万字，一文看懂 AH 股价差（超深度）

来源：葫芦军师

同一家公司，为什么 A 股价格是港股的 2 倍以上？很多时候港股就是 A 股的一面 “照妖镜”，例如中信建投的 A 股是港股价格的 4.7 倍，A 股严重泡沫。

本文章分为 1.AH 股价差之谜”、2.“AH 股往事”、3.“中国人傻钱多？”、4.“陆港通”、5.“壳价值”、6.“税”、7.“投资和投机” 等七部分。帮助大家通过分析 AH 价差来认知和控制风险。

1. AH 股价差之谜

首先提一个问题，一家公司可以同时在两个交易所上市么？如果你知道答案，说明对资本市场还是有一定了解的，如果你不知道，这是今天的第一个知识点，答案是可以。典型有工商银行既在上交所上市，又在港交所上市，也就是说股本结构中既有 A 股（人民币普通股）、又有港股（H 股，香港英文的首字母），这样的上市结构被叫做 A+H 股；再比如阿里巴巴 2014 年在美国的纽交所上市，今年又在港交所上市了，同时有美股和港股。

再提一个轻松的问题，为什么女孩子买包喜欢找香港或者海外的代购买呢？是因为那里的包质量更好款式更多么？不卖关子了，答案当然是便宜，这是常识了。但是，你知不知道在资本市场上，居然也有一些股票，香港的比大陆的便宜很多。

我挑几个 A+H 股简单说一说哈，下面数据都是2020年7月22日的，科创板的复旦张江，这是一家医药行业公司，A 股价格是 H 股的 6 倍。这家公司不是什么新兴公司，2002 年就在港股上市了，资本市场有两大基本功能，资源配置和价值发现，复旦张江在港股价值发现了这么多年也没人重视，一回 A 股，一下子多了众多伯乐，被捧上了天，你说气不气人。然后是中信建投，A 股是港股的 4.7 倍，这是一家头部证券公司，之前传闻是要跟中信证券合并，打造成中国的摩根和高盛，一下子股民群情激奋。军师想说两点，第一，且不说合并之事是否能成，就算两家合并又能怎样，中国 100 多家券商，他们合并了是能垄断市场还是怎样？或者说有协同效应？都是券商，能有啥协同，合并过程保不齐还会有诸多内耗。第二，似乎所有的人都在喊，牛市要买券商。似乎逻辑也很站得住脚：因为券商有四大业务，经纪、投行、自营、资管，牛市交易量大，佣金多，所以经纪业务好；IPO 和增发多，所以投行业务好；同时自营和资管也能挣到钱，这方面收入利润也一定会暴增。逻辑似乎很通，但这里面哪个逻辑带来的业绩能持续？牛市过去了就是漫漫熊市，不太严谨的说，牛市券商暴增的收入可以理解为 “非经常性收入”，一次性的。这样看来港股投资者还是比较理性的。中芯国际，AH 股对价 3.28 倍，又是一只大妖股，这背后涉及到一些大国博弈的因素，被捧得高情有可原，但是如果真的懂集成电路的人都知道，中芯国际的供应链同样不能离开美国，如果美国要制裁，台积电不能给华为代工，中芯国际一样不能，再看看财务指标，军师真心觉得风险很高了，3 个月前港股市值还不到 1000 亿，现在 A 股市值 6000 亿了。中国人保，3.23 倍，这个军师没有太多研究，不知什么原因被推高的，保险也不是什么新兴高科技啊，有个消息大家自己品一品，7 月 9 日社保基金宣布将减持人保的股份，占总股本的 2%，还敢买的股民这真是觉得自己比社保基金聪明啊。可能真的很多买这些股票的股民根本就不知道还有 H 股这回事。这些 AH 股对价数据有超预期么？上面是看的一些溢价比较高的，下面看看哪些公司港股的投资者比较看好，两边价格接近的。我们看看 AH 对价 1.4 倍以下的有哪些，比如青岛啤酒，确实没啥概念可以炒的，深圳高速、宁沪高速，收过路费的，也不性感，还有万科、工行、中国平安之类的，金融股普遍在 A 股不受青睐，但是港股投资者对于这些稳稳的龙头还是很感兴趣的。

