新电动车企的估值

从特斯拉(TSLA.US)的起起伏伏开始，Tesla 的多空双方博弈之激烈、成交额之大都是不多见的。这背后的本质是对其价值认知的分歧，是估值模型的共识始终没有达成一致。这个现象也延伸到了后来者身上，比如Nikola(NKLA.US)、蔚来汽车(NIO.US)、理想汽车(LI.US)、小鹏汽车(XPEV.US)等。尤其最近后几个电动兄弟们的涨幅让很多人感到不安，在市场给出的信号背后，毫无疑问地新电动车企的估值不能以传统模型去看。我们不尝试去给出答案现在的估值是否合理，这个因人而异。但我们可以尝试分析大家到底是从哪些新的方面在估值这些车企。

汽车行业的通常估值方法

汽车行业因为和经济、制造业强相关，存在着周期性表现。因此通常更使用 PB（市净率）、PS（市销率）估值方法，当然中间肯定要结合 PE（市盈率）去分析。而对于处于早期发展阶段的公司，PS 会更加重要。对于早期公司来说，销量意味着营收，在适当的毛利率和增速下，盈亏平衡是可以预期的，而后 EPS 和 PE 才更有意义。

所以我们不难理解，为什么各家电动车企自己的 PR 和投资机构为什么重视销量。为什么过去的这几个月中，随着各家电动车企销量的增加，机构不断上调目标价格。

也因此我们在寻找电动车企的投资机会时，更理想也更重要的是要根据自己的判断，尝试找到在一定周期内增速最快、毛利率最高的那个车企。

哪些因素导致了新电动车企的估值偏差

当前各家电动车企的估值毫无疑问也无法用常规的 PS 来看，综合来看，无非是大家认为新的企业能在营收上有更好的表现，并且很可能公司的性质会脱离传统汽车行业、制造业在更大的行业尺度上有更好的商业模式。个人看法认为可能的原因如下：

• 电动化进程中车企可能会更向头部聚集
• 新的车企有向行业上下游产业链延伸边界的事实和趋势
• SDV 和直销的背后是商业模式的改变
• Tesla 的示范效应带来的盲从（泡沫）

观点一：电动化进程中，车企可能会更向头部聚集

头部聚集是一种效应，本质上是企业对行业客户资源的高效获取和客户需求的精准把握的结果。在很多没有形成头部聚集的行业里，背后的核心问题还是获客效率、实现客户需求效率受到了制约。举几个例子：

为什么传统车企有那么多品牌，没有明显的头部聚集？因为传统车企依赖于经销商渠道无法低成本全地域形成绝对优势获客以形成头部，并且传统车企在实现客户需求的效率上为供应链所困扰，也无法从产品上绝对突围而出形成头部。

为什么 A 股券商有那么多家，没有明显的头部聚集？因为这些券商的获客更依赖于传统网点等渠道，并且极少部分券商拥有自研系统以应对客户日益增长的需求。

那为什么电动化进程中，车企可能会头部聚集？本质上有两个原因：

1. 新车企都采用直销，并且大量借助于互联网渠道来快速建立品牌、低成本获客渠道，这大大提升了客户获取的效率，并且是可以全地域覆盖的。如果不是直销，Tesla 的 Model 3 能这么快地降价去获取更大规模的客户吗？
2. 根据研究资料来看，从内燃机到电池 + 电机，汽车的动力总成由原来的 2000 多个零部件减少到了 20 多个。这意味着集成复杂度的大大降低，也意味着汽车的电子化程度进一步提升，也意味着内驱动力十足的新车企满足客户需求的迭代效率可能会远超以往。汽车的摩尔定律其实在 Tesla 身上已经出现了；

