華福策略：美股新高背後的盈利邏輯

文：燕翔、石琳

核心結論

24Q1 美股盈利走勢平穩，總體超市場預期：（1）收入：24Q1 標普 500 收入增速為 4.1%，與 23Q4（4.2%）基本持平，通訊服務（8.2%）、信息技術（7.5%）、房地產（7.3%）和金融（7.1%）保持領先；（2）EPS：盈利環比改善明顯，24Q1 標普 500 的 EPS 增速為 5.3%，較 23Q4（4.2%）明顯回升；TMT、公用事業和可選消費增速保持領先，能源、醫療健康和材料維持負增，且尚未看到明顯改善跡象；同比增速貢獻看，24Q1 美股盈利增速仍主要靠 TMT 板塊帶動；（3）ROE：24Q1 標普 500 的 ROE（TTM）為 18.2%，較前值（18.7%）略有下降，但絕對水平仍然不低，且淨利潤率（10.6%）仍然穩健。消費和科技 ROE 保持領先，地產、公用事業等相對靠後；（4）市場預期：與分析師預期相比，24Q1 標普 500 盈利超預期家數佔比由 75.2% 提升至 79.1%，高於過去 10 年均值，Q1 盈利總體好於市場預期。其中，醫療、信息技術、必選消費、工業盈利超預期佔比居前。

市場對美股 2024 年盈利預期相對樂觀，估值層面則超過去 10 年均值：（1）盈利預期：市場預期整體樂觀，截至 5 月中旬，市場預期美股全年 EPS 增速為 10.7%，Q2-Q4 分別為 9.2%、8.0%、17.1%。若最終兑現的話，則意味着到 24Q4 的 EPS 增速將達到 2022 年以來最高水平。其中，醫療健康、TMT、金融板塊的 2024EPS 預期增速居前；（2）估值水平：截至 5 月中旬，標普 500PE(FY1) 為 21.6X，過去 10 年均值（19.6X）。其中，大部分行業均值超過近 10 年中樞水平，醫藥、信息技術、材料、工業的估值分位數相對偏高。

往後看，全年維度對美股不悲觀，但短期需警惕降息預期推後風險：（1）降息預期再度升温 + 美股 Q1 盈利整體超市場預期，5 月以來美股再度大幅反彈，且創歷史新高；（2）往後看，美國經濟韌性較強，美股 EPS 端或將繼續構成支撐，全年維度對美股不悲觀。但短期看，在去通脹仍需時間的背景下，降息或不如市場預期的一蹴而就，需警惕降息預期再度推後的風險，對美股估值端可能帶來一定擾動。

風險提示：美聯儲表態偏鷹；金融風險事件爆發；數據計算存在紕漏等。

報告正文

1 24Q1 美股盈利回顧

1.1 收入：24Q1 營收增速 4.1%，與 23Q4 基本持平

美股收入端保持穩健，24Q1 標普 500 收入增速為 4.1%，與 23Q4（4.2%）基本持平。由於標普 500 是應用最廣泛的美股寬基指數，佔美股總市值比重約 80%，因此本文主要分析其盈利情況。截至 5 月 14 日，500 餘家成分股中 462 家已披露 24Q1 季報，佔比約 92%。對已公佈 Q1 數據的採用其實際值、未公佈的採用市場預期值進行計算，24Q1 標普 500 收入增速為 4.1%，與 23Q4 基本持平（4.1%），略低於過去 10 年中位數（4.4%）和過去 5 年中位數（4.2%）。從趨勢看，美股營收增速在 2021 年 6 月達到歷史高點，此後大幅下行，到 2023 年 6 月降至局部低點（1.0%），23H2 開始明顯反彈，當前增速總體偏穩健。

分行業看，TMT 和金融板塊在 24Q1 營收增速保持領先，公用事業、材料和能源維持負增。從同比增速看，通訊服務（8.2%）、信息技術（7.5%）、房地產（7.3%）和金融（7.1%）保持領先。23H2 開始，AI 驅動 + 半導體回暖下，以英偉達、微軟、谷歌為代表的科技龍頭企業收入提速明顯，帶動 TMT 板塊在美股營收中保持領先。受益於 23Q4 以來美國金融條件邊際放鬆 + 經濟環比改善，房地產和金融板塊增速同樣較快。而公用事業、材料和能源是 11 個行業中僅有的負增板塊，且持續近一年，但受益於 Q1 以來能源價格上漲，能源板塊收入增速降幅明顯收窄。

1.2 EPS:24Q1EPS 增速 5.3%，較 23Q4 提升明顯

美國盈利環比改善明顯，24Q1 標普 500EPS 增速為 5.3%，較 23Q4（4.2%）明顯回升。與收入相比，市場通常更關注 EPS（每股盈利）。24Q1EPS 增速好於收入增速，與 23Q3 增速持平，高於過去 10 年中位數（4.4%）和過去 5 年中位數（3.8%）。EPS 數據顯示，美股盈利仍相對強勁，且在 23H2 以來改善明顯。

