全球央行購金百年史：當前距離 1990 年水平還差的遠

本文深度分析 1880 年後全球央行儲備資產總額和分佈的演進、並聚焦過去 50 年央行購金趨勢變化，來探究本輪央行購金可能的持續時間，以及對黃金價格的影響。雖然央行購金在 2008 年後有所上升、2022 年後明顯加速，然而，從長週期角度分析，黃金佔全球儲備的比例仍處於歷史低點。即使以 2022 年以來的速度繼續增加黃金儲備，央行儲備中黃金的佔比也仍有十年以上的 “爬坡期” 才能回到 1990 年的水平。央行購金結構性支持黃金需求，疊加黃金供給進入 “瓶頸期”，意味着金價或仍有相當可觀的上行空間。

一、央行黃金儲備百年曆史：目前黃金儲備佔比位於低位

過去一個半世紀，黃金在全球央行儲備資產中的佔比整體回落，2008 年全球金融危機回升，尤其在新興市場國家。為維護國際收支平衡、應對國際金融危機、促進國際貿易和投資，中央銀行會持有包括黃金在內的儲備資產。截至今年 2 月，全球儲備資產總規模為 15.3 萬億美元，其中黃金規模為 2.3 萬億美元，以市價算佔比為 15%。二戰前金本位貨幣體系下，黃金在儲備資產中的佔比維持在 90% 附近；1990 年，黃金佔全球儲備比重為 34%，此後全球化加速，這一比例降至 2008 年 10% 的歷史低位；此後逐步回升。

二、新興市場在 2022 年後購金量翻倍有餘，主導黃金需求變化

全球金融危機後，新興市場央行開始增持黃金，2022 年後這一過程大幅加速，央行購金佔全球黃金需求比例從此前的一成左右跳升至四分之一，且帶動其他投資需求，成為消費外黃金需求變化的主導力量。2009-2023 年，發達國家黃金儲備僅增長 1.1% 至 2.2 萬噸，但新興市場經濟體累計增長 97% 至 1.1 萬噸。最大的邊際買家是俄羅斯（對同期全球央行黃金儲備的增長貢獻為 31%）、中國（貢獻佔 22%）、土耳其（10%）、烏茲別克斯坦（6.9%）、波蘭（4.7%）和印度（4.5%）。俄烏衝突爆發後，各國增持黃金的步伐明顯加快。2022-2023 年央行每年購金需求為 1000 噸左右，較此前 5 年的平均年購金量翻倍有餘，主要由以上新興市場國家貢獻。由此，央行購金佔黃金需求的比重從此前的 11% 跳升至 25%。央行購金需求結構性上升，解釋了金價在 2022-23 年全球真實利率大幅上升期間的超強韌性。

三、央行增持黃金任重而道遠，金價有長期的強支撐

各國央行增持黃金仍有較大空間，且考慮到黃金生產陷入瓶頸，金價中長期看有結構性支撐。考慮到黃金在新興市場儲備資產中的佔比僅為 8%，且在印度、沙特、中國等儲備資產大國中佔比不及平均水平，新興市場經濟體仍然有較大增持空間。按黃金佔儲備資產佔比在 2019-2023 年的平均回升速度外推，如果黃金需求要回到 1990 年 34% 的歷史中位數水平，全球央行增持黃金可能持續到 2045 年，而對應的每年購金數量為 1400 噸-1900 噸，約佔 2023 年總需求的 28%-39%，大幅高於 2017-2021 年 11% 的平均水平。誠然，其中的速度和時點跨度可以做不同假設，但這個數量級絕對不容忽視。同時，全球黃金產量增長基本停滯，2018-2023 年複合增長降至-0.1%。

黃金配置 “進可攻、退可守”。鑑於美國財政擴張帶來的風險溢價對真實利率（R*）推升最快的時期已經過去，今年金價的 “逆風” 不再，結構性因素可能主導、而週期性因素也可能進一步 “加持” 黃金上漲趨勢——如果通脹粘性較強，黃金的 “抗通脹” 屬性可以相應對沖；而如果利率下行，黃金也有望受益，參見《如何理解近期黃金、石油，和美債價格的異動？》（2024/4/10）。