整体来看，124 家 A+H 股份中，所有的 A 股股价都高于 H 股，AH 对价在 1-1.4 的有 24 家，1.4-2 的有 45 家，2-3 的 35 家，3-4 的有 12 家，4-5 的有 3 家，5-10 的竟然有 5 家。


看到这个 AH 股价差这么大，相信大家都有一个疑问，为什么会有这么大的价差么？要理解这个问题，要先回顾一下历史。

2. AH 股往事

关于 H 股的历史，大家有兴趣的话可以去搜索《H 股市场产生过程》，前后有四篇文章，作者是聂庆平，这是现任证金公司的总经理，因为聂是事件的亲历者，所以内容非常详实，金融、法律、财务专业的在校学生仔细看看可能会找到写论文的视角和灵感。


军师在这里长话短说，我们都知道，中国的股票市场是随着两家交易所的正式成立而开始的，上交所和深交所分别是 1990 年和 1991 年正式开始营业的。1991 年，证券市场的发展方向在当时并不十分清晰，打开的窗户，随时都有再关上的可能。那时候资本市场国际化的尝试就已经开始了，当然了资本市场的开放本来就是改革开放的一部分，但是当时中国的外汇储备也就 200 亿美元左右，直接放开资本市场风险太大，就这点外汇储备，索罗斯之类的金融大鳄进进出出上个几次，股市和汇率那不知道要波动成啥样了，所以顾虑比较多，回过头来看，中国资本市场没有放开客观上帮助了我国躲开了 1997 年亚洲金融危机和 2008 年美国次贷危机造成的巨大影响。既然国外资本不能进来，很多人就在想，那中国的企业出去是不是个折衷的办法。


1991 年 6 月港交所成立了中国研究小组，主要研究内地企业香港上市的一些课题，1992 年 2 月完成了一份名叫《有关今后发展方向的中期报告》的报告，这是非公开的，报告主要探讨了内地企业去香港上市的可能性和存在的问题。军师大概看了下，问题真的太多了，那时候中国还没有证券法、会计准则跟国际也不接轨，这些障碍自不用说，那时候甚至中国都没有一部全国性的公司法，外汇、税务、破产等方面也存在一些问题。与此同时，1991 年 12 月，香港有关方面邀请刘鸿儒带队去香港研究国有企业到香港上市的可能性，熟悉中国股市历史的朋友肯定听说过刘鸿儒，后来的第一任证监会主席，而前面提到的聂庆平也是考察团的一员。考察结束后，形成了一份报告，名字叫《关于中国内地企业在香港上市问题的研究报告》，主要分析了利弊，军师认为短短几条利弊分析非常到位，即使现在看来也很有启发性。第一，有利于保持香港的稳定和繁荣。想想那时候的历史背景，再过几年就是香港回归的 1997 年了，香港各方主体自然会担忧香港的未来，这时候中国让一些大型内地企业在香港上市，那无疑是给香港吃了一颗定心丸，具体分析可以参看那篇文章。第二，可以通过香港股市筹集资金。想想当时中国就 200 亿美元外汇储备，中国企业要是想在国外买点先进设备都得盯着这笔钱，这点钱哪够啊？如果能通过香港上市融一笔港币，问题就解决了。第三，有利于内地企业走向国际市场。一是香港上市可以提高企业的知名度，二是可以利用香港完善的市场机制，促进国内企业在企业管理制度和财务制度等方面与国际接轨，算是一种经验学习。当然，也有一些顾虑存在，比如利用香港股市融资，钱是融到了但是没有拿到技术，那时候比较流行的中外合资模式外国企业可是又出钱、又出技术，一站式解决问题，中国只要出市场就行了；另外，企业都去香港上市了，岂不是跟上交所、深交所抢生意，内地的股票市场还发不发展了。但整体来看，利大于弊。1992 年 4 月刘鸿儒向时任国务院副总理的朱镕基进行了汇报，当月港交所主席率团来北京访问并受到了朱镕基的接见，又浇了一把油，这火就点起来了，所以这事就开始推进了，至于前面说到的那些法律、财务、外汇方面的问题，也都在双方专家的努力下得到了解决。1993 年 7 月，青岛啤酒（0168,H 股）股票在香港交易所上市。同年 8 月，青岛啤酒（600600，A 股）在上海证券交易所上市，成为了中国首家在两地同时上市的公司，当时 A 股的发行的价格就是 H 股发行价的 2 倍多一点，这 AH 股价差从一开始就存在。后来 2000 年前后被称为石化双雄的中石油、中石化发行了 H 股，2003-2006 年集中上了一批巨无霸金融股，包括中国人寿、中国平安、工商银行、建设银行等等。值得一提的是，除了上面说到的几个原因，这些大块头在香港上市，也是因为那时候的内地的资本市场还太小，承受不了这些大块头。下面一个重点知识又来了，高能预警。截至 2020 年 7 月，据 wind 统计，合计有 124 家 A+H 股票，如果把 A 股和 H 股上市日期相差半年以内的定义为 A+H 同时上市，我们可以看到，2000 以前的发行基本都是港股发行价远低于 A 股发行价，2000 年以后以几家大银行为代表的发行，A 股和港股发行价就是相同的了，有很多学者认为这是 A 股夺回了定价权的标志。

