中金：当心，美国 12 月 CPI 将环比负增长

1 月 12 日将公布美国 12 月 CPI 数据，我们预测总体通胀环比增速转负（中金大类资产-0.2%，市场一致预期 0%，克利夫兰美联储 0.12%，前值 0.1%）。总体通胀下行主要受汽油价格大幅下跌影响。

图表 1：中金大类资产预测本月美国总体通胀可能实现疫后三年来首次明显环比为负

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表 2:12 月美国汽油价格环比下跌 11%，是通胀转负的重要原因

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

如果预测兑现，本月通胀数据将是美国通胀连续第 3 个月超预期下行，也是疫后三年通胀环比增速首次明显进入负值区间，可能有助于提振宽松预期与风险情绪，美债、黄金、成长风格股票都可能有阶段性表现机会。

我们预测 12 月核心通胀环比 0.24%（市场一致预期 0.3%，克利夫兰美联储 0.48%，前值 0.2%）。医疗服务与核心商品通胀环比增速保持负数，同时房租对通胀推升效果持续减弱，是核心通胀维持弱势的主要原因。

图表 3：我们预计医疗服务通胀未来 10 个月环比维持负值

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表 4：核心商品通胀环比维持负值

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表 5：房租对通胀的推动作用减弱

资料来源：Zillow，Apartment List，Haver，中金公司研究部

其他核心服务分项近期加速上行，可能反映美国劳动力市场仍然偏紧。但其他核心服务分项仅占总体通胀的 13%，难以改变通胀下行大趋势。

图表 6：其他核心服务分项近期加速上行，反映美国劳动力市场供给压力

资料来源：Haver，中金公司研究部

另外，本月美国工资涨幅不及预期，同时美国劳动力市场供需缺口正在缓和，反映劳动力市场与服务通胀未来降温可期。

图表 7:12 月美国工资涨幅不及预期

资料来源：Haver，中金公司研究部

使用中金大类资产 CPI 分项统计预测模型（《新视角看通胀变数与资产变局》），我们判断总体通胀环比负增长不具有持续性，未来几个月总体通胀环比增速更可能在 0.2% 附近。尽管如此，相对于 2022 年的中枢 0.8%，最近几个月通胀环比增速已经下了一个大台阶。把通胀环比增速迭代，可以得到总体通胀同比路径。模型显示 2023 年 6 月份名义通胀同比增速或降至 3% 以下。

图表 8：如果不出现黑天鹅事件， 2023 年 6 月份名义通胀同比增速或降至 3% 以下

资料来源：Haver，中金公司研究部

尽管基准情景是高通胀有韧性，但如果不出现黑天鹅事件，美国通胀快速下行这一 “变数情景” 可能成为 2023H1 最重要的宏观主题之一，或对美联储货币政策与全球大类资产走势产生重大影响。对于中国市场，从春节到两会期间股票相对其他资产的相对优势逐渐体现。美国通胀转负可能提升今年春季行情的兑现概率。

尽管美国通胀已经在去年 11-12 月连续两次超预期下行，美联储却持续释放强烈鹰派信号，可能是美联储在 “紧缩过度” 与 “紧缩不足” 之间根据风险收益权衡的结果：联储 2021 年对通胀的判断出现严重失误，导致货币紧缩不足，美国通胀一度升至过去 40 年最高水平。如果联储在通胀得到控制之前过早宽松，可能使中央银行信誉瓦解，公众不再相信联储能够控制住通胀，宏观环境重回 70 年代 “大滞胀” 时期，因此 “紧缩不足” 的代价较高。相比之下，“紧缩过度” 虽然可能引发经济衰退，但本来市场已经广泛预期美国在 2023 年陷入衰退。与 “紧缩不足” 导致长期滞胀相比，经济衰退成本相对较低。因此美联储对通胀改善的反应相对滞后，宁可 “紧缩过度” 也不愿 “紧缩不足”。

我们认为如果通胀数据持续改善，最终会让联储对通胀下行重拾信心。通胀明显改善，叠加经济衰退风险与金融市场比较脆弱，联储提前结束紧缩周期或开启宽松周期的可能性并不低，且不宜低估加息之后的降息幅度：联储散点图提示 24 年与 25 年累计降息幅度超过 200bp。根据历史经验，2022 年初至今 2s10s 曲线倒挂最大幅度达到 84bp，对应未来联储降息幅度约为 450bp。

图表 9：美国国债流动性紧张程度仍然偏高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 10：参考历史经验，当前曲线倒挂程度对应未来美联储政策利率 450bp 左右的降息幅度

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们预测联储于 2023Q1 结束加息，加息终点在 4.5%-5% 区间；2023H2 降息预期可能明显升温。如果出现黑天鹅事件导致金融市场震荡，也不能排除 2023 年提前结束缩表的可能性。即使联储口头继续放鹰，市场宽松预期也大概率会继续加码。根据当前美联储加息路径，可以推出十年期美债利率均衡价格在 3.2% 左右。我们维持观点不变，继续预测十年期美债利率在 2023Q1 降至 3% 左右。美债利率下行改善全球流动性，利好港股与黄金表现。我们在 11 月发布的《2023 年大类资产展望：势极生变》中建议超配美债、黄金与中国股票，观点已经初步兑现。

图表 11：我们预期当前十年期美债利率均衡价格为 3.2%, 到 2023 年 1 季度结束前降到 3% 附近

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

在去年 6 月发布的《大类资产 2022H2 展望：滞胀交易的下一站》中，我们提出 “通胀成本再分配” 的概念：在疫情之前的二十年，各大国经济增长往往可以互相促进，中国经济复苏有助于美欧经济增长，美国经济强劲有助于中欧经济增长。按照这一思路，2023 年中国经济修复，有助于对冲全球经济放缓的负面影响。但在疫后世界，中美欧日等大型经济体的增长互动关系可能已经发生深刻变化：由于疫情冲击，全球范围内总供给小于总需求，大部分经济体通胀达到过去几十年最高水平。为使通胀降温，需要在全球范围内破坏总需求，才能实现供需平衡。

图表 12：为了控制通胀，需要减少需求实现供需平衡。需求压缩未必发生在美欧国家。

资料来源：Wind，中金公司研究部

如果中国经济明显修复，海外通胀压力可能再次升温。此时需要海外经济体进一步收紧货币政策，压缩总需求，即海外承担更多控制通胀的成本，可能对海外股市形成压制。由于全球股市联动性较强，海外市场震荡可能波及中国。

图表 13：中国需求扩张可能推升海外通胀

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 14：发电量与商品价格同向变动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 15：中国 PMI 与工业商品指数正相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

根据其他国家/地区疫后复苏经验，经济修复往往不会一蹴而就，中国增长修复可能也是一个渐进过程，2023 年经济增长可能前低后高。由于增长改善需要时间，从增长改善传导到通胀上行、通胀压力从国内传导到海外也需要时间，我们认为中国疫后复苏可能不会明显改变 2023H1 的海外通胀路径，但 2023H2 通胀不确定性升高。除了通胀 “二次冲顶” 风险，2023H2 还需考虑海外衰退可能性与中国政策调整不确定性，风险因素明显增多，因此我们建议资产配置上半年注重进攻，超配港股与 A 股；下半年转为防守，配置更加平衡稳健，将权益资产由超配下调为标配（《2023 年大类资产展望：势极生变》）。

图表 16：中美经济周期长期趋同，短期阶段性偏离

资料来源：Haver，中金公司研究部