What does UBS Group AG, which has doubled its valuation and soared, need to catch up with Morgan Stanley?

自從收購瑞士信貸以來，瑞銀股價已上漲近 30%，更是被新晉股東 Cevian Capital 押注估值有望在未來三到五年內翻倍，所以瑞銀真的能成功追趕上勁敵摩根士丹利嗎？

瑞銀最近的一系列表現，包括略超預期的財務數據（比如併購瑞士信貸帶來的資產規模增長）、Cevian Capital 的入股、加強股東分紅和股份回購、設定高目標股本回報率等都為投資者帶來信心。

經過最初的懷疑期後，投資者開始逐漸認同此次併購帶來的長期價值和潛在利好。但是瑞銀的整合併購依舊面臨許多潛在的困難，投資者對瑞銀未來增長仍有疑慮。

分析師認為，瑞銀可能成為下一個摩根士丹利，但前提是必須順利推進瑞士信貸的併購整合，同時保持財富管理業務強勁增長，實現到 2028 年 18% 的股本回報率和 5 萬億財富管理資產的目標。

瑞銀的併購之路

瑞銀為了加強其在全球，特別是在美國財富管理市場的領導地位，於 2023 年併購了 “陷入困境” 的瑞士信貸。

好的一面是，瑞銀自併購以來取得初步勝利。自 2023 年 6 月份併購以來，瑞銀股票總回報率達 34%，遠超同期斯托克歐洲 600 指數 6% 的回報率，且瑞銀 Q4 財報數據顯示，瑞銀 2023 年的資產規模較 2022 年增加了 56%。瑞銀 CEO 表示，自併購以來，客户委託淨新增資產達 770 億美元，此次併購顯著增加了瑞銀的資產規模。經過最初的懷疑期後，投資者開始逐漸認同此次併購帶來的長期價值和潛在利好。

壞的一面是，瑞銀併購瑞信之路依舊面臨許多潛在的困難。相對於資產規模 56% 的增長，瑞銀營收只增加了 18%。且由於計入了收購瑞信的鉅額費用，瑞銀報告第四季度歸屬於股東的淨虧損達 2.79 億美元，延續下三季度的下降趨勢。瑞銀高管們警告稱，今年將是兩家銀行融合過程最為艱難的階段。

而且瑞銀的年度賬目顯示，在計算併購成本時，瑞銀以低於瑞信實際價值完成收購而獲得的財務利益高達 290 億美元，該收益被瑞銀一次性記錄在賬面上，並不會體現在未來的財報上。

值得注意的是，併購的整合成本還有三分之二尚未支付，從現在到 2026 年，這些成本將以鉅額的季度費用形式出現，瑞銀在未來幾年內將面臨持續的財務壓力，加劇了市場對瑞銀併購結果的疑慮。

雖然此次戰略併購加速了瑞銀財富管理步伐，但是也給瑞銀帶來了一系列潛在困難，比如瑞士信貸帶來的鉅額成本費用、平倉、法律責任等各種複雜的併購細節。瑞銀在實施擴張戰略的同時，也要削減那些表現不佳或不符合長期戰略的業務，以確保資源有效分配和利用。

在合併瑞士信貸的過程中，瑞銀關閉了瑞信三分之二的投行業務和幾乎所有的交易業務，同時裁減了瑞信約 3000 個崗位。

瑞銀首席執行官 Sergio Ermotti 表示，將集中精力對合並後的業務進行結構調整和優化。

此前摩根士丹利的成功併購案例給市場樹立了先例。此前，摩根士丹利設定 20% 的有形股本回報率（RoTE）目標而獲得市場的青睞。同時，Gorman 通過一系列併購（包括收購資產管理公司 Eaton Vance 和在線經紀商 E*Trade）幫助摩根士丹利擴大了在財富管理和在線經紀服務領域的業務範圍和市場份額。

在前任 CEO James Gorman 的領導下，通過設定雄心勃勃的財務目標、執行戰略轉型和進行關鍵的收購，摩根士丹利成功從 “陷入困境” 的投行轉型成為財富管理巨頭。