军师做了一下统计，只有 16 家公司可以认为是同时发行，有 77 家先 H 后 A，另外 30 家先 A 后 H，先 H 后 A 的远高于先 A 后 H，这是为什么呢？有兴趣的朋友可以暂停先自己想想。

答案是因为先 H 后 A 阻碍更小，因为 A 股股价一般都比港股高，先 H 后 A，H 股股东可以享受到 A 股高溢价发行所带来的红利，自然很高兴，但是反过来就不行了，A 股股东会觉得自己利益被侵蚀了。举个例子，一家公司股票 1 亿股，市价 2 元，市值 2 亿元，如果这家公司以市价 4 元再发行 1 亿股，你是老股东，你愿意么？当然愿意，发行完成新老股东各占一半股份，所以原有资产老股东拥有一半，值 1 个亿，另外，公司又获得了 4 亿现金，属于老股东的有 2 亿，合计 3 个亿，比发行前 2 个亿市值高了 1 个亿，对老股东只有好处没坏处啊。第二种情况，如果公司要以 1 元再发行 1 亿股，你愿意么，当然不，因为发行完老股东的股份只值 1.5 亿了。

所以如果是先发 A 股后发 H 股的话，由于在通常情况下 H 股发行价会低于 A 股市价，这里就存在着一个对 A 股股东利益损害的问题，很容易遭到 A 股股东的抵制，从而也会影响到管理层对 “A+H” 发股的审批，中兴通讯第一次提出 “A+H” 时以失败而告终，就是一个很好的典型。这块没有看懂的可以暂停想一想，或者再看一遍。是不是又学到了一个硬核知识？今天的硬核知识特别多，下面接着来，看完历史，我们回到最开始的问题，为什么 A 股价格总比港股贵呢？

3. 中国人傻钱多？

你一定听到过一句话，就是中国 “人傻钱多”，比较专业的人会说中国 “资金沉淀多，投资渠道少”，军师在 “零和博弈” 那期视频讲过，股价在交易层面就是资金数量和股票数量这对供需关系的反应，今天军师展开讲一下所谓的 “人傻钱多”。美国钱也多，但是为什么没人说美国人傻钱多呢，因为钱多不多都是相对的，要看跟投资渠道比多不多。一般来说，普通居民的投资渠道无非是存款债券、股票基金、房产，在中国房产 98 年商品房改革以后才能算得上一个投资品，股票基金在很长时间里相对中国经济体量来说都很小，所以很长时间内中国居民的主流渠道也就是存款债券，我们的父母这一辈还比较喜欢买国库券，收益率普遍是比较低的，但客观上也算是居民部门支持企业部门发展了，跟建国初期农业部门支持工业部门逻辑类似，总有人要吃点亏。下面我们与美国进行对比，用数据来说明下中国股票这种资产的相对短缺性。为了保证数据可比，我们都用世界银行的统计口径，单位都换算成美元。先看一下中美 GDP，这张图可能大家比较熟悉了，60 年里中国 GDP 已经说不清翻了多少翻了，1990 年中国还不到美国一个零头， 2000 年中国达到 1.2 万亿美元， 2010 年中国接近美国的 1/2，2019 年中国已经达到美国的将近 70%，达到了 14 万亿美元。

