世纪悬案：愚蠢还是贪婪？硅谷银行为何不对冲？

硅谷银行风波至今已过十日，尽管此后还有一些银行正在陆陆续续倒下，但有关这一导火索事件是如何发生，仍有许多细节值得深究。

其中最关键，也最值得质疑的就是：在已知加息会给持有资产持续带来损失的情况下，硅谷银行为什么没有进行对冲？

答案其实很简单：硅谷银行有过对冲，但在去年陆续解除了。

对于硅谷银行而言，解除对冲是为了获得短期的收益，同时也是在赌利率将很快达到峰值，但这样的押注忽略了其庞大、集中且不稳定的存款基础，最终导致了它的覆灭。

HTM 资产：几乎无对冲

回顾硅谷银行风波的最开始，即是该行宣布出售几乎所有可销售证券，但同时将亏损 18 亿美元。

首先要明确的是，硅谷银行的债券投资分为 “持有至到期”（HTM，Held-to-Maturity）和 “可供出售”（AFS，Available-For-Sale）两个组合，它们一类按照面值入账，定期确认未实现损益；一类按照市值入账，损益计入其他综合收益。

由硅谷银行的资产负债表可知，到 2022 年底，它的 HTM 投资组合共有 913 亿美元，而 AFS 的投资组合中有 261 亿美元。

其中，硅谷银行价值 913 亿美元的 HTM 投资组合中，大部分是 10 年或更长时间内到期的、由机构担保的抵押贷款支持的证券，这一部分价值为 566 亿美元。

值得注意的是，这一类资产的信用度非常高，但与此同时，对利率也非常敏感。

据报道，硅谷银行此类 HTM 组合的平均久期（Duration）为 6.2 年（久期是用来衡量债券价格变动对市场利率变动的相对幅度的指标。久期越高，债券价格对利率变化的敏感度就越高，反之亦然）。

由于利率上升，到 2022 年底，硅谷银行 HTM 投资组合的实际市值仅有 760 亿美元，未实现亏损为 151 亿美元——没有进行任何对冲。

本次硅谷银行宣布只出售 AFS，也是因为一旦将 HTM 转为 AFS 出售，将导致更大的亏损。

一项报道指出，许多银行似乎都不会对于 HTM 资产进行大规模的对冲，他们只是试图持有大部分短期债券，以尽量减少利率敏感性。

但硅谷银行的问题在于，它甚至没有持有太多短期债券。2018 年以来，硅谷银行通过大量增持 30 年期的 MBS，增加了许多久期。

不过，没有对冲 HTM 的利率风险，可能还不是硅谷银行最大的错误。

AFS 资产：对冲解除

转向 AFS 方面——2022 年底，硅谷银行持有的 AFS 资产市值为 261 亿美元，主要是国债。

261 亿美元 AFS 在银行中算相当大的数字。作为比较，瑞士信贷在 2022 年持有的 705 亿美元交易资产中，真正属于 AFS（主要为公司债）的资产仅有 8.6 亿美元。

硅谷银行似乎已经意识到了危险。2021 年初，首席财务官 Daniel Beck 曾表示将应对利率变化的影响：

. . .  在这一点上，我们当然要为可能出现的更高利率进行定位。 因此，在本季度，我们对可供出售的投资组合进行了价值近 100 亿美元的掉期。 我们将继续做更多的保护，以减轻潜在的进一步利率变动的影响。

在 2021 年底，SVB 的财务账目显示，在 AFS 方面，它持有 152.6 亿美元的利率掉期，以对冲利率上升对其大型债券组合的影响。

转折点出现在 2022 年。

22Q1，硅谷银行解除了 50 亿美元的 AFS 对冲，获得了 2.04 亿美元的收益。随后又在 Q2 解除了 60 亿美元的对冲，锁定了 3.13 亿美元的收益。

该行在 2022 年 7 月给投资者的报告中所说，它正在 “将重点转移到管理利率下降的敏感性”(H/T the FT's Antoine Gara for the below slide)。

到去年年底，硅谷银行的账面上只剩下 5.63 亿美元的对冲。相比之下，瑞士信贷在 2022 年底的利率掉期对冲名义价值为 1357 亿美元。

为了在短期内增加其收益，硅谷银行在 2023 年几乎完全没有进行对冲——这实际上是一个数十亿美元的巨大赌注，赌的是利率正在接近其峰值。

讽刺的是，它本来赌对了。

真正压倒硅谷银行的最后一根稻草，是存款。

致命弱点：存款负债

作为声称为创投行业服务的银行，硅谷银行积累了一大堆没有保险的存款，随着风投资金的枯竭，这些存款也在不断被消耗。

存款通常被认为是非常稳定、有粘性的资金，但在硅谷银行身上，它最终演变成了挤兑。

早在今年 2 月下旬，华尔街见闻就曾提及硅谷银行的困境：

在 2021 年科技投资的热潮中，SVB 的客户存款从 1020 亿美元激增至 1890 亿美元，充斥着 “过剩的流动性”。

与此同时，SVB 保管这些存款的方式是：购买美国政府机构发行的长期抵押贷款支持证券。实际上，这种策略相当于将其一半的资产锁定在未来十年的投资中，按照今天的标准，这些投资的收入很少。

这一决定意味着，SVB 将更容易受到利率变化的影响。

问题在于，SVB 从贷款等资产上赚取的利息和它在存款上支付的利息之间的差异——也就是净利息收入——正在变得越来越少。

直到 3 月 8 日，硅谷银行宣布将出售 AFS 获得流动性，但将亏损 18 亿美元，此后资金从硅谷银行大量流出，美国存款保险公司不得不介入，硅谷银行的故事戛然而止。

将瑞信与硅谷银行相比，瑞信的问题更多的是其冗余且起伏的业务，但该银行对高利率的风险敞口很小。

相比之下，硅谷银行既没有对冲 HTM 资产，还在存款基础不稳定的情况下解除了 AFS 资产的对冲，只为了获得短期收益，看起来更像是一场豪赌。

正如该银行 CFO 此前坦言：

我们预计利率会上升，但没有想到会像现在这么多。