如果美國經濟 “顯著放緩”：全球資產配置或將 “大洗牌”

前期報告提要與市場聚焦

對於美國經濟 “偏空” 觀點回溯：從 “放緩” 到 “顯著放緩”。談談過去一年以來我們對於美國經濟的認知與判斷：①“製造業搭台，服務業唱戲”，這是我們對 2023H1 繼續看多美國經濟 + 看多中國出口觀點的總結；②“七月或是美聯儲最後一次加息”，2023H2 我們開始轉變觀點，判斷美國經濟開始放緩；③警惕海外風險抬升；④全球經濟 “比差” 效應開啓；⑤研究美國經濟當重視總量趨勢而非短期邊際變化；⑥港股上漲背後是全球資金對類美元資產的 “追捧”；⑦維持二季度美聯儲 “鴿派”、三季度之前大概率降息的觀點— —2024 年年初至今，我們系列報告進一步判斷美國經濟將可能逐步走向 “顯著放緩”……

市場聚焦：

1、美國經濟要 “顯著放緩” 了嗎？

2、如果美國經濟 “顯著放緩” 對全球景氣、流動性及國內基本面、貨幣政策等影響？

3、如何構建全新的大類資產配置框架，指引中長期配置方向、主線與節奏？

如果美國經濟 “顯著放緩” 將導致全球需求景氣回落、A 股 “盈利底” 延後

我們對美國經濟將走向 “顯著放緩” 的觀點正持續被驗證、強化。背後框架是：自美國產能利用率下行開始，“製造業搭台，服務業唱戲” 的邏輯被打破，支撐美國經濟韌性的消費能力將趨於減弱。盯住失業率升至 4% 以上，降息將大概率開啓；同時，也意味着美國經濟進入實質性 “顯著放緩”。A 股基本面下行壓力將可能進一步加大。三個維度：一是國內經濟放緩壓力依然較大，尤其海外景氣向下或增加出口貢獻的不確定性；二是企業 ROE，尤其是實際 ROE 將可能進一步下行；三是從週期角度，“盈利底” 大概率在未來 6 個月之後。

如果美國經濟 “顯著放緩” 對全球權益市場影響：先抑 | 後揚

展望二季度 A 股、港股表現的思考有以下五個方面，供大家參考：1）A 股基本面仍有下行壓力、甚至還會進一步加大；港股將同樣受到基本面拖累。2）美國一旦開啓降息，將出現美國 “流動性陷阱”，當前受益的全球流動性驅動的邏輯將被階段性 “打斷”。3）考慮到國內政策預期更加積極，將一定程度緩和市場波動率上升。4）留意成長風格上下波動的彈性。5）最值得配置且長期持有的方向便是：創新藥。

如果美國經濟 “顯著放緩” 對有色金屬影響：尋找 “彈簧” 壓制的低點

歸納美國經濟如果 “顯著放緩” 對有色金屬的影響框架：1、交易兩條線：一是 “流動性陷阱” 解除後的充裕剩餘流動性，以及未來貨幣政策保持寬鬆狀態的敏感彈性。二是交易美國經濟從 “硬着陸” 到復甦預期的困境反轉邏輯。2、核心變量有二：一是 “流動性陷阱”；二是經濟 “硬着陸”。兩者類似一組 “彈簧”，在前期壓制有色細分品種越厲害，後期一旦因子條件轉向，有色相關細分品種的彈性就越大。

如果美國經濟 “顯著放緩” 對能源影響：尋找美國經濟的温度

歸納美國經濟如果 “顯著放緩” 對有能源/原油的影響框架：1、降息間接傳達美國經濟形勢與趨勢才是真正影響原油價格走勢的核心。2、核心變量只有一個：美國經濟，體會其 “温度”。我們要明白，究竟是賺美國經濟 “快速恢復”（軟着陸）的錢，還是 “困境反轉”（硬着陸）的錢，後者往往需要更多耐性，但彈性與持續性亦會更好。

大類資產建議：戰略性配置黃金與創新藥

我們給出大類資產配置節奏建議：1、未來我們即將進入美國降息及 “流動性陷阱” 階段，安全絕對收益資產僅有黃金 + 創新藥。2、靜待 “流動性陷阱” 解除，基於有色 “彈簧” 邏輯，優選對於流動性敏感度較大的品種，包括：白銀 + 銅，其次，黃金。期間，A 股、港股均有望受益於 “流動性溢出” 上漲，其中成長股彈性最大。3、進一步等待降息週期結束，經濟驅動>流動性驅動，優選：原油 + 銅 + 白銀，其次，黃金。