Cevian Capital 入股瑞銀增強投資者信心

在市場猶疑不決之時，分析師認為，瑞銀需要一個能激發投資者信心和興趣的長期增長故事。幸運的是，瑞銀擁有這樣的故事。

去年 12 月，歐洲大型激進投資公司之一 Cevian Capital 向瑞銀投資了 13 億美元。公開資料顯示，Cevian Capital 通常投資於他們認為被低估的公司，或者是那些通過管理層變革能增值的公司，並且會積極幫助公司進行戰略調整改變以提升公司價值。Cevian Capital 押注瑞銀擁有這樣的長期增長潛力。

此外，Cevian Capital 可能看中了瑞銀估值，當時的瑞銀在估值上僅為摩根士丹利的一半，相對於其美國同行被低估，瑞銀有潛在的增值空間。

Cevian Capital 的入股不僅提供了資金支持，還可能帶來管理層的壓力，以促使瑞銀採取措施提升估值。

財富管理業務成 “必爭之地”

在 2008 年金融危機之後，市場對業務模式的重新評估，“為超級富豪提供服務” 成為金融機構競相追求的業務。與投行業務相比，服務超級富豪的財富管理業務能夠提高資本效率，在投入較少資本的情況下產生更高的回報，同時通常能夠將客户鎖定多年。通過長期客户關係，能給銀行帶來穩定的收入和利潤。

而瑞銀已經擁有了這種受歡迎的業務組合，2023 年，瑞銀 52% 的收入來自財富管理，相比之下摩根士丹利為 49%。瑞銀在財富管理方面的有形股本回報率僅為 16%，而摩根士丹利為 33%。這一差異表明，儘管瑞銀在財富管理領域有較高的收入比例，但摩根士丹利在同一領域的盈利能力更高。

有分析師指出，瑞銀較低的有形股本回報率部分原因是與瑞士信貸的整合以及有關。此外，瑞銀因其在金融服務公司 SIX Group 的股份中遭受的一次性損失也對其收益產生了影響。在沒有這些一次性因素的影響下，2022 年，瑞銀的有形股本回報率為 25% 較 2023 年更接近摩根士丹利。

瑞銀首席執行官 Ermotti 表示：

“瑞銀的財富管理業務將在今年吸引 1000 億美元的淨新資金的目標，並在 2025 年再次實現這一目標。”

分析師指出，為了實現這一目標，瑞銀可能需要跟摩根士丹利在美國展開激烈的競爭。美國市場是摩根士丹利的主場，這裏的競爭尤為激烈。由於財富顧問在美國發揮着更重要的作用，美國財富管理成本更高。若瑞銀想要在美國市場實現增長，可能需要在高成本的環境下與當地競爭對手爭奪市場份額。

設定股本回報率高目標 加強股東分紅和股份回購

此外，為提振市場信心，拔高瑞銀估值，瑞銀採取了諸多措施：

1）設定長期股本回報率及財富管理資產目標

相較於瑞銀，摩根士丹利的高估值不僅僅因為該行能從現有富豪客户業務中獲取高額利潤，還包括了市場對摩根士丹利的高增長目標的預期。事實上，摩根士丹利的增長目標更為雄心勃勃，該行對財富和資產管理部門的客户資產目標從 2023 年底的 6.6 萬億美元增至 10 萬億美元。Visible Alpha 的數據顯示，分析師預計該銀行將在 2027 年底接近這個目標。為了達到市場的高預期，摩根士丹利未來需要持續增長其財富管理業務規模和市場份額。

與此同時，市場預計瑞銀的客户資產將實現温和增長。為了拔高估值，改變市場對其的低增長預期，瑞銀決定通過設定具體的長期目標來表明其對未來業務增長的承諾。為此，瑞銀的高管在週二重申了其 2026 年將實現 15% 股本回報率的目標，並新增設定了 2028 年達到 18% 股本回報率的目標。此外，瑞銀承諾到 2028 年，該行財富管理資產將從目前的 3.9 萬億增長至 5 萬億美元。

瑞銀首席執行官 Sergio Ermotti 在週二對分析師表示：

“我們不僅僅是一個重組故事，我們將再次增長。”

2）瑞銀打算增加股票股息和恢復股份回購計劃。

分析師認為，雖然這可能會短期內提高投資者回報和吸引股東，但也可能會犧牲了瑞銀在其他關鍵領域的投資資金，不利於提升其對業務的投資能力。