下面我们看看世界银行统计的两国上市公司总市值（不包括在美国上市的非美国企业），这个指标可以近似理解为股票这种投资品的总量，当然美国因为资本账户是开放的，所以美国人是可以投资全球股票的，这里仅用这个指标做一个中美差异的直观对比，我们看到差距还是很大的，美国上市公司市值 30 多万亿美元，中国 8 万多亿美元。

下面我们用上市公司总市值除以 GDP，得到下面这张图，我们看到 2018 年中国上市公司总市值为 GDP 的 46%，美国是 148%，所以美国股票这个投资品种的相对体量比中国大得多。

前面军师说了，股价是股票和资金（也就是钱）的供需关系的反应，下面我们看看 “钱” 这个维度，都说中国 “人傻钱多”，下面看看 “钱” 究竟有多多？世界银行 “广义货币” 的统计口径比中国的 M2 稍大一点，可以大概理解为广义货币就是现金加上居民和企业的活期、定期存款，跟普通人对 “钱” 的认知基本一致。我们发现 2019 年中国的广义货币占 GDP 的比重约为 200%，美国是 93% 左右。

为什么差异这么大呢？是因为中国滥发货币收割老百姓么？其实不是，这跟中美的企业融资结构相关，中国是间接融资为主，美国是直接融资为主，简单说，中国企业需要钱了，主要是靠银行贷款来间接融资，而美国企业需要钱了，主要是发行股票和债券直接融资。关于货币总量和 GDP、通货膨胀、融资结构等方面的关系是挺复杂的，军师硕士毕业论文研究的就是这个。言归正传，军师用上市公司总市值占 GDP 的比例除以广义货币占 GDP 的比例，就能得到总市值占广义货币的比例，也就是股票数量和资金数量的相对比例，2018 年中国是 23%、美国是 166%。

通过数据，我们看到，中国相比美国，是典型的股票少、钱很多，而且中国资本账户还没有放开，中国人不能直接去买港股、美股等国外上市的股票（当然目前有一定的灰色地带），钱只能在国内折腾，所以国内股价自然会普遍较高。到这里，问题又来了，为什么中国股票会少呢？一方面当然是因为我们资本市场发展时间比较短，比起美国资本市场上百年的历史，中国资本市场只能说还未成年呢。另一方面是因为中国股票发行一直是行政审批制度，各种要求、限制比较多，不是谁想上就能上的，而且监管方会控制 IPO 节奏，就算符合要求也要排队慢慢来，也就是说 “看得见的手” 抑制了股票数量，同时一定程度上还导致了阿里腾讯等头部新经济公司出走海外上市，导致国内新经济上市公司严重不足，但凡有新经济公司在国内上市就会被追捧，说句不好听的，“山中无老虎，猴子称大王”，当年 360 回归 A 股，市值突破 4000 亿的时候，军师就写过文章旗帜鲜明的看空。不过，近年来，科创板、创业板、新三板的注册制是实质性的破局，未来随着各种新经济公司的不断国内上市，国内股民也会越来越 “见过世面”，越来越没那么 “傻”，科技公司的估值自然也就会逐渐下降，但是改革初期的科创板，军师只能用 “一言难尽” 形容了，看看那几家科创板企业的 AH 价差就知道 “泡沫” 有多大了。到这里，中国 “人傻钱多” 的逻辑就讲完了。你以为这期视频就要完了么？还早着呢， AH 股价差可说的点太多了，这也是为什么军师说随便找个角度都能写个论文了，而且 “钱多，股票少，投资渠道少” 并不能完全解释 AH 股价差，因为这几年来很多事情已经发生了变化，但价差却一直在。

4. 陆港通，会变么？

近年来，虽然中国的资本账户仍然没有完全放开，但是有了很多松动，给国内投资者提供了很多新的投资渠道，典型的就是 QDII 和陆港通。先说 QDII，中国 2002 年以来，推进了合格境外机构投资者（QFII）和合格境内机构投资者（QDII）制度，名字有点长，但事情很简单。QFII 是外国投资机构经审批以后可以买中国的股票，今天重点说 QDII，QDII 是允许国内的金融机构购买国外的证券，金融机构包括基金、证券、保险、信托、银行等等，实行额度管理，咱们国家一般都喜欢搞额度管理，这样比较好控制，但额度一直在提升，截至 2020 年，QDII 的额度是 1039 亿美元，也就是说虽然目前个人不能直接购买国外的股票，但可以通过购买 QDII 基金等方式来间接投资，截至 2020 年，中国 QDII 公募基金数量 153 只，净值 1067 亿元人民币。

