利率的顶在哪里？

核心观点

在 8 月下旬以来的调整中长债利率已回升至 8 月降息前的点位。由于长债利率对目前的基本面和资金面利空定价已较为充分，后续宽货币预期仍相对明确，债券相较于贷款的性价比仍然较高，需求端修复动能尚未出现全面释放的迹象，预计长债利率短期可能延续在 2.65% 附近波动，中期视角下仍会逐步向 MLF 锚位回归。

长债利率已回升至 8 月降息前的点位。8 月下旬以来活跃资本市场工具、超一线城市落实认房不认贷等宽地产工具落地，债市调整幅度加剧。进入 9 月，尽管权益市场的走强并未持续，但在资金面较快收紧，政策预期进一步发酵等因素的影响下长债利率延续上行，10Y 活跃券利率突破 2.65% 的关键点位，而中债估值也回升至 8 月 15 日降息前的水准。债市连续调整环境下，利率阶段性顶部在哪成为当下市场的关注点。

长债利率中枢进一步抬升的风险有限，原因或存在以下几点：（1）参考基本面与资金面定价，当下长债利率点位已包含了 PMI 回升与资金面收紧的利空；（2）央行支持宽信用态度明显，在近期流动性收紧而年内 MLF 到期压力较大环境下，不排除降准等宽货币发力的可能性。（3）参考债券贷款性价比，剔除税收与资本占用成本测算的 10Y 国债真实收益率仍高于贷款；（4）预计年内 PPI 同比回升更多由基数效应支撑，而长债利率中枢更多受新涨价因素影响，需求端修复斜率明显恢复前，预计长债利率中枢进一步抬升的风险不大。

预计长债利率短期或在 2.65% 附近波动，中期视角下仍有下行空间。2023 年 11 月防疫优化措施落地到 2023 年 1 月，长债利率宽幅回升，与 MLF 利率利差最高上行至 18bps 左右。当下 10Y 国债中债估值与 MLF 利差已扩大至 14bps 左右，而活跃券利率与 MLF 利差已抬升至 16bps。相较于年初的调整，二季度以来市场对于需求端持续偏弱修复的认知已较为深刻，虽然短期稳增长、宽地产政策对债市预期形成较多扰动，但当下点位已较多消化了近期的利空。基于前文的假设，长债利率短期可能延续在 2.65% 附近波动，中期视角下仍会逐步向 MLF 锚位回归。

本周交易主线为宽地产预期以及紧资金压力，长债利率宽幅上行。北京、上海等地落实 “认房不认贷” 重要地产政策利好下，权益市场大幅走强，股债跷跷板效应下，债市宽幅回调。尽管权益市场对政策面利好的看多情绪有所减弱，但债市受到的冲击更为持久。另一方面，当周资金面压力较为明显，短端利率上行幅度更大。

信用方面，收益率大幅上行，等级利差明显走阔，期限利差进一步平坦。本周信用债整体上行 12~24bps，短融和 3Y 中票上行尤甚。等级利差明显走阔，整体上行 5~13bps，中低等级短融和 3Y 中票上行尤甚。期限利差进一步平坦，除 AA+ 级中票 3Y-1Y 略有抬升外，其余整体下行 2~12bps，中长端下行更为明显。从分位数来看，当前 3 年期中高等级信用债性价比较高。本周资金面持续收紧，宽地产政策预期进一步发酵，债市受到较大影响。

品种选择上，二级债利差持续上行，城投债利差大幅上行。本周二级债利差持续上行，3 年期和 5 年期 AAA-国开利差分别变动 11bps 和 6bps，当前分别为 66bps 和 66bps，分别处于 2019 年以来的 73% 和 46% 分位数。近期需对二级债、永续债保持谨慎，提防供给放量导致的利差抬升。城投债利差整体上行 2~21bps，中等级中短端城投债上行尤为明显，幅度整体在 10bps 以上。中央 “一揽子化债方案” 持续推进，除了财政方面以外，央行对地方化债的举措值得进一步关注。地产债方面，看好国央企债券利差下行机会。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

正文

2023 年 9 月 4 日至 9 月 8 日，债市走熊为主。10 年期国债收益率从上周五的 2.585% 上行 5.25bps 至 2.6375%；10 年期国开债收益率从上周五的 2.7212% 上行 4.01bps 至 2.7613%；国债期货 T 主力合约收盘价从 102.50 元下行 0.32 元至周五 102.18 元。

