债市拉响 “估值警报” 但美股不 care

多年来，美债收益率上行让股票交易员们 “胆战心惊”，如今收益率的压制力似乎没有想象中那么强大。即使今年美债收益率不断上行，也无法阻止对收益率颇为敏感的纳斯达克 100 指数年内涨幅超过 12%。

随着 2 年期和 10 年期美国国债收益率连续六周上行，以及现金收益率等于或高于标普 500 指数同期收益率，股市投资者似乎表现出 “不屑一顾” 的态度。周五，美股基准指数——标普 500 指数刚刚实现了一个月来最大涨幅，科技股基准指数——纳斯达克 100 指数的涨幅达到了自 2 月中旬以来的最高水平。

在无风险利率参照标的——10 年期美国国债收益率一度升至 4% 以上的一周内，股票等风险资产为何突然变得 “特立独行”，这是一个华尔街难以轻易回答的难题。技术分析图表，有可能是原因之一：标普 500 指数在跌破 200 日均线后 (于周三跌破)，往往能够大幅反弹。

来自 Independent Advisor Alliance LLC 的首席投资官 Chris Zaccarelli 表示，另一个原因可能是投资者将基准收益率上升解读为美国强劲经济数据可能持续，进而实现 “软着陆” 的信号。Zaccarelli 表示:“有趣的是看到股票呼啸着穿过墓地。”“股票投资者可能将收益率下降视为我们将出现经济衰退的信号，与此同时他们将收益率上升视作：虽然美联储加息仍在持续，但火热经济数据证明衰退警报正在解除的信号。”

债市拉响 “估值警报”，美股却不屑一顾

作为金融市场无风险利率的最重要参照标的，有着 “全球资产定价之锚” 之称的 10 年期美债收益率是全球众多金融工具的参考基准，比如，比如全球国债基准收益率，以及美国抵押贷款利率等。由于市场预期美联储将继续坚持收紧货币政策并将高利率维持至年底 (Higher for longer) 以控制通胀率，而不是此前预期的年前降息，因此 10 年期美债收益率正被推高。

从理论层面来看，10 年期美债收益率相当于股票市场中重要估值模型——DCF 估值模型【DCF Formula =CFt /( 1 +r) t】分母端 r 指标，分析师们一般以 10 年期美债收益率为基准设定 r，在分子端的未来现金流折现值未发生明显变化的情况下，分母水平越高，股票等权益类资产的估值自然也越低。

需要注意的是，股市盈利预期一定程度上能够代表分子端的未来现金流折现值。然而实际情况是，由于对经济衰退的担忧日益加剧，华尔街分析师纷纷下调盈利预期。Bloomberg Intelligence 统计的预期数据显示，2023 年标普 500 成份公司整体营收增长率预期已从去年 6 月份的近 10% 的正增长预测降至负值。Yardeni Research 统计的分析师预期数据则显示，分析师们对于 2023 年标普 500 成分公司整体营业利润的增速预期已经趋于负值。

因此，从逻辑上来说，随着分母端 r 值基准——“全球资产定价之锚” 维持在 4% 这一历史最高位附近，给美股，甚至全球股市带来的估值威慑力也将持续，以及投资者对全球通胀仍然高企的担忧，大概率将继续加剧全球股市反弹所面临的的压力。

然而，美股对这一无风险利率基准高企的漠不关心在这一周交易结束时表现得尤为明显。周五标准普尔 500 指数上涨 1.6%，将 Cboe 波动率指数 (VIX 指数) 推低至 19 以下，测试年初美股飙升时触及的阶段性低点。一篮子被做空最多的美股则上涨 3.2%，这是连续 5 次上涨，而一个衡量尚未盈利的科技公司的指标上涨幅度则接近 6%。

这种情况发生的同时，随着各期限美债收益率达到多年来的高点，资金正从以股票为主的 ETF 流入固定收益类型基金。由于收益率突破 5%，短期的美债正吸引着投资者，其回报率超过了从标普 500 指数成分股到传统的 60/40 股票和债券组合所产生的收益率。