正文

一、前期報告提要與市場聚焦

對於美國經濟 “偏空” 觀點回溯：從 “放緩” 到 “顯著放緩”。談談過去一年以來我們對於美國經濟的認知與判斷：

①“製造業搭台，服務業唱戲”— —這是我們對 2023H1 繼續看多美國經濟 + 看多中國出口觀點的總結。為何？製造業回流、產能利用率上升，帶來薪資 + 就業呈現上行態勢，消費能力持續增強是支撐美國經濟韌性的核心。

②“七月或是美聯儲最後一次加息”— —2023H2 我們開始轉變觀點，判斷美國經濟開始放緩。原因？核心通脹大概率轉向下行通道，即盯住通脹，背後邏輯是美國超額儲蓄逐步消耗殆盡、居民利息支出佔可支配收入比重上升、甚至產能利用率逐步見頂（成品、半成品已經拐頭）。

③警惕海外風險抬升— —2024/3/19 我們提出二季度市場仍面臨三大風險，明確指出：海外經濟放緩壓力上升，或加大國內出口下滑風險。原因？美國產能利用率全面拐頭回落，包括滯後指標未加工品產能利用率亦出現下行，意味着 “製造業搭台、服務唱戲” 邏輯或被打破，失業率將大概率趨勢性上升。

④全球經濟 “比差” 效應開啓— —2024/3/25 我們發現年初至今人民幣匯率，乃至全球主要國家及地區匯率相比美元均趨於貶值。原因？三個維度證明，全球經濟沒有市場預期那麼好：一是今年中國出口實際增速弱於去年同期，其全球 “市佔率” 高達 20%，意味着全球經濟增長偏弱；二是 IMF 下調全球經濟體 GDP 增速；三是歐洲一些國家開始陸續降息，而日本拖延其貨幣緊縮節奏。

⑤研究美國經濟當重視總量趨勢而非短期邊際變化— —2024/4/8 我們對市場 “吹捧” 美國經濟復甦提出質疑：為何美國供給端生產下滑、產能利用率下降？為何需求端，薪資、就業、消費性支出等消費能力正在趨勢性減弱？表面上的消費數據改善、製造業的補庫能持續嗎？結論：美國仍處於 “主動去庫” 的大週期中。

⑥港股上漲背後是全球資金對類美元資產的 “追捧”— —2024/4/29 面對突然起來資金的 “狂熱”，我們應當理性分析背後原因：全球經濟 “比差” 效應下，資金流向美國避險；而美國經濟並不強導致資金形成 “蓄水池” 空轉，並溢出到聯繫匯率制地區：中國香港。同理，還推升了前期的比特幣、黃金及銅、鋁等全球定價的大宗品。一旦美國失業率上升至 4% 以上，美國開啓降息，“流動性陷阱” 將導致上述邏輯或被階段性 “打斷”。

⑦維持二季度美聯儲 “鴿派”、三季度之前大概率降息的觀點— —2024/5/2 我們強調，美聯儲加不加息盯住 “通脹”，降不降息盯住 “失業率” 的框架。這與美聯儲框架基本一致，背後：一是核心 CPI、PCE 均處於下行通道，並未改變；二是失業率攀升至 4% 以上，“實際失業率 - 自然失業率>0” 意味着美國經濟實質性顯著放緩，屆時，食品、能源價格自然會回落，類似 70 年代石油危機下的里根政府時期。

當下市場聚焦：1、美國經濟要 “顯著放緩” 了嗎？2、如果美國經濟 “顯著放緩” 對全球景氣、流動性及國內基本面、貨幣政策等影響？3、如何構建全新的大類資產配置框架，指引中長期配置方向、主線與節奏？