陆港通是沪港通和深港通的合成，“陆” 是指大陆，沪港通 2014 年落地，深港通 2016 年落地。简单说，内地投资者使用内地的股票账户就能投资港股了（这叫港股通），香港投资者也能用香港股票账户直接投资沪深两市的股票了（这叫陆股通），陆港通覆盖了 475 只港股股票，什么概念呢，基本上内地投资者能看得上眼的股票都覆盖了。

额度控制方面，截至 2020 年 7 月，每天有 840 亿元的港股通额度，完全够用了，现在每天基本上 10% 的额度都用不了。当然，陆港通目前需要 50 万的开通门槛，并不是所有投资者都能开通这个功能。

从资金监测来看，陆港通开立以来，南下资金累计 1.2 万亿元，北上资金 1.1 万亿元。所谓南下资金就是内地投资者通过陆港通对港股的净买入金额，因为每天都有人买也有人卖，扎个差就得到了净买入，可能为正可能为负，为正就是新闻里说的南下资金净流入，另外解释一下为什么叫南下，沪深两个交易所的地理位置都在港交所的北边，内地的钱到港交所是往南流，所以叫南下。北上资金就是反过来。看到这里，可能有些朋友会问，既然你前面说是因为内地投资渠道不畅，所以 A 股股价高，但是现在 QDII 和沪港通都提供了投资渠道，为什么 A 股股价还比港股高这么多？想到这个问题的朋友可以给自己点个赞了，说明跟上了军师思路，而且一直在同步思考在陆港通推出之前，很多分析人士都认为港交所和沪深两市互联互通以后，也就是市场打通了之后，价差会逐步缩小，因为价差存在的前提是市场割裂，军师在爱奇艺那期视频也讲过这个逻辑，陆港通推出的一个目的也是希望中国资本市场与国际接轨，接轨的一个表现就是股价逐渐趋同，而不是现在的价格双轨制，那么陆港通推出 5 年了，价差缩小了么？要看是否缩小，先要有衡量标准。这里军师介绍一个指标，恒生沪深港通 AH 股溢价指数，这是香港恒生指数有限公司编制的，用来反映 AH 股价差的，提个问题，如何查找指数的详情呢？去指数公司官网或者在长桥 app 里面查看

我们打开官网找到这个指数，这里大家只需要知道：当这个指数大于 100，代表 A 股相对于 H 股是溢价的，小于 100 代表 A 股相对 H 股是折价的。成分股调整、权重等信息有兴趣的朋友可以自己去看看。

我们看到 6 月 30 日溢价率最高的是中信建投和中国人保，中芯国际之类的刚上市，还没调整进去。

有了这个指数工具，我们就可以看看 AH 溢价的历史变动情况以及陆港通对其的影响了，得到下面这张图，我们发现陆港通似乎并没有让价差缩小，至少没有起到明显作用，甚至几年来还有溢价越来越高的趋势。

看到这张图，大家有没有一个疑问：明明很多股票溢价好几倍啊，为什么溢价指数只有 131 点？想到这个问题的再次提出表扬。这里军师解释一下，如果把 124 家公司的 AH 股对价和市值做成一张散点图，并加入一条趋势线，就得到这样一张图，有个大概规律：越是大盘股，价格比（对价）越小，比如最右边这个点是工商银行，AH 对价只有 1.2，市值有将近 2 万亿，又因为这个溢价指数是市值加权的，大市值公司权重大，所以指数只有 131 点。

在解释为什么互联互通之后 AH 股价差没有缩小的原因之前，军师先给大家看看港美股价差便于大家后续理解。除了有在 A 股和 H 股两地上市的公司以外，还有在港股和美股两地上市的公司，比如中国移动、中国电信，还有最近刚上港股的阿里巴巴、京东、网易等；另外还有中国石油、中国人寿等 A 股 + 港股 + 美股三地上市的公司，那么港股和美股有价差么？不卖关子了，答案是几乎没有。军师整理了 7 月 25 日的港美股价差，我们看到价差最高的也没有超过 2%。

