美債上限令財政部大招抵消美聯儲縮表？這只是上半場，下半場是市場動盪！

眾所周知，美國觸及債務上限，該國財政部的非常規措施可能提振系統的流動性，從而削弱美聯儲貨幣緊縮的努力。然而，這只是劇情的上半場。分析稱，債務上限引起的是一系列反應，可能會在今年晚些時候，令與美股和經濟信貸高度相關的準備金水平快速縮減，引發市場動盪，結果是美聯儲或提前結束量化緊縮（QT）。

媒體援引一些經濟學家和債券市場參與者表示，美國兩黨對於該國債務上限問題僵持不下，美聯儲的 QT 計劃面臨提前結束的可能。

QT 提前結束，意味着緊繃的流動性能夠得到一定的放鬆，這可能會給美國經濟帶來一些正面推動，也有助於提振美股。不過市場恐怕不要高興的太早，因為在這之前，可能先經歷的是痛苦。

美聯儲資產負債表的負債端重要科目

要理解上述結論，先來看美聯儲資產負債表的負債端的三個重要科目。它們分別是：

銀行準備金（Bank Reserves）。即存放在美聯儲的商業銀行的準備金。

逆回購餘額（Reverse Repurchase，RRP）。規模龐大的貨幣市場基金的錢，會趴在 RRP 這部分。

美國財政部一般賬户（Treasury General Account，TGA）。即美聯儲代表財政部持有的資金賬户。

當前，美聯儲以每月 950 億美元的速度縮減其資產負債表，其中美國國債 600 億美元，MBS 為 350 億美元。通過這樣的縮表 QT，美聯儲從美國金融系統中抽取流動性，是其加息工具的補充，目的是為了對抗高通脹。

美聯儲縮表回收流動性，主要是通過兩個主要渠道進行：一個是銀行準備金，另一個是逆回購工具。收縮這兩個渠道的哪一個，是有區別的，因為如果收縮的是銀行準備金的水平，那麼對金融市場有着極其重要的影響。

銀行準備金是美國金融體系的重要基石，在支持經濟中的信貸方面，發揮着強大的作用。在過去兩年的時間裏，準備金的體量與美股市值的相關性甚至接近 1。在 2018-2019 年間，美聯儲的 QT 操作令這部分準備金的水平下降，導致了美股的下跌和貨幣市場陷入停滯。

需要注意的是，逆回購和準備金往往是負相關的，逆回購的下降或上升都可匹配增加或減少等量的準備金。

再來看 TGA。TGA 類似於美國政府在美聯儲的支票賬户，當美國財政部的現金餘額增加，就會消耗系統的準備金，反之就增加準備金。所以，財政部的操作將影響美聯儲的資產負債表，以及市場的過剩流動性怎樣流出。

華爾街見聞網站此前提及，美國財政部最新推出的非常規措施，可能削弱美聯儲貨幣緊縮的努力，至少近期會如此。為了延長可用的借貸權限，財政部將減少其現金儲備，並調整其票據存量。這部分操作會讓市場保持相對充裕的資金，從而阻礙努力從金融系統中抽取流動性的美聯儲。

TGA 賬户與市場走勢也很相關。一個顯著的例子是，2021 年 2 月 1.1 萬億美元的 TGA 泄洪，與量化寬鬆一起，創造了 2021 年驚人的美股回報和資產泡沫。而 2022 年初，緊縮預期和 TGA 短短一個月內從 0 補充到 7000 億美元，市場中實實在在抽走的流動性標誌着美股和風險資產的頂峯。

債務僵局的下半場

然而，TGA 對系統流動性的提振，可能只是劇情的上半場。諸多分析師們認為，債務上限僵局引起的是一系列複雜的動態反應，它可能會在今年晚些時候令銀行準備金的水平更快速地縮減，這有可能會令美聯儲提前結束 QT，哪怕是美國避免了債務違約。

需要注意的是，人們並不知道合適的準備金水平是多少，也不知道需要多長時間達到合適的水平，而債務上限增加了整個過程的不確定性。

如上所述，貨幣市場基金的錢，會趴在美聯儲逆回購（RRP）這部分。當美國財政部在今年晚些時候動用其現金儲備，並不得不開始限制發行政府債券的時候，美國國債的供給會減少，這令多出來的貨幣市場基金的錢，只能放在逆回購項目（RRP）裏。

這會導致什麼？回顧下上面提及的逆回購和準備金的此消彼長關係，這會令另外一個渠道——銀行準備金，在 QT 的影響下，縮減的速度變得更快。

一旦銀行準備金的速度快速下降，並且低到危險的程度，如文中之前所述，基於其與經濟和市場的強烈相關度，市場將出現問題。

當前，準備金餘額已經減少了約 9000 億美元，降至約 3.1 萬億美元的水平。短期內，隨着財政部減少其在美聯儲的現金餘額，準備金的規模可能會有一些增長。然而一旦這個過程完成，準備金很可能會恢復下降的趨勢。

美聯儲官員們的表態

美聯儲在 12 月 FOMC 會議紀要中表示，官員們認為債券投資組合的縮減 “進展順利”。不過分析認為，與那時相比，發生了巨大的變化。

美聯儲主席鮑威爾近期沒有對美聯儲預期的 QT 時間表提供任何更新。他在去年 7 月時表示，美聯儲的模型表明，縮表可能進行 2-2.5 年，銀行準備金降至 “新均衡” 水平。

紐約聯儲主席威廉姆斯上週表示，正在研究債務上限問題的相關風險，以及準備金餘額潛在的波動。威廉姆斯並未預計 QT 會比預期更早結束，指出 RRP 中的過剩資金仍可以解決，能夠令其規模下降，稱這是一個需要時間的過程，美聯儲會仔細觀察。

不過市場人士指出，如果資金沒有像美聯儲預期的那樣開始從逆回購工具中流出，那麼銀行準備金可能會變得很少，很稀缺。

達拉斯聯儲主席 Logan 上週指出，美聯儲新的常設回購工具（standing repurchase facility）允許企業根據需要借入現金，如果準備金突然降得太低，該工具可以作為後盾。

需要注意的是，常設回購工具是一個未經測試的工具，它也有上限的限制。不過這可能會成為準備金越來越低的預警信號。

一旦債務上限僵局結束

不過，債務上限僵局的結束，也不一定意味着銀行準備金危機的終結。有分析指出，一旦債務上限獲得上調，美國財政部可能會大規模發債以獲得資金，在幾個月的時間裏，國債供應量可能會激增約 5000 億美元，至 8000 億美元的規模，這種短期快速的暴增，有可能導致連同銀行準備金也出現急劇收縮。

與此同時，如果銀行開始更激烈地爭奪存款，從貨幣基金和逆回購工具中抽取資金，準備金就能夠得以增加。過去一週，有不少美聯儲官員們指出了這一場景，美聯儲似乎很有信心，相信市場會在需要的地方重新分配流動性。