二、策略觀點及投資建議

2.1 如果美國經濟 “顯著放緩” 將導致全球需求景氣回落、A 股 “盈利底” 延後

我們對美國經濟將走向 “顯著放緩” 的觀點正持續被驗證、強化。近日美國公佈的 ISM 非製造業 PMI 為 49.4%，遠低於市場預期 52% 和前值 51.4，且為 2022 年年底以來首次低於 50 榮枯線水平，背後邏輯是：影響美國經濟韌性的消費能力如期減弱。美國 4 月非農就業人數為 17.5 萬，預估為增加 24 萬，前值為增加 30.3 萬；期間，失業率再次上升至 3.9%，呈現出中樞上升的態勢。基於我們對於美聯儲降不降息盯住就業的框架：一旦失業率升至 4% 以上，降息將大概率開啓；同時，也意味着美國經濟進入實質性 “顯著放緩”。

A 股基本面下行壓力將可能進一步加大。剛出爐的 2024Q1 全 A 非金融歸母淨利潤同比明細下降 5.1%，降幅環比提升 2.1pct；期間，全 A 非金融 ROE 將至 7.56%，創下 2020 年以來新低，且淨利率、資產週轉率和權益乘數，三因子均趨於下行。我們從三個維度展望 A 股基本面或面臨進一步下行壓力：一是國內經濟放緩壓力依然較大，尤其海外景氣向下或增加出口貢獻的不確定性。此前報告中，我們持續強調美國產能利用率與國內出口的相關性，一旦其產能利用率趨勢性、明顯下行，國內出口放緩風險將趨於上升；考慮到本就疲弱的內需狀況，意味着企業新增訂單、工業用電量及經濟活動均將進一步放慢。二是企業 ROE，尤其是實際 ROE 將可能進一步下行。衡量國內經濟活動下降的核心指標是 M1，亦是通縮的前瞻指標。①伴隨國內、外需求減弱，M1 增速仍可能進一步下降，説明企業、居民 “花錢意願” 較弱，其領先於 PPI 約 6~9 個月，意味着未來半年價格因素仍可能繼續向下，將直接削弱企業淨利率水平。同時，②當前國內產能利用率已經降至 2020 年公共衞生事件影響以來最低水平，倘若外需因美國經濟顯著放緩帶動全球景氣回落，將導致新增訂單進一步減少，產能利用率繼續向下，直接影響企業資產週轉率繼續回落。考慮到 PPI 下行將被動抬升企業實際融資成本，進而對實際 ROE 水平產生更加明顯的負面影響。三是從週期角度，“盈利底” 大概率在未來 6 個月之後。當前國內經濟週期處於主動去庫的 “放緩末期”，由於經濟結構轉型令常規經濟週期縮短，倘若以至少 2.5 年經濟週期判斷，最快進入下一個經濟復甦週期尚需約 6 個月時間，而 “盈利底” 往往對應 PPI 低點出現在經濟復甦週期之中，故判斷最快今年 Q4 盈利方有望築底回升。

我們曾在此前報告中提到：美國一旦開啓降息，將可能出現 “流動性陷阱”，即企業因現金流走弱而更願意貸款、穩定經營，商業銀行則傾向於控制風險、而惜貸，最終導致資金 “供不應求”。1990~2020 年六輪美聯儲降息週期，均伴隨着初期的 “流動性陷阱”，包括：“1990 年 12 月～1991 年 5 月”、“1995 年 6 月～1996 年 2 月”、“1998 年 9 月～1999 年 1 月”、“2000 年 12 月～2001 年 5 月”、“2007 年 8 月～2008 年 11 月” 及 “2020 年 1 月～2020 年 4 月”。接來我們以美聯儲 “降息時點” 為錨，將其分為：①降息預期階段；②降息開啓疊加 “流動性陷阱” 期間；③“流動性陷阱” 結束之後及④降息結束之後等四個階段，分別剖析期間：1、全球權益市場；2、創新藥；3、工業金屬；4、貴金屬；5、能源等大類資產的不同演繹及配置邏輯。

2.2 如果美國經濟 “顯著放緩” 對全球權益市場影響：先抑 | 後揚

降息預期下，倘若疊加全球金融條件寬鬆，全球權益市場將大概率上漲。2000 年至今，倘若在全球經濟 “比差” 邏輯下，各國央行陸續 “放水”，類似 2006.11~2007.5 和 2019.1~2019.7 期間，將導致 OFR 全球金融壓力指數趨於回落，意味着全球流動性充裕，並留存在金融市場 “空轉”，從而推升全球權益資產估值擴張、上漲。期間，MSCI 新興市場指數平均漲幅 11.6%，遠勝於 MSCI 發達市場指數 7.6%。其中，無論港股創新藥（22.3%），還是中證創新藥指數（32.8%）均錄得明顯漲幅。反之，倘若全球金融條件收緊，則全球權益市場將大概率調整，而創新藥亦難有表現。

