义的一段时间内维持不变，这些观察方可被视为有效。

让我们来衡量一位管理人的表现：

上述管理人显然没有增加任何价值。你不妨投资于指数基金（费用可能要低得多）。

这两位管理人也没有增加任何价值：

B 管理人只是贝塔系数为 0.5 的不具备阿尔法的管理人，而 C 管理人是贝塔系数为 2.0 的不具备阿尔法的管理人。你可以把一半资金投资于指数基金，另一半放在床垫下，得到与 B 管理人一样的结果，而至于 C 管理人的表现，你可以通过借来的资金把投资翻倍，并将其全部投资于指数基金而得到。

然而，以下两位管理人确实具备阿尔法，因为他们表现出不对称性：

这两位管理人的回报反映的是上涨市场中收益多于下跌市场中的损失。D 管理人可以被认为是具有阿尔法的进取型管理人；其在市场上涨时实现了 170% 的市场回报，但在市场下跌时只承担了 120% 的损失。E 管理人是具有阿尔法的防御型管理人；其回报体现了上涨市场中 90% 的收益，但在下跌市场中只承受 30% 的损失。这种不对称性只能归因于阿尔法的存在。风险偏好型的客户更喜欢投资于 D 管理人，而风险厌恶型的客户会更喜欢 E 管理人。

以下这位管理人真的很出色：

她在"攻防两端"都击败了市场表现：当市场上涨时，她的涨幅大于市场；同时，在市场下跌时，她的跌幅小于市场。她在市场上行时涨幅得如此之多，以至于你可能会想用进取型来形容她。但由于她在市场下跌时跌幅较少，这种形容便不太贴切。要么她对进取型或防御型没有偏好，要么她的阿尔法足以抵消这种偏好。

最后，这应是任何时期最伟大的管理人之一：

G 管理人在上涨市场中取得正收益，在下跌市场中亦然。他显然没有进取型/防御型偏好，因为他在两种市场情境下的表现都非常出色。他的阿尔法足以使其在市场下跌时逆势而上，并获得正回报。当你找到 G 管理人时，你应该（一）对其报告的业绩进行充分的尽职调查，（二）如果情况属实，大举投资于他，（三）希望他不会接受太多资金，以免其竞争力受制于规模而消失，以及（四）请把他的电话号码发给我。

最后，何事最重要？不对称性。

• 总而言之，不对称性表现在管理人的能力上，当事态按照其意愿发展时，他能表现优异；而当事态不利时，亦能不太糟糕。

• 有句名言说："莫把牛人和牛市混为一谈（Never confuse brains with a bull market）。"具备实现不对称性所需技能的管理人是特别的，因为他们能够从市场上涨以外的因素中获得良好的收益。

• 仔细思考一下，主动型投资业务的核心完全在于不对称性。如果管理人的表现不能超出市场回报和其所承担的相对风险立场所能解释的水平（这源于他对市场板块、策略和风险偏好的选择），那么他并非是在凭借自己的真本事赚取报酬。

如果没有不对称性（参见前文的 A、B 和 C 管理人），主动管理便没有价值，也不应收取报酬。事实上，如果一位主动型投资者不具备出众的技能或洞察力，他所做的所有选择都将是徒劳的。根据定义，平均水平投资者和低于平均水平的投资者不具备阿尔法，亦不会实现不对称性。

最大的问题是如何获得不对称性。人们关注的大多数事情——我在本文前半部分描述的不重要的事情——均无法提供不对称性。正如我之前所说，所有投资者思考结果的平均值产生了市场价格，显然也产生了平均回报表现。不对称性只能由相对少数具备卓越技能和洞察力的人来展现。关键之处即为识别他们。

本文作者：霍华德·马克斯，来源：橡树资本 Oaktree Capital，原文标题：《2022 年 11 月：真正重要的究竟为何？》