易方达香港：2023 年全球宏观十大焦点展望

焦点 1

市场认为失业率只需温和上行，就能推动通胀以 1981 年来最快速度下行，可能过于理想化

随着美国经济领先指标发出衰退预警信号，美国经济大概率将在 2023 年步入衰退，但是其深度和持续时间并不确定。市场和美联储的预测反映出了一个自 1981 年沃尔克时代以来最快的通胀下行速度，但仅伴随一个几乎最温和的失业率上行幅度，这可能过于理想化。

数据来源: Bloomberg，易方达香港。数据更新截止至 2022 年 12 月 30 日。* 注: 衰退信号定义为当 Conference Board 美国经济领先指数环比连续三个月负增长时。2022 年之后的虚线部分为美联储与卖方对 2023 年通胀和失业率的预测结果。2019 年的例子由于疫情冲击的巨大扰动被移除。

焦点 2

就业过热时，需求放缓早期将伴随工资增速快速放缓，但不引起明显的失业上升

当就业市场处于过热之际，供求分析显示招聘需求放缓的早期，由于劳动力供给曲线斜率的陡峭，将导致工资增速快速放缓但不引起明显的失业上升（图中点 E0 到 E1）。这在短期内带来一种” Goldilocks” 的情景。然而，当就业市场退出过热状态而需求仍在恶化时，要实现相同幅度的工资放缓，就将伴随着失业率的大幅上升（图中点 E2 到 E3）。美联储鹰派抗通胀的决心将随着经济恶化程度加深受到越来越大的考验。

数据来源：Bloomberg、易方达香港。数据更新截止至 2022 年 12 月 30 日。

焦点 3

鉴于深度倒挂的收益率曲线，就业市场的坚挺很难保持一整年

尽管失业率短期内可能保持稳定，但其坚挺很难保持一整年。美债收益率曲线是预测美国经济形势最好的领先指标之一。当前曲线的深度倒挂预示着失业率在未来 18 个月将面临明显的上行压力。

数据来源：Bloomberg、易方达香港。数据更新截止至 2022 年 12 月 30 日。

焦点 4

美国家庭的超额储蓄尚能提供短期支撑，但最迟 2023 年底前或消耗殆尽

由于利率大幅上行和财富效应的消退，美国经济最主要的驱动力消费正在开始减速。当前支撑消费的主要因素来自于疫情期间财政刺激留下的超额储蓄，当前根据美联储的测算仍有 1.5 万亿美元。但如果参照过去 12 个月消耗的速度，预计最迟将在 2023 年底前消耗殆尽，导致消费更大程度的下滑。

数据来源：Bloomberg、Federal Reserve、易方达香港。数据更新截止至 2022 年 11 月 30 日。注: 超额储蓄存量的预测是通过将美国居民收入与支出数据相比于疫情前趋势的偏离度加总估计而成。具体方法请参见美联储的研究 Excess Savings during the COVID-19 Pandemic.

焦点 5

随着利率进入限制区间，金融市场风险逐渐逼近

美联储加息周期的实际终值利率（Real Terminal Rate) 与当期美国经济的杠杆率有着稳定的负相关关系。鉴于当前 265% 的杠杆水平，本轮终值利率的理论水平在-1.3% 左右，当前已经与之接近。然而，根据美联储点阵图的预期，联储打算将本轮的实际终值利率水平提升到 2% 附近。如果这一做法 2023 年得到贯彻，将意味着金融风险大幅上升。

数据来源：Bloomberg、易方达香港。数据更新截止至 2022 年 12 月 30 日。

焦点 6

美股仍有下行空间，盈利与估值的调整尚未完全到位

在经历了 2022 年利率上行对估值的大幅压缩后，美股开始进入熊市第二阶段即盈利下行期。领先指标显示标普 500 的盈利预期仍有 10% 左右的下修空间，而估值的安全边际亦不充足。美国通胀回落速度和联储转向的节奏将决定美股见底的时机。

数据来源：Bloomberg、易方达香港。数据更新截止至 2022 年 12 月 30 日。

焦点 7

泰勒规则的预测指向主要国家间的利率开始从分化走向弥合

数据来源：Bloomberg、易方达香港。数据更新截止至 2022 年 12 月 30 日。注: 关于利率、失业率和通胀率 2023 年的预测来自于卖方一致预期。

焦点 8

中国家庭的超额储蓄能否如期释放，决定了 2023 年经济恢复的力度

如果我们假设中国居民合意的储蓄率恢复到疫情前的趋势水平，则意味着这三年约有 8.8 万亿人民币的超额储蓄可供消费、投资和购房支出。这一规模占 GDP 的 8% 以上，如果私人部门信心得以恢复，对 2023 年消费和地产的复苏将形成潜在强劲支撑。

数据来源：Wind、易方达香港。数据更新截止至 2022 年 12 月 30 日。注: 家庭储蓄率 = 100% - 城乡家庭消费性支出/城乡家庭可支配收入。

焦点 9

鉴于经济发展仍面临很多困难挑战，中国央行将继续实施稳健的货币政策

历史上，中国央行在信贷扩张的早期到中期通常继续实施稳健的货币政策，从而推动向实体经济更好的传导，并为政府和企业降低融资成本。我们预计本轮周期也将如此，尤其鉴于经济发展仍面临很多困难挑战。而通胀压力短期内尚不成为主要担忧。

数据来源：Wind、易方达香港。数据更新截止至 2022 年 12 月 30 日。注: 中国央行政策利率在 2016 年后采用 7 天逆回购利率，在 2016 年以前我们用银行间 7 天回购利率的 6 个月移动平均作为近似。

焦点 10

盈利预期见底回升和国内货币环境维持宽松有利于中国股市的表现

我们认为大中华风险资产进入了新一轮上升周期。在诸多政策转向后，我们预计企业盈利前景将逐渐改善，而当前的估值亦处于周期低点。此外，鉴于通胀仍处于底部抬升的早期，中国央行将继续维持相对宽松的货币政策以确保实体经济的融资需求得到满足。这样的宏观环境对权益资产尤其有利 – 企业盈利改善且流动性保持充裕亦将推动估值修复。

数据来源：Bloomberg、易方达香港。数据更新截止至 2022 年 12 月 30 日。注：风险溢价为 MSCI China 的盈利率减去十年期中国国债收益率。

Money Never Sleeps, Good Luck Trading!

本文作者：

周宇，CFA®。易方达基金环球策略师及基金经理、易方达香港高级投资经理。他拥有 12 年全球宏观策略投研经验，对中国及海外经济环境和投资市场的异同有着深入了解。擅长以全球视野从自上而下的角度分析宏观趋势与各类资产，捕捉短期战术性交易及中长期战略性配置机会。

本篇文章为《2023 年全球宏观与大类资产展望》报告摘要，欲阅读完整报告，请联系易方达香港机构销售，或邮件：clientservice@efunds.com.hk。

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