目錄

一、回顧央行黃金儲備百年史

二、2008 年後新興市場是全球央行增持黃金的主力，俄烏衝突後速度翻倍有餘

三、央行大量購金，金價在 2022-23 年得以強勢抵禦真實利率上升 “逆風”

四、央行購金任重而道遠；黃金配置進入 “順風” 階段

正文

一、回顧央行黃金儲備百年史

為維護國際收支平衡、應對國際金融危機、促進國際貿易和投資，中央銀行會持有包括黃金在內的儲備資產。黃金是傳統的國際儲備資產，20 世紀初一度是最重要的儲備資產。除了黃金外，央行儲備資產還包括外匯儲備、基金組織儲備頭寸、特別提款權（SDR）以及其他儲備資產。外匯儲備是指貨幣當局控制並隨時可利用的對外資產，包括貨幣、銀行存款、有價證券等。基金組織儲備頭寸是指成員國對國際貨幣基金組織（IMF）的儲備資產淨額，反映了成員國對基金組織的債權或債務狀況。特別提款權（SDR）是一種國際儲備資產，由 IMF 發行，其價值由一籃子主要國際貨幣決定。其他儲備資產包括一些特定的外國資產，例如，一些國家將部分外匯儲備投資於大宗商品或不動產。截至 2024 年 2 月，全球儲備資產總規模為 15.3 萬億美元，其中外匯儲備目前是央行儲備資產中的最重要部分，總規模為 12.2 萬億美元，佔比達到 78%，根據 IMF 的數據，2023 年四季度，美元、歐元佔比分別為 58.4% 和 20.0%，人民幣佔比為 2.3%（圖表 1 和 2）。黃金是全球第三大儲備資產，規模為 2.3 萬億美元，僅次於美元和歐元，佔比為 15%（圖表 3）；SDR 為 0.9 萬億美元，佔比為 6%；基金組織儲備頭寸以及其他儲備資產規模合計 0.2 萬億美元，佔比分別為 1% 和 0.2%。

過去一個半世紀以來，央行儲備資產佔 GDP 之比總共出現過兩個高點，分別是二戰前的 11.7% 以及 2020 年的 17%（圖表 4），背後的主要驅動因素是經濟和金融全球化的進程。具體來説，

• 1880 年到二戰前，央行儲備資產佔 GDP 之比整體不斷上升，從 1.2% 上升至 11.7%。從需求看，這一時期全球較多國家確立金本位制度，貨幣發行與黃金價格掛鈎，加大了對黃金儲備的需求。從供給來看，美洲、南部非洲和澳大利亞大量金礦被發現，全球黃金供給在這一時期出現明顯增加（圖表 5）。此外，隨着工業革命的爆發，各國勞動生產率，跨國貿易壁壘下降，疊加金本位制度降低匯率波動，各國出現普遍的貿易自由化以及資本的自由流動，這也被稱為第一次全球化：全球貿易佔 GDP 之比持續上升。各國為了應對國際收支和資本流動風險，央行客觀上需要持有更多的儲備資產。

• 二戰後到 1971 年佈雷頓森林體系解體之前，全球儲備資產佔 GDP 之比持續回落，從 12% 降至 3% 左右。二戰後建立了佈雷頓森林體系，美元與黃金掛鈎，各國匯率與美元掛鈎，並實施較為嚴格的資本管制。佈雷頓森林體系下，雖然全球貿易快速發展，但由於比較嚴格的資本管制，資本跨境流動規模較小，且各國經濟沒有明顯失衡，各國對儲備資產的需求下降，導致儲備資產佔全球 GDP 之比整體回落。例如 1960-1971 年美國經常賬户佔 GDP 之比平均為 0.4%，並沒有出現明顯失衡（圖表 6）。

• 佈雷頓森林體系解體後，儲備資產佔 GDP 之比持續回升，最高達到 GDP 的 17%。佈雷頓森林體系解體，疊加 1980 年代以後的經濟全球化以及金融全球化，各國面臨更大的外部衝擊、資本流動衝擊以及匯率衝擊，央行預防性儲蓄動機增強，推動外匯儲備規模持續回升。特別是 1997 年亞洲金融危機發生後，很多新興市場經濟體加快了儲備資產的積累。2008 年全球金融危機後，儲備資產佔全球 GDP 之比維持在高位。近年來全球高通脹推高名義 GDP，導致儲備資產佔比邊際回落。