所以我推测汽车行业终将如手机行业一样走向头部聚集，并且大概率会出现 Apple + 富士康类似的设计与制造的组合。头部聚集带来的是更大规模的营收与估值潜力。

观点二：新的车企有向行业上下游产业链延伸边界的事实和趋势

新的车企更像是互联网企业，会基于核心竞争力去做业务的外延。如：

• Tesla 的电池、电机、电源管理技术，Tesla 在生产制造自动化上的研发投入和 Apple 非常相似，Tesla 在车机上倔强于 Linux 系统自研的背后也是对 App 生态的野心，Tesla 的自动驾驶是在做 MobileEye、博世 等传统汽车供应链的革命者，以及 Tesla 的太阳能发电、储能和超充业务一定意义上是做了传统石油公司和加油站；
• 蔚来的 BaaS 服务在电池商业化上的探索是有开拓意义的，背后是 To B/G 的车队运营方案（共享化）、换电的标准化推进和换电公共服务基础设施。而理想与小鹏在自动驾驶、车内 OS 上投入了大量的精力，想要占领的是智能化后向运营的制高点。

当此时如果还是用汽车制造与销售企业来给这些新车企做估值，只能说这是守旧且不客观。边界外延背后带来的是更多的行业营收规模与估值潜力。

观点三：SDV 和直销的背后是整个商业模式的改变

很多人不知道的是，其实直到 2017 年之前在国内唯一的汽车销售渠道就是单一品牌销售授权经营，品牌授权经营是指汽车主要通过各汽车品牌供应商自建自用的 4S 店（即经销商）进行销售，一家汽车品牌经销商只能销售单一供应商授权品牌的产品。2017 年 7 月 1 日开始实施的新《汽车销售管理办法》使得汽车电商、汽车直销才成为了可能。

直销带来的好处是什么？除了观点一中已经提及的获客效率之外，还有其他：

1. 前面提及的获客效率，并且是真正和车企品牌、价值观一致的全地域覆盖的获客策略；
2. 真正的 C2M，而不是生产出来后清库存。这对企业经营的资金效率和管理效率的提升都是巨大的，电商三巨头们一直在努力的 C2M 在新电动车企已然实现了；
3. 没有了经销商的盘剥，在保持适当毛利率的情况下，其他都让利给消费者，这也是为什么新电动车具备高性价比的主要原因之一。

如果说 C2M 已经是强有力的武器，那么 SDV（Software Defined Vehicles，软件定义汽车）则是从根本上改变了传统车企的商业模式：

1. SDV 可以让 C2M 订单的同车型的零部件差异最大化减少，甚至完全一致，进一步降低供应链成本。后向通过软件由消费者决定打开哪些能力，如 Tesla 的 Model S/X 在电池组上其实并没有长短续航之分，而是用软件限制了电量。消费者可以后续付费解锁限制，提高续航；Tesla Model 3 的标准续航后排其实也有电加热能力，消费者同样可以后付费解锁；
2. SDV 还意味着一辆车在交付后并不是只通过官方零配件、维修服务获得持续的营收贡献，而是可以在完整的生命周期内获得持续的个性化服务营收；

Tesla 当前的 FSD 和 OTA 各项收入一般会分为两部分，一部分归属为当季收入，另一部分为递延收入。当特斯拉新增加一项功能并更新下发，就可将递延收入余额部分转换为当期收入。这也是为什么 Tesla 要把 FSD 从一次性购买转向订阅付费，因为这样可以把收入都计入当期。那么 Tesla 这部分收入规模到了多少？在 Tesla 2020 年 Q3 的财报中确认的递延收入为 2.23 亿美金，去年同期为 3000 万美金。Tesla 预计将在未来 12 个月内确认 9.69 亿美元的收入。

事实上安信证券预测到 2020 年 FSD 会贡献 25% 的汽车业务毛利：

当前各个新电动车企中，Tesla 和蔚来是略走在前面的，已经开始了这方面的尝试，可以继续关注他们的进展，尤其是 Tesla 这部分营收的增速和占比。

观点四：Tesla 的示范效应带来的盲从（泡沫）

并不是每一家企业都如 Tesla，也不是每一家车企的创始人都如 Elon Musk 一般传奇。每一家企业的战略目标我相信可能是一致的，但各自去往战略目标的实施路径、团队效率、市场环境都不一而同。这中间也一定有 Tesla 示范意义带来的个人投资者的盲从，如果企业不能及时地通过销量和营收来追赶上预期，那么预期就会变成泡沫。

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上面的观点中基本都是定性的观点，对于什么估值才是适合于一家企业的，每个人都有自己的估值方法与衡量标准，定量要靠各位自己了。