那是为什么呢？这里又要引入一个知识点了，即 “股票转换”。我们以今年港股上市的阿里巴巴为例，招股书里有很关键的信息，有些朋友不会找招股书，军师分享几种方法，一是用 wind、choice 之类的软件；二是在港交所网站，但这个网站真的很慢，还容易出错，可能是内地到香港网络管制的原因，另外这种垄断平台，军师没见过一个好用的；三是可以搜索 “阿里巴巴投资者关系”，去阿里的网站去找。

招股书 127-128 页里面写了投资者如何将港股和美股相互转换，军师做了一张图来说明（做了简化）。

阿里巴巴是一家注册在开曼群岛的公司，注册在开曼主要是出于海外上市、获得外资投资、避税等方面的考虑，大家不用深究。它发行的股票一部分存托在美国的花旗银行，花旗银行以阿里的股票为基础发行了 ADR 供投资者购买， 1ADR=8 普通股，所以说美股投资者买到的其实是这个 ADR，只不过我们平时直接说是阿里的美股。可能有些朋友要问了，为啥要搞个 ADR？这主要是一些法律方面的考虑，大家不用细究。另一部分股票，也就是今年发行的这部分股票，登记在香港的中央结算系统，港股投资者直接可以购买普通股。重点来了，虽然这两部分股票在不同的地方托管和登记，但投资者可以将港股和 ADR 相互转换，当然要通过香港中央结算和美国花旗银行了，也会产生一些手续费，同时需要花费 2 个工作日的时间，手续费和时间都不重要，重要的是能转换。

看到这里，前面 “为什么港美股几乎没有价差” 的问题是不是解决了？因为如果有价差，就产生了所谓的 “套利空间”，假设港股 80 元，美股 ADR 800 元，投资者可以购买 8 股港股，然后转换成 1 股 ADR 卖出，如果手续费是 10 元，就能赚 150 元（800-80×8-10=150 元）；如果港股贵，美股便宜，也是一样的。套利者的存在会使得两边价差不会高于交易成本，否则就会有人进行套利把价差抹平。这里军师分享一个经验，资本市场上各种法律、规定多如牛毛，而且很多法律语言特别难理解，所以我们想搞清楚一些事情的时候可以通过一个典型案例来研究，比如军师通过阿里巴巴的招股书搞清楚了港美股相互转换的规定，相信我，这个硬核知识没几个人知道。下面我们来看看 AH 股，类似方法，军师找了最近超火的中芯国际的招股书来看，招股书可以去上交所网站去找，比港交所网站好用多了，毕竟还有深交所竞争，在招股书里军师没有找到任何 AH 股可以相互转换的说法。中芯国际也是在开曼注册的，在股东名册部分，可以看到，A 股股东是中登公司登记的（中证登），港股股东由香港中央结算登记，两类股票是割裂的，不能进行转换套利，所以即使 A 股比 H 股高到天上去，你也没法利用这个价差赚到钱，其实这也是一个股权分置，跟当年的流通股和非流通股差不多。这里说句题外话，如果你想买中芯国际股票，至少去把招股书里最前面重大事项里面的风险因素看一下，千万别只靠自己的想象意淫和媒体鼓吹就去买。

要说 AH 股一定不能转换么？那也未必，军师在工商银行 2006 年的招股书里面找到这么一句话，财政部和汇金公司持有的 A 股股份在获得证监会或者国务院授权的证券审批机构批准后，可以转换为 H 股，但目前还没有见到这样转换。你说会不会有一天国务院出个规定，AH 股能相互转换了？军师也做个预测吧，军师认为是有可能的，但改革的 “时间窗口” 不是现在，因为反对声音太大，要是现在改革，估计买了高价股的 A 股股民又要去证监会门口拉横幅静坐了。未来 AH 股一定会变得可转换，那才是真正的互联互通，可能会在 A 股股价特别低迷，跟 H 股价格差不多的时候推动改革，这样就没什么阻碍了。

又讲完一个硬核内容，下面的内容军师本来担心视频时间太长，不想讲了，后来想想，不讲就不完整了，所以还是简单说一下吧，就是 AH 股价差的另一个解释思路——“壳价值。”