降息啓動疊加美國 “流動性陷阱”，全球權益市場大概率調整。基於前文羅列出來的美國 “流動性陷阱” 區間，發現又會分成兩種情形：（1）軟着陸，即美國經濟在降息期間保持較快增長，比如 1995 年、1998 年和 2019 年，期間全球權益市場上漲，其中 MSCI 發達市場漲幅（平均 14.4%）>MSCI 新興市場漲幅（平均 8.4%）。（2）硬着陸，即美國經濟在降息期間趨於下行，比如 1990 年、2000 年、2006 年和 2020 年，期間全球權益市場下跌，其中 MSCI 發達市場跌幅（平均-12.8%）>MSCI 新興市場漲幅（平均-6.7%）。其中，中證/港股創新藥無論美國經濟 “硬着陸” 或 “軟着陸” 均受益於美債利率下行，具備絕對收益，平均漲幅約在 10%。

隨着美國 “流動性陷阱” 解除，MSCI 新興市場將大概率明顯上漲。一旦美國 “流動性陷阱” 解除，未來 6 個月超發的貨幣便順理成章溢出到新興市場國家，推動相關基本面較好的權益市場上漲。即便發達國家依然 “硬着陸”，MSCI 新興市場平均漲幅亦高達約 14%，僅略低於 “軟着陸” 場景下平均約 18% 的水平。期間，中證/港股創新藥平均絕對收益分別高達 30%/18%。

隨着美國降息週期結束，MSCI 新興市場亦將顯著上漲。一旦美國降息週期結束，未來 6 個月發達國家經濟回暖，新興市場國家基本面修復彈性更大。故 MSCI 新興市場指數在該區間錄得平均收益高達 16%。值得注意，倘若此前美國經濟是 “硬着陸”，基本面轉向邏輯更強、彈性更大，因此，對應 MSCI 新興市場漲幅可高達 27%；反之，若是此前 “軟着陸”，效果反而不如意，僅有約 2% 漲幅。期間，創新藥無論 A 股/港股平均漲幅均高達 27%，倘若此前遭遇美國經濟 “硬着陸”，平均漲幅更是升至 37%。

當前我們對應前文中美國經濟 “顯著放緩” 對全球權益市場影響框架中的第一階段：“降息預期”，且較好的配合了全球金融條件寬鬆，以及國內政策預期更加積極性，推動 A 股、港股快速反彈上漲。展望二季度 A 股、港股表現的思考有以下五個方面，供大家參考：

1）正如前文所分析那樣，A 股基本面仍有下行壓力、甚至還會進一步加大；港股將同樣受到基本面拖累。

2）美國一旦開啓降息，將出現美國 “流動性陷阱”，持續性短約 1 個季度（如 2020 年）、長則高達 1 年以上（如 2008 年），期間全球流動性明顯收緊，更不會外溢到新興市場，意味着當前受益的全球流動性驅動的邏輯將被階段性 “打斷”。

3）考慮到 “兩會” 超預期提及降準、降息，以及三中全會召開時間敲定，預計國內政策方面將更加積極。我們曾在系列報告提出，無論是化解房地產風險、海外經濟放緩風險還是國內經濟通縮風險等，均高度依賴於積極的貨幣及財政政策。故一旦積極推動落地，將可以一定程度緩和市場波動率上升。

4）全球權益市場調整期間，成長風格調整幅度大於平均；反之成長風格上漲彈性將明顯大於平均水平。

5）顯然，最值得配置且長期持有的方向便是：創新藥。當下受益於降息預期 + 全球金融條件寬鬆，中途可以穿越美國 “流動性陷阱” 風險持續錄得絕對收益；考慮到未來美國經濟大概率繼續放緩，意味着 “硬着陸” 邏輯下一旦 “流動性陷阱” 解除或降息結束，創新藥將實現上漲收益的最大化。