黃金在央行儲備資產中佔比整體在持續回落，但經歷了三個主要階段。二戰前金本位的確立使得黃金在儲備資產中的佔比維持在 90%。二戰後到佈雷頓森林體系解體前，雖然央行黃金儲備絕對數量上升，但外匯儲備等其他儲備資產增速超過黃金，導致黃金佔比下滑至 1971 年的 37%。佈雷頓森林體系解體後，發達國家減持黃金以及外匯儲備的大幅增加導致黃金佔比在 2008 年降至 10% 左右的歷史低位，此後逐步回升，2023 年達到 15% 左右（圖表 7）。具體來説，

• 二戰前金本位的確立使得黃金在儲備資產中的佔比維持在 90%。1870 年代到第一次世界大戰期間，全球較多國家確立金本位制度，央行用黃金儲備來支持本國貨幣。但由於黃金的產量有限，開採和持有的成本太高，金本位經歷了金幣本位制→金塊本位制→金匯兑本位制的轉變，並在 19 世紀下半葉正式確立金匯兑本位制，即通過黃金和外匯共同作為本幣信用的支持 [1]，這導致外匯儲備在 19 世紀末和 20 世紀初快速增長，但這一時期黃金仍然是最重要的儲備資產，在儲備資產中的佔比普遍在 90% 以上。例如，1880 年代末到 1913 年，美歐 18 家主要發鈔行和財政部持有的外匯資產增長超過 8 倍，而黃金僅增長 5 倍。儘管外匯的絕對水平增長較快，但從佔比來看，外匯儲備僅從 1880 年的不到 10% 上升至 1913 年的接近 15%，黃金仍然是最主要的儲備資產（艾肯格林等，2019）。

• 二戰後到佈雷頓森林體系解體前，雖然央行黃金儲備絕對數量上升，但其他儲備資產增速超過黃金，導致黃金佔比下滑至 1971 年的 37%。二戰後建立的佈雷頓森林體系使得黃金再次在世界金融體系中發揮關鍵作用，美元與黃金掛鈎，而其他貨幣要麼與美元掛鈎，要麼直接與黃金掛鈎。從央行黃金儲備的絕對數量來看，1950-1971 年，黃金儲備總量持續上升，累計增加 18%，複合增速僅為 0.8%（圖表 9）。而其他儲備資產增長速度更快，例如 1950-1971 黃金以外的儲備資產累計增加 526%，複合增速為 9.1%。這導致黃金在儲備資產中的佔比持續回落：1950-1971 年黃金佔比從 72% 下降至 37%（圖表 7）。

• 佈雷頓森林體系解體後，黃金在儲備資產中佔比持續下降，2008 年後有所回升，2023 年達到 15% 左右。1971 年佈雷頓森林體系解體後，發達國家央行持續減持黃金，並且在大緩和時期加速減持，導致全球黃金佔儲備的比例在 2008 年降至 10% 左右（圖表 7）。世界黃金協會指出，這一時期發達國家央行加速減持黃金可能是因為大緩和時期黃金的避險需求明顯回落，且發達國家匯率轉為浮動，對儲備資產的回報要求有所上升，其他儲備資產相對黃金的優勢加大，導致黃金遭到發達國家央行的減持。2008 年後，各國央行購買黃金超過賣出黃金，特別是新興市場經濟體（圖表 10），黃金在儲備資產佔比有所回升，2023 年達到 15%。根據 IMF（2023）的研究 [2]，2008 年以後新興市場經濟體更加積極地通過投資黃金實現儲備資產的多元化。背後可能有兩個原因，一是當其他金融資產的回報率較低時，黃金對於央行來説可以用來對沖經濟、金融和地緣政治的波動。二是主要儲備發行經濟體—美國、英國、歐盟和日本所實施的金融制裁促使部分央行增持黃金。