5. 壳价值

但凡了解一点中国资本市场的人都一定听过一个词——“借壳上市”，这是一个所谓的 “中国特色”，军师前面说过中国股票市场一直以来都是需要行政审批的，所以上市公司的地位和融资便利性算是一种特权，军师在股票指数那期视频讲过很多经营失败的上市公司唯一有价值的资产就是自己的上市地位，就是所谓的 “壳”，这个壳是能用来 “卖钱” 的，详细逻辑可以看那期视频。近年来最出名的一次借壳上市就是 360 借壳江南嘉捷了，壳价值一般认为值 20-30 亿，军师有个很粗略但是很好用的观测办法，就是看 A 股市值最低的几十只股票市值大概是多少，这些公司基本上也就是值个壳钱，前几年还需要剔除创业板公司，因为创业板公司不能被借壳，2019 年 10 月以后，证监会出台了新规定，创业板也能被借壳了，就不用剔除了。因为壳价值的存在，可以解释前面提到的为什么小市值的公司普遍溢价比较高，比如一家公司如果港股市值 20 个亿，那么 A 股加上壳价值至少值 40 亿，溢价能到一倍；但是像工商银行这种公司，首先不可能被借壳，另外就算加上几十亿壳钱，相对将近两万亿市值的大盘也是九牛一毛。关于壳价值和 AH 股价差的关系还有不少人写过论文。但是，随着注册制的不断推进，A 股的壳价值越来越低了，因为现在新经济公司上市这么容易，谁还借壳呢？用军师的那个观测办法就能明显看出壳价值越来越少了，有兴趣的朋友可以去查查，现在估计最多也就是 10 个亿左右了，所以壳价值理论越来越不能解释 AH 价差这个问题了。说了这么多，大家肯定也感觉到了，在军师看来，AH 股这么高的溢价是完全不合理的，但同时军师也认为在现有制度下，AH 价格相等也是不合理的，为什么这么说？答案就一个字——“税”，不要担心，这是最后一个硬核知识点了。

6. 税！

讲 “税” 之前，军师先讲一个最基本，又最重要的知识点，可能也是有些朋友想问的一点，同一家公司的 A 股和 H 股是一样的东西么？这里先得定义一下什么叫 “一样”，现在的股票连张纸都没有了，也就是登记机构数据库里的一个账本而已，A 股和 H 股是不是一样得看它们代表的权利义务是否相同，义务就不说了，我们只看权利，股票对于普通股民来说，权利一般也就两个，一个是分红权，一个是投票权，甚至也没什么人投票，主要是分红权，当然，很多股民只在乎买卖价差，并不在乎分红，但股票有价值的基础其实就在于分红权。那我们对比一下分红权，以最爱分红的工商银行为例，2019 年 A 股的分红派息公告里写的是每股派发现金股息 0.2628 元（含税），港股的股东会投票表决公告里写的是每 10 股派发人民币 2.628 元（含税），完全一样。也就是说 AH 股是同股同权的。

下面我们来看看 AH 股分红的税收政策，比如同样是工商银行，内地投资购买 A 股和通过港股通购买 H 股，分红的税收是怎样的呢？大家先思考一下，去哪查税收政策呢？财政部？国家税务局？证监会？交易所？不卖关子了，最简单的办法就是查工商银行的分红派息公告。前面军师说过了，这些规定涉及到方方面面，查规定费死劲了，直接用案例查，最简单。国内的分红税收规定大家相对熟悉一点，当然，据军师了解，大部分股民其实是一知半解的，还有很多根本就不在乎的。目前的税收规定是 2015 年发布的，国家为了鼓励长期投资，抑制短线投机，实行了差别化征收，持股超过 1 年的，税负为 0；持股 1 个月至 1 年的，税负为 10%；持股 1 个月以内的，税负为 20%。如果想了解更细节的东西，军师推荐去中国结算的官网看一个动画解说，投资者保护系列视频——权益分派。

军师根据工商银行的公告，整理出一个表格如下，对于港澳台和外国居民，无论是购买港股还是通过陆股通购买 A 股，分红都要交 10% 的个人所得税，所以对于他们而言，AH 股价格应该一样，否则理性的人就应该去买更便宜的那个。