利率的顶在哪里？

8 月下旬至今的债市调整中，长债利率已回升至 8 月降息前的点位。8 月下旬随着活跃资本市场工具落地，权益市场走强带动债市调整；随着超一线城市落实认房不认贷等宽地产工具落地，长债利率调整幅度加剧。进入 9 月，尽管权益市场的走强并未持续，但在资金面较快收紧，政策预期进一步发酵等因素的影响下长债利率延续上行，10Y 活跃券利率突破 2.65% 的关键点位，而中债估值也回升至 8 月 15 日降息前的水准。债市连续调整环境下，利率阶段性顶部在哪成为当下市场的关注点。

参考基本面与资金面定价，长债利率中枢进一步上行的空间较为有限。8 月 PMI 延续好转，但仍未回升至荣枯线以上。PMI 的同比化读数（12 个月的移动均值）是长债利率中枢定价的较好参考，而当下长债利率月均中枢与 1 年期 MLF 利率利差已超过 11bps，而 2016 年以来相似阶段的 PMI12 个月移动均值多数要高于当下水准。9 月资金面延续了上月偏紧的趋势，DR007 的 30 天移动均值回升至 1.86% 附近，与 7 天逆回购利率倒挂幅度扩大至 6bps 左右。尽管资金利率较多回升，我们观察到历史上 10Y 国债利率与 MLF 利率利差处于当下点位时，资金利率与政策利率利差多数高于当下水准，意味着本轮债市调整已经包含了对紧资金情绪的交易。由此可见，从相对估值的角度来看，长债利率中枢进一步回升的空间已较为有限。

支持信贷需求修复目标下，降准等宽货币工具仍可期待。8、9 月在专项债集中发行、超储率偏低等因素影响下资金面有所收紧，而央行在下半年工作会议以及二季度货政报告中对加大信贷增长的支持力度表述积极，不再关注 “总量平稳、结构适度” 的同时强调发挥总量和结构工具的作用。今年剩余月份 MLF 到期量较大，而当下 MLF 存量规模已经较高；在 MLF 利率下调至历史低位的环境下透过 MLF 超额续作释放流动性能有效降低银行负债成本，而降准同样具备较高的可行性与必要性。总体而言，年内剩余时段宽货币延续发力的预期仍然较为牢固。

作为银行主要资产，长债相较于贷款仍具备更高的吸引力。同样作为商业银行主要的中长期资产，贷款和债券的相对性价比主要体现在两者的收益率差距、税率政策差异以及资本金占用的影响等。虽然国债名义收益率相较于贷款加权平均利率更低，但是投资国债的收益无需缴纳增值税与所得税，此外由于风险权重为 0，投资国债也不存在资本金占用的问题。将 10Y 国债与贷款的名义收益率减去税收成本与资本占用成本，我们发现当下一般贷款的真实收益率为 2.05%，低于 2.64% 左右的 10Y 国债利率。由此可见，从需求方的配置意愿来看，10Y 国债仍然具备较高的吸引力。

预计年内 PPI 同比回升更多由基数效应支撑，而长债利率中枢更多受新涨价因素影响。回顾历史上主要的通胀反弹阶段资本市场的走势，可以发现由新涨价因素驱动的 PPI 同比回升往往是引起股债市场出现拐点的主要因素。基于我们的测算，今年剩余时段我国 PPI 同比将回升为主，但主要涨价驱动一方面是国际原油等大宗商品价格的周期性上行，另一方面则是低基数效应。基数效应主导的通胀弱回升背后的主要原因是需求端的修复偏慢，尽管稳增长、扩内需、宽地产政策工具近期集中落地，但失业率粘性大、居民对未来收入不稳的预期仍未出现明显的改善；需求端修复斜率明显恢复前，预计长债利率中枢进一步抬升的风险不大。

预计活跃券利率短期可能延续在 2.65% 以上波动，但进一步回升至 2.7% 的风险不大。2022 年 11 月防疫优化措施落地到今年 1 月，长债利率宽幅回升，与 MLF 利率利差最高上行至 18bps 左右。当下 10Y 国债中债估值与 MLF 利差已扩大至 14bps 左右，而活跃券利率与 MLF 利差已抬升至 16bps。相较于年初的调整，二季度以来市场对于需求端持续偏弱修复的认知以较为深刻，虽然短期稳增长、宽地产政策对债市预期形成较多扰动，但当下点位已较多消化了近期的利空。基于前文的假设，我们认为长债利率短期可能延续在 2.65% 附近波动，中期视角下仍会逐步向 MLF 锚位回归。

风险因素

货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

本文作者：中信证券明明团队，文章来源：明晰笔谈，原文标题：《利率的顶在哪里？》，华尔街见闻有所删减。

明明：S1010517100001