二、2008 年後新興市場是全球央行增持黃金的主力，俄烏衝突後速度翻倍有餘

全球金融危機後，新興市場央行開始增持黃金，2022 年後這一過程大幅加速，央行購金佔全球黃金需求比例從此前的一成左右跳升至四分之一，但目前新興市場經濟體儲備資產中黃金佔比仍低於發達經濟體，後續仍有較大增持空間。2009-2023 年，官方黃金儲備持有量累計增加 18%（5421 噸）至 3.6 萬噸，其中發達國家黃金儲備僅增長 1.1% 至 2.2 萬噸，但新興市場經濟體累計增長 97% 至 1.1 萬噸。最大的邊際買家是俄羅斯（對同期全球央行黃金儲備的增長貢獻為 31%）、中國（貢獻佔 22%）、土耳其（10%）、烏茲別克斯坦（6.9%）、波蘭（4.7%）和印度（4.5%）。最大的賣家是 IMF 和德國（圖表 14）。

• 從存量看，發達經濟體央行持有黃金儲備的六成，而新興市場國家央行佔比翻倍至三成，BIS 等國際組織持有剩餘的一成。截至 2023 年四季度，官方黃金儲備總規模達到 3.6 萬噸（11.6 億盎司），約佔黃金存量的 17%。其中，發達經濟體持有六成，美國和歐元區成員國持有官方黃金儲備的一半以上（圖表 13）。新興市場經濟體持有三成，明顯高於 2005 年 15% 的持有佔比，俄羅斯、中國、印度和土耳其是最大的持有者（圖表 13）。國際組織持有量約為十分之一（圖表 11）。

• 從黃金在儲備資產中的佔比來看，新興市場經濟體仍低於發達經濟體。截至 2023 年四季度全球央行黃金佔黃金儲備的比例平均為 15%，但發達經濟體黃金在儲備資產中佔比要高於新興市場經濟體。平均而言，黃金佔發達經濟體官方儲備的 14%（低於 1950 年的 70%），佔新興市場經濟體官方儲備的 8%（低於 1950 年的 30%）（圖表 12）。此外，各國之間黃金儲備佔比存在較大差異：截至 2023 年底，葡萄牙、烏茲別克斯坦、美國、德國、法國、意大利的黃金佔儲備的 60% 以上（圖表 13），荷蘭、哈薩克斯坦、黎巴嫩的黃金佔儲備的 50% 以上，對於歐元區（包括歐洲央行），截至 2021 年底，黃金佔官方儲備的 53%。而黃金儲備佔本國央行總儲備比較低的發達國家包括英國（12%）、瑞士（8%）、日本（4%），佔比較低的新興市場國家有印度（9%）、沙特（5%）和中國（4%）。

• 提高組合回報以及應對地緣政治風險是新興市場經濟體增加黃金儲備的主要動機。一方面，儲備資產中加入一定的黃金後能夠提高組合的回報，疫情前全球發達國家低利率進一步提高了黃金的吸引力。黃金作為無息資產，債券利率的下行有助於提高黃金的邊際吸引力，金融危機後發達國家的政策利率長期處於低位，帶動長端利率中樞持續下移，提振了黃金錶現（圖表 15）。此外，2015 年後全球央行外匯儲備多元化轉向的背景下，黃金抗風險、價格波動率偏低，且與其他各類資產的相關性較低等屬性也進一步受到央行青睞。另一方面，制裁等地緣政治風險刺激央行增加黃金儲備。1999 年以來黃金儲備份額增幅最大的 10 個年度中，有一半出現在有關國家在同一年或前兩年受到制裁（圖表 16）。例如，2014 年俄羅斯因為克里米亞被美歐制裁，俄羅斯為了保證儲備資產的安全，加速提高黃金在儲備資產中的比重，從 2013 年的 7.9% 上升至 2023 年的 25.9%，同時降低儲備資產中美元資產的比重，提高歐元和人民幣資產的比重，人民幣在俄羅斯的外儲資產中在 2021 年已升至 17.1%，超過美元資產的 10.9%（圖表 18）。

• 各國央行主要通過場外市場購買黃金。全球黃金市場的交易中，2023 年 3 月 OTC 市場佔總交易量的 54%，其中倫敦 LBMA 佔到 41%，期貨市場佔總交易量的 45%，而黃金 ETF 佔比僅為 1.1%（圖表 19）。根據對主要央行的調查顯示，新興市場國家央行 56% 會在 OTC 市場購買黃金，而 29% 依賴本國市場。