但对于大陆投资者来说，如果购买 A 股，那么根据持有期限需要交 0-20% 的个税；如果通过港股通购买 H 股，无论持有多久，都要交 20% 的个税，那么对于大陆投资者，A 股股价应该更高一些，因为到手的股息会高一些，那么问题又来了，高一些是高多少呢？有兴趣的朋友尤其是军师老粉丝们可以暂停想一想。开始公布答案，比较科学的一种思考方式是用现金流折现法，军师已经在 “美股投资” 那期和 “花呗” 那期视频说的很多了，这里不详细解释了，假设一个投资者是长期投资者，也就是持有 A 股分红不用交税的那种（持有超过一年）。

按照现金流折现的公式，因为税率的不同，H 股的每期现金流都是 A 股现金流的 0.8 倍，所以对于他而言，根据现金流折现公式，工商银行 H 股股价就应该是 A 股股价的 0.8 倍，也就是 A 股股价应该是 H 股股价的 1.25 倍。7 月 22 日，工行 A 股股价是 H 股的 1.2 倍，军师认为是合理的。由个例而推整体，军师认为 A 股股价略高于 H 股是合理的，但动不动 2 -6 倍的对价（价格比）就明显不合理了。再理一遍思路，军师刚开始先给大家展示了 AH 股的价差，包括中信建投、中国人保、中芯国际等公司的 AH 股对价都在 300% 以上，然后军师提出了问题——“为什么 AH 股有这么大的价差？”，顺着这个问题，军师先是讲了讲 AH 股产生的历史和原因，然后用中美两国真实的股票数量和资金数量的对比说明了 “中国资金多，但是投资渠道少” 的问题，并分析了股票少的原因，包括发展时间短和股票发行行政审批制度的限制，而且审批制不仅使得中国股票少，还客观上导致了阿里腾讯之类的公司出走海外上市，搞得国内一些企业 “猴子称大王”，同时国内投资者没怎么 “见过世面”，也就是 “人傻钱多”，从而解释了价差存在的主要原因。接下来顺着投资渠道少的问题，说明了中国近年来投资渠道已经越来越多，包括 QDII 和陆港通，但从 AH 溢价指数变化来看，投资渠道增多似乎并没有解决价差问题，进而军师用阿里巴巴和中芯国际的案例，解释了 “为什么 AH 有价差，港美股没有价差”，核心原因在于有没有 “股票转换” 的制度安排。接下来，军师讲解了 “壳价值” 这种说法，并说明未来壳价值将越来越小。最后，军师整理了 AH 股分红税率的差异，并用现金流折现法说明了 A 股价格略高于 H 股是合理的，但动不动 2-6 倍的对价就明显不合理了，AH 对价超过 1.25 以上的部分只能用 “人傻钱多，没见过世面” 来解释了。

7. 投资和投机

军师认为投资是你认为股价低于价值，所以买入，认为股价高于价值，所以卖出；投机是你觉得股票还能涨，所以买入，觉得股票要跌，所以卖出。投资和投机跟你买的是什么股票没有关系。举个例子，如果在乐视 1000 亿市值时，你相信乐视的生态战略最终能成功，股价低估所以购买，那么即使你买的是妖股乐视你也是投资；如果你在茅台 2 万亿市值时，虽然觉得茅台不值这么多钱，但是觉得还能再涨，所以购买，那么即使你买的是白马茅台，也一样是投机。就 A+H 股这事，军师说一句可能会得罪很多人的话：如果你满足以下两个条件，第一，有港股通的资格；第二，购买 AH 对价超过 1.25 的 A 股股票。那么你就没有资格说自己是一个价值投资者，你只是一个投机者，因为明明有更便宜的而且一模一样的港股，你却没买。A+H 股的两类股票是完全同股同权的，还有一些 A 股和港股虽然不是完全一样的，但是有很多联系：比如科创板的金山办公（WPS）是港股金山软件的控股子公司，但是金山办公市值是金山软件的 3 倍以上；比如中国联通，A 股的中国联通跟港股的中国联通根本就不是一家公司。军师想说，港股有时候就是 A 股的一面照妖镜，对比分析以后可以看出很多股价虚高的股票，至少能得出 A 股和港股有一边定价是不合理的结论。