高收益率美债短期内可谓 “安全避风港”，长期来看股市才是 yyds！

然而，尽管这种债券交易被吹捧为无风险，但它也带来了机会成本。在一些知名的股票基金经理看来，在标普 500 指数的熊市中抓住 5% 的收益率是一个不确定的主张。 PGIM Fixed Income 的首席投资策略师 Robert Tipp 表示:“短期美债收益率不会永远保持在这样的较高水平，最终可能会更低。”“从长期角度来看，我们看到股票等长期资产的表现优于现金资产。我们有充分的理由相信，情况将会如此。”

智通财经 APP 观察到，在过去的一年里，SPDR 彭博 1-3 个月美国国债 ETF(ETF 代码：BIL) 的回报率约为 2%，而 SPDR 标普 500 指数 ETF(ETF 代码：SPY) 的总回报率则下降了 6.3%。然而，在过去十年期间，BIL 基本上持平，然而，SPY ETF 在史诗般的牛市中飙升幅度达到惊人的 165%。

美国短期国债收益率达到多年高点

SoFi 投资策略主管 Liz Young 表示:“这比我们过去习惯的避险代价要低得多，因为这是一个你可以一边等待一边获得报酬的地方，但它不像股票那样具有长期价格潜力。”“因此，对于投资期限超过五年的人来说，你仍然需要在投资组合中加入股票资产，以获得复利性质的高回报。”

收益率可能正在见顶的观点也使得一些分析人士告诫投资者在投资债券时要格外谨慎。尽管近几周人们越来越多地押注美联储最终将需要加息超过 5% 以遏制通胀，从而推高美国国债收益率，但多数交易员们预计美联储将在 9 月前结束加息，明年年初可能开启降息周期。摩根士丹利在最新报告中预计美联储将在 2024 年 3 月进行首次降息，之前该机构的预测是 2023 年 12 月。

Robert Tipp 回想起上世纪 70 年代，当时通胀对股票和债券都是一大威胁。随着经济增长放缓，美债收益率趋于平稳，然后下降，股市则实现上涨——尽管经济仍然相对疲软。他表示：“这种周期性很有可能会在市场中蔓延，那些锁定短期市场、退出长期市场并进入短期市场的人将遭受损失。”“他们的长期回报不会那么高，因为现金利率随时可能会下降。”

一些分析人士表示，现金类头寸的避险吸引力，加上可靠的回报，意味着投资者有了一个有吸引力的避风港，可以等待美联储政策路径引发的任何动荡，直至回归平静后再重新投入股票等权益资产。

GuideStone Capital Management 总裁兼首席投资官 David Spika 在接受采访时表示:“我确实认为，我们需要利用收益率曲线短端较高的收益率，等待这种持续的波动结束。”“然后在某个时候，我们会触底，那将是重新冒险的好时机，把钱从这些资产中拿出来，重新投入股市，我认为你将从中受益。”

数据显示，6 个月期美国国债目前的收益率约为 5.1%，为 2007 年以来的最高水平，而标普 500 指数同期收益率约为 5.3%。这是股市自 2001 年以来最微弱的相对优势。

Wilshire 的首席投资官 Josh Emanuel 表示，尽管债券目前的收益率相对于股票看起来很有吸引力，但投资者在配置现金时所面临的风险是未来基准收益率的不确定性。Wilshire 管理着约 900 亿美元规模的资产。

他在接受采访时表示:“所以，现金今天可能会给你 4.5-5% 的回报，但一年后可能就不是这样了，两年后更有可能不是这样了。”“配置现金类资产的挑战在于，虽然你不承担任何期限风险，也可能不承担任何信用风险，但你所承担的风险是相对较高的机会成本或不确定性风险，这些风险与未来将支付给你的回报有关，而这种回报与你可以通过在美债收益率曲线上进一步移动而锁定的长期收益率有关。”