2022 年俄烏衝突後，各國增持黃金的步伐明顯加快。根據世界黃金協會的數據，2022 年俄烏衝突爆發後各國央行加大了對黃金的購買。2022-2023 年央行每年購金需求為 1000 噸左右，主要新興市場國家貢獻，而 2017-2021 年平均購買黃金的需求僅為 469 噸，接近翻倍（圖表 21）。由此，央行購金佔黃金需求的比重從此前的 11% 跳升至 25%（圖表 22）。往前看，根據世界銀行對儲備經理的調查，準備在 2024 年增加黃金儲備的央行佔比為 71%，高於 2022 年的 61%[3]（圖表 23）。

三、央行大量購金，金價在 2022-23 年得以強勢抵禦真實利率上升 “逆風”

正如我們此前所論述的，2000 年後，黃金的金融屬性增強，實際利率成為黃金價格的最重要決定因素（參見《金價上漲的宏觀邏輯》，2023/10/25）。1970 年到 2000 年以前，通脹預期和避險需求是黃金價格的主要決定因素：1970-2000 年通脹預期以及避險需求與實際黃金價格（使用美國 CPI 價格指數）存在較好的相關性（圖表 24-圖表 25）。但是，2000 年以後，隨着黃金 ETF 的推出以及黃金相關衍生品市場的擴容，黃金金融屬性進一步增強。實際利率是這一時期黃金價格的主導因素，兩者存在明顯的負相關關係（圖表 26）。

但是由於央行購金的結構性上升，金價在 2022-23 年得以強勢抵禦真實利率上升 “逆風”。2018-2021 年黃金價格可以較好由實際利率和美元指數來解釋（圖表 27），平均來看，實際利率下降 1bp，黃金價格上漲 3.2 美元。但是，2022 年以來，黃金價格與實際利率的關係出現背離（圖表 28）。這主要是因為 2022-2023 年央行持續購金衝擊了黃金和實際利率的關係，使得金價能夠抵禦真實利率的上升。此外，俄烏衝突、巴以衝突等因素導致全球地緣政治風險上升，也一定程度上是推高了黃金和原油等大宗商品所隱含的地緣政治風險溢價（圖表 29）。

四、央行購金任重而道遠；黃金配置進入 “順風” 階段

從中長期的需求來看，央行購金未來仍有較大提升空間，且可能通過推高金價帶動黃金投資需求，疊加全球黃金產量進入瓶頸期，預計金價在中長期仍有支撐。

• 過去二十年投資需求是黃金需求的主要驅動因素，近年來央行購金的重要性大幅上升，尤其在 2022 年後。根據黃金的不同持有目的，黃金需求可以分為飾品、科技、投資和央行購金四大類。其中，飾品需求在過去四十年經歷了 “經濟高增長 + 低金價→飾品需求大幅增長” 以及 “經濟放緩 + 金價高企→飾品需求回落” 兩個階段，2021-2023 年飾品需求佔總需求之比平均為 46%。科技需求佔比變動不大，且近年來持續下降，科技需求佔比已經從 2010 年的 11% 降至 2023 年的 7%。投資需求傳統上包括金條和金幣，2000 年初黃金 ETFs 的成立推動黃金投資需求的攀升。根據世界金協的數據，1996 年全球黃金投資需求僅 535 噸，佔總黃金總需求比例僅為 15.3%，而過去十年平均為 28%，成為黃金需求變動的核心因素。央行購金的重要性不斷提升，央行購金佔總需求的比例從 2010-2019 年的平均 12% 上升至 2022-2023 年的平均 25%。