2.3 如果美國經濟 “顯著放緩” 對有色金屬影響：尋找 “彈簧” 壓制的低點

降息預期下，倘若疊加全球金融條件寬鬆，黃金大概率明顯上漲。歷史上降息預期下，無論金融條件是否寬鬆，工業金屬並無明顯超額收益，排序：銅（-0.3%）>鋁（-2.8%）>白銀（-8%）；但黃金則保持長期較為穩定的絕對收益，平均漲幅 2.6%，倘若配合全球金融條件寬鬆，漲幅可達 6.5%。

降息啓動疊加美國 “流動性陷阱”，有色顯著調整，唯有黃金堅挺避險。一旦美聯儲啓動實質性降息，伴隨 “流動性陷阱” 出現，工業金屬平均調整幅度為 14.4%，倘若對應美國經濟 “硬着陸” 情形，工業金屬受基本面拖累，平均調整幅度將擴大至 20% 以上。期間，無論 “軟着陸” 還是 “硬着陸”，黃金均實現平均約 3% 的正向收益。

隨着美國 “流動性陷阱” 解除，對於貨幣敏感度較高的白銀、銅和黃金更為受益。倘若美國 “流動性陷阱” 解除且疊加經濟 “硬着陸” 邏輯，意味着未來 6 個月市場流動性再次充裕，且不會流向實體經濟、大部分資金繼續處於 “空轉” 模式。屆時，對於貨幣敏感度較高的有色將全面受益，按照各類細分品種彈性排序，依次為：白銀（25%）>銅（15%）>黃金（9%）。反之，受益於 “軟着陸” 的品種主要基於對經濟層面具備更強的敏感度，比如鋁期間漲幅約 5%，一枝獨秀。

隨着美國降息週期結束，僅此前美國經濟 “硬着陸” 情形下，有色方有明顯上漲機會。一旦美國降息週期結束，且同樣只有在美國經濟 “硬着陸” 的情形下，才能交易未來 6 個月的流動性與基本面 “雙升”。工業金屬、黃金等方有較為明顯漲幅，背後隱含了對經濟 “困境反轉” 與貨幣維持寬鬆的雙重敏感度。彈性排序依次為：銅（32%）>白銀（30%）>黃金（10%）>鋁（7%）。反之，“軟着陸” 情形下，有色均不具備機會，期間，黃金錶現基本持平，其他工業金屬則明顯調整。

首先，歸納如果美國經濟 “顯著放緩” 對有色金屬的影響框架：1、交易兩條線：一是對於降息開啓後 +“流動性陷阱” 解除的充裕剩餘流動性，以及未來貨幣政策保持寬鬆狀態的敏感彈性。二是交易經濟從 “硬着陸” 到復甦預期的困境反轉邏輯。2、核心變量有二：一是 “流動性陷阱”；二是經濟 “硬着陸”。兩者類似一組 “彈簧”，在前期壓制有色細分品種越厲害，後期一旦因子條件轉向，有色相關細分品種的彈性就越大。其次，找到當前所處環境、位置。當前我們處於該框架下的第一階段：“降息預期”，且較好的配合了全球金融條件寬鬆，故利好對於流動性敏感度較高的銅、白銀、黃金等。最後，展望二季度、甚至下半年有色配置。1）我們預計美國經濟大概率走向 “顯著放緩”，意味着二季度無論是從 “流動性陷阱” 因子還是美國經濟 “硬着陸” 因子來看，“彈簧” 壓制力度將可能比較大。故，銅、白銀、鋁當 “止盈”，僅持有黃金。2）靜待 “流動性陷阱” 緩釋及降息週期結束，意味着屬於彈性品種的 “進攻” 模式開啓，優選：白銀 + 銅，其次，黃金。鋁則可靜待國內經濟復甦。

2.4 如果美國經濟 “顯著放緩” 對能源影響：尋找美國經濟的温度

降息預期期間，美國經濟韌性疊加流動性預期，原油往往具備絕對收益。總所周知美國貨幣政策主要基於 “事前處理原則”，通常情況下往往領先於美國經濟明顯下行。因此，在降息預期期間，能源總具備較為明顯的絕對收益，平均漲幅 6%，倘若適逢全球金融條件寬鬆，流動性驅動下其漲幅往往更上一層樓。例如，在降息預期環境下，原油處於全球金融條件寬鬆時，平均漲幅可達 12%。

