中金：游戏版号常态化发放 2023 行业或迎供需大年

智通财经 APP 获悉，中金公司发布研究报告称，游戏板块近期关注度提升，表现相对活跃。受益于版号常态化、供需恢复，游戏板块较 2H22 低点上涨超 40% 后，估值仍低于近五年平均值，市场亦未随外部环境好转上修盈利预期，未来或有小幅双击机会。具体而言，头部厂商产品及版号储备整体充盈，业绩稳健性强、估值尚处底部，具备较好投资性价比;中小型公司更多关注产品周期的交易性机会。

▍中金公司主要观点如下：

版号常态化，多方肯定产业健康发展下的游戏多维价值，2023 或迎供需大年。

从外部环境来看，游戏行业边际向好迹象明显：1) 供给层面，版号下发节奏常态化提振厂商信心，有望为后续产品释放奠定前置基础;

2) 外部评价层面，人民网旗下人民财评、新华社旗下新华每日电讯等发文肯定游戏正面价值，指出应在推进产业健康发展的同时，“促进释放经济、文化与科技新价值”;

3) 行业引导层面，2022 年游戏产业年会 2 月中旬召开，中宣部提出推动 “正能量” 成为网络游戏发展主基调，实施 “网络出版技术创新发展计划”，同时引导游戏底层技术创新发展。

该行认为，伴随着未年成人保护落实完善，在政策引导下游戏行业在供给侧趋于健康化、规范化和精品化，基本进入健康稳健发展阶段，年内有望受益于版号常态化迎接新品大年;

需求方面，国内游戏流水与头部玩家付费能力关联度更高，或受益于经济复苏。中长期维度有望在 VR/AR、AI 技术、游戏引擎等方面实现突破与应用，实现游戏产业高质量发展。

短期板块估值有所修复，盈利预期未明显上修，头部厂商优势显著且估值尚处底部。

该行认为，受宏观环境及产品周期影响，游戏行业经历多阶段估值变化：

行业高速增长带动估值上扬 (2019~2021 年上半年)：2019 年游戏行业在版号重启及流量运营红利推动下实现高速增长;2020 年受需求端宅经济刺激，板块实现盈利和估值双击，2020 年 7 月选取的重点游戏厂商预测市盈率平均值最高达 22 倍，为近 5 年的峰值。其中三七互娱/吉比特于 2020 年向前市盈率最高分别达 34 倍/38 倍，亦为历史相对高位。

2021 年上半年受多款重点产品上线推升不同个股，其中：吉比特在 2021 年初/年中有《一念逍遥》《摩尔庄园》上线，推动向前市盈率于 2021 年 6 月回升至 26 倍左右;三七互娱在年中上线自研《斗罗大陆：魂师对决》，完美世界则分别于年中/末上线《梦幻新诛仙》《幻塔》，一定程度上均对个股表现有所拉动。

行业增长承压，估值下挫 (2021 年下半年至 2022 年)：根据游戏工委，2022 年中国游戏市场实际销售收入同比下降 10%，为近 20 年来首次出现负增长，行业总规模 2018~2022 年复合增速为 5.5%，其中移动游戏为 9.6%。板块估值整体低于近 5 年均值 (16 倍)。个股方面，2022 年板块估值倍数普遍呈下降趋势。

恢复性增长将启，估值有所修复 (2022 年末至今)：外部环境改善叠加新品周期驱动，2022 年末至今游戏板块估值有所修复，其中重点厂商平均预测市盈率回升至 14 倍左右，仍低于近 5 年均值 (16 倍)。

其中：网易港/美股的 Non GAAP 向前市盈率相比 2022 年 10 月末估值低点的 11 倍，均提升约 40% 至 15 倍左右 (2023 年 2 月 27 日)，仍低于网易美股的近 5 年 Non GAAP 向前市盈率平均值 (20 倍);三七互娱向前市盈率相比 2022 年 10 月末估值低点的 9 倍，提升约 63% 至 14 倍 (2023 年 2 月 27 日)，略高于历史向前市盈率的 25 分位 (13 倍)，仍低于近 3 年平均值 (18 倍)。

此外，外部环境层面版号下发趋向常态化，而市场一致预期未明显上修。

该行认为，年末至今受益于版号常态化，游戏板块估值有所修复，目前逐步过渡到聚焦经营情况、产品及盈利能力兑现的阶段，但版号常态化前后盈利预期未明显上修;相关个股当前估值水平仍处于历史中低位置。中小型厂商关注产品周期的交易机会，头部厂商伴随新品上线或有业绩及估值双击修复机会。

风险：新品表现低于预期，行业监管政策变化，盈利修复进展较慢，竞争加剧。