• 預計央行會繼續增持黃金，且仍然有較大提升空間。當前全球地緣政治風險仍然高企，避險情緒或推動央行繼續增持黃金。2023 年 1-3 月，全球地緣政治風險指數位於高位（圖表 31）。根據 IMF（2023）的研究 [4]，地緣政治風險上升 1 個百分點，將滯後推升黃金佔比約 1.5 個百分點。短期內，中美地緣政治博弈、俄烏衝突、巴以衝突以及 11 月美國大選仍然存在較大不確定性，黃金有助於對沖地緣政治風險。此外，美歐日等對俄羅斯外匯儲備的凍結可能加速全球去美元化進程，利好新興市場經濟體購金。2022 年以來新興市場國家去美元化進程有所加速，多國在貿易和能源上啓用非美元貨幣結算，例如巴西與中國以本幣進行交易、印度和馬來西亞以印度盧比結算、土耳其使用盧布結算俄羅斯天然氣等，可能加速從 “儲備美元” 轉向 “儲備黃金” 的過程。最後，新興市場經濟體仍有較大空間增持黃金儲備。黃金在新興市場儲備資產中的佔比僅為 8%，不及發達國家，也遠低於二戰結束時；而印度、沙特、中國等儲備資產大國黃金佔比不及平均水平。考慮到目前黃金佔全球國家/國際組織儲備資產的比例仍處於歷史較低水平（2023 年為 15.2%），如果在 2045 年左右（假設黃金佔儲備比例按 2019 年至今的速度提升）能從當前水平回升至歷史中位數附近（1990 年的 34%），這意味着央行每年購入黃金的數量將達到 1400 噸-1900 噸，約佔 2023 年黃金總供給的 28%-39%，大幅高於 2017-2021 年 11% 的平均水平（圖表 32）。

• 此外，央行購金推高金價或滯後提振黃金的投資需求。黃金的投資需求包括實物黃金（金條/金幣等）和黃金 ETF，其需求滯後於黃金價格（圖表 33 和 34）。若央行大規模購金推動黃金價格升至 3000-3500 美元，實物黃金投資需求可能從 2023 年的 1200 噸左右升至 2045 年的 2100 噸-2400 噸，年均複合增速為 2.6%-3.2%，明顯高於 2010-2023 年的-0.1%，而黃金 ETF 的總規模可能從 2023 年的 2700 噸增長至 2045 年的 4600-5300 噸，年均複合增速為 2.5%-3.2%，高於 2010-2023 年的 1.8%。

• 從供給來看，全球黃金產量進入瓶頸期。全球黃金產量的影響因素主要包括金礦勘探、金價以及生產技術的進步。1900 年至今，黃金產量經過了 5 輪完整的週期，其中，烏茲別克斯坦 Muruntau、南非 South Deep、印尼 Grasberg 等世界級金礦的發現及開採推動了 1950s-1970s 和 1980s-1990s 兩輪黃金產量的快速增長，而金價上漲及開採技術進步則是 2000s-2010s 週期的主要推動原因。長週期看，根據 USGS 以及世界金協數據，全球黃金年度產量從 1900 年的 386 噸增長至 2023 年的 3644 噸，複合增速為 1.8%。近年來，全球黃金產量進入瓶頸期，2018-2023 年複合增速僅為-0.1%（圖表 36），整體水平維持在 3600 噸左右，持續低於黃金需求（2023 年為 4450 噸）。

綜合來看，我們維持今年貴金屬 “進可攻”、“退可守” 的判斷。如我們在《如何理解近期黃金、石油，和美債價格的異動？》（2024/4/10）中指出，儘管當前美國真實利率處於歷史高位，但疫情期間大規模財政刺激對真實利率（R*）推升最快的時期已經過去。因此，抵禦了真實利率上漲後，今年黃金的 “逆風” 因素或已不在。往前看，由於目前階段的名義利率上行往往多為通脹預期上升推動（如本輪），而黃金的 “抗通脹” 屬性可以對沖這類名義利率上漲對 “無票息” 資產的負面影響；如果利率下行，黃金也有望受益。此外，作為全球大選和換屆密集發生的一年，疊加歐洲和中東地緣政治的諸多不確定性，導致今年以來另類資產配置需求明顯上行，表現亮眼。而黃金可以作為美國大選年對沖相關不確定性的另類資產配置，其價格或受到相關需求支撐。

本文作者：易峘、李斌 、胡李鵬、齊博成，來源：華泰睿思，原文標題：《全球央行購金百年史 - 任重而道遠》

易峘 S0570520100005

李斌 S0570517050001

胡李鵬 S0570122120062

齊博成 S0570122080197