降息啓動疊加美國 “流動性陷阱”，原油價格下跌交易美國經濟走弱。一旦美聯儲啓動降息，伴隨 “流動性陷阱” 出現，意味着美國經濟實質性顯著放緩，能源價格將大概率下跌。倘若美國經濟 “軟着陸”，原油價格平均跌幅約 1%；不過，若是美國經濟 “硬着陸”，原油價格平均跌幅將高達 26%。顯然，能源，包括原油、煤炭等對美國經濟均較為敏感。

隨着美國 “流動性陷阱” 解除，其經濟修復預期推動原油價格上漲。倘若美國 “流動性陷阱” 解除，無論此前美國經濟 “硬着陸” 或 “軟着陸” 能源價格均具備絕對收益，平均漲幅 15%，背後邏輯是該階段下美國經濟或多或少已經逐步改善。其中，若是美國經濟 “軟着陸” 情形，意味着美國經濟在降息影響下，復甦動力進一步增強，利好原油價格上漲，高達 37%，彈性好於能源整體水平。反之，若是美國經濟下行壓力依然較大，例如 2001.5~11 月雖然 “流動性陷阱” 暫時性解除，但美國經濟依然尚未走出 “互聯網泡沫” 的顯著放緩週期，彼時能源價格將繼續下跌。

隨着美國降息週期結束，僅此前美國經濟 “硬着陸” 情形下，原油可繼續顯著上漲。一旦美國降息週期結束，兩種情形不同內涵：（1）此前美國經濟處於 “軟着陸”，意味着降息對經濟的提振效果有限，若是停止降息，驅動經濟復甦的動力反而下降，不利於能源價格繼續上漲，期間能源平均下跌 4%。（2）此前美國經濟處於 “硬着陸”，若是停止降息，意味着美國經濟已經開啓復甦，未來市場將預期其經濟底部回升，具備較大彈性，利好能源繼續上漲。期間，能源，尤其是原油分別平均上漲 28%/39%。

歸納如果美國經濟 “顯著放緩” 對有能源/原油的影響框架：1、降息並不直接影響原油價格，其間接傳達美國經濟形勢與趨勢才是真正影響原油價格走勢的核心。2、核心變量只有一個：美國經濟，梳理整個投資週期如下：（1）降息預期期間，美國經濟尚有韌性，推動油價上漲；（2）“流動性陷阱” 期間，均指向美國經濟走弱，原油價格大概率下跌，其中，“硬着陸” 油價自然跌更多；重點是（3）“流動性陷阱” 解除之後 6 個月期間與（4）降息結束 6 個月期間的博弈，可分兩種情形，且獲取的收益不可兼得：一是 “軟着陸”，靜待 “流動性陷阱” 解除，賺的是美國經濟快速恢復的錢，油價立竿見影大漲，但持續性弱。二是 “硬着陸”，靜待降息週期結束，賺的是美國經濟底部回升彈性的錢，持續性更長。站在當下，一方面，我們不需要做判斷，靜待美聯儲降息，處於高位的能源價格易跌難漲；另一方面，我們比較傾向判斷美國經濟 “硬着陸”，因此，交易 “經濟彈性”>“經濟快速恢復”，配置原油、煤炭等能源品種需要更多耐心，靜待不再是 “流動性陷阱” 解除，更應該是降息週期結束，交易美國經濟底部回升。

2.5 大類資產建議：戰略性配置黃金與創新藥

基於上述分析，我們給出大類資產配置節奏建議：1、未來我們即將進入美國降息及 “流動性陷阱” 階段，安全絕對收益資產僅有黃金 + 創新藥。2、靜待 “流動性陷阱” 解除，基於有色 “彈簧” 邏輯，優選對於流動性敏感度較大的品種，包括：白銀 + 銅，其次，黃金。期間，A 股、港股均有望受益於 “流動性溢出” 上漲，其中成長股彈性最大。3、進一步等待降息週期結束，經濟驅動>流動性驅動，優選：原油 + 銅 + 白銀，其次，黃金。

本文作者：張弛（執業證書編號：S1130523070003），來源：弛策論市，原文標題：《【國金策略】如果美國經濟 “顯著放緩”：全球資產配置或將 “大洗牌”》