分行業看，TMT、公用事業和可選消費的 24Q1EPS 增速保持領先，能源、醫療健康和材料維持負增，且尚未看到明顯改善跡象。24Q1EPS 增速中，通訊服務（34.7%）、公用事業（29.1%）、可選消費（24.7%）和信息技術（22.8%）排名靠前，其中 TMT 板塊盈利端仍然強勁，與收入端表現類似。可選消費絕對增速下滑但仍不低，一方面反映美國消費韌性仍然較強，另一方面權重股亞馬遜貢獻較多。而公用事業收入負增但 EPS 增速靠前，或源於一方面在收入端受益於 AI 熱潮驅動下數據中心建設對電力需求激增，另一方面成本端控制相對較好。醫療健康和材料延續負增，且尚未看到明顯改善跡象，其中醫療板塊主要受藥品拖累。

分行業同比增速貢獻看，24Q1 美股盈利增速主要靠 TMT 板塊帶動。24Q1EPS 增長 5.3%，其中信息技術、通訊服務分別貢獻 4.3% 和 3.0%，也即美股盈利仍然主要是靠 TMT 板塊帶動，可選消費和金融分別貢獻 1.7% 和 1.4%。而醫療健康、能源、材料分別貢獻-3.9%、-2.2%、-0.6%，是美股最主要拖累項。

1.3 ROE：24Q1ROE(TTM) 18.2%，較前值略有下降

按淨資產收益率（ROE）計算，24Q1 標普 500 的 ROE（TTM）為 18.2%，較前值（18.7%）略有下降，但絕對水平仍然不低，且淨利潤率仍然穩健。22H2 開始標普 500ROE 波動下降，24Q1 整體延續下降趨勢，但仍高於 2000 年以來中位數（15.6%）、過去 10 年中位數（16.4%），整體仍高於疫情前水平。而按杜邦分解看，24Q1ROE 三因素中的淨利潤率（TTM）為 10.6%，與前值基本持平（10.7%），反映利潤層面美股仍相對平穩。

分行業看，24Q1 消費和科技 ROE（TTM）保持領先，地產、公用事業等相對靠後。24Q1 標普 500 分行業看，可選消費（32.2%）、信息技術（30.9%）、必選消費（25.7%）、工業（24.2%）維持領先，消費和科技是美股中 ROE 較高板塊，房地產、公用事業、金融等利率敏感部類，ROE 相對靠後。按增速環比變動看，可選消費（+2.4%）、公用事業（+1.8%）、房地產（+1.1%）的同比增速改善幅度較大。

1.4 市場預期：24Q1 盈利超預期家數環比提升

與分析師預期相比，24Q1 標普 500 盈利超預期家數佔比由 75.2% 提升至 79.1%，高於過去 10 年均值，Q1 美股盈利總體好於市場預期。24Q1 盈利超預期家數為 79.1%，高於 23Q4（75.2%）、過去 10 年中位數（75.2%）和過去 5 年中位數（78.4%）。從趨勢看，2023 年以來盈利超預期家數佔比一改 2021-2022 年持續下行態勢，邊際回升明顯，反映美股盈利端已明顯改善。

與分析師預期相比，24Q1 醫療、信息技術、必選消費、工業盈利超預期佔比居前。24Q1 盈利超預期家數佔比中，醫療健康（88.5%）、信息技術（88.2%）、必選消費（86.2%）、工業（85.5%）居前。消費和科技基本面相對強勁，而醫療板塊儘管 EPS 仍然承壓，但市場預期此前已大幅下調，2023 年以來超預期佔比明顯提升。

2 24H2 美股展望

2.1 市場預期整體樂觀，

2024 年美股 EPS 預期為 10.7%

市場預期整體樂觀，截至 5 月中旬，市場預期美股全年 EPS 增速為 10.7%，Q2-Q4 分別為 9.2%、8.0%、17.1%。Factset 數據顯示，截至 5 月中旬，按自下而上的分析師預期加總計算，2024 年標普 500EPS 增速或在 10.7%，高於 2022-2023 年水平、2000 年以來中位數（7.5%）和近 10 年中位數（5.9%）。市場預期整體偏樂觀。而按季度視角看，與 24Q1 的 5.3% 相比，24Q2-Q4 有望繼續上行，到 Q4 提升至 17.1%。若最終兑現的話，則意味着到 24Q4 的 EPS 增速將達到 2022 年以來最高水平。

年初以來市場對全年盈利預期邊際提升，標普 500 成分股中 EPS 預期提升家數明顯上升。從分析師對標普 500 成分股的 EPS 預期調整看，1 月以來 EPS 預期提升家數由 220 家提升至 5 月中旬的 269 家，下調家數維持在 50 家附近，總體反映市場對於美股盈利預期邊際提升。

分行業看，醫療健康、TMT、金融板塊的 2024EPS 預期增速居前。根據 Factset 的數據， 2024 年 EPS 增速預期前五分別為醫療健康（16.1%）、通訊服務（15.2%）、信息技術（14.9%）、金融（11.1%）和公用事業（9.1%），能源（-0.5%）、材料（2.2%）、房地產（4.0%）相對靠後。從 EPS 同比變動的情況看，標普 500 的 11 個主要行業中，7 個行業 2024 年 EPS 增速大概率提升，其中醫療健康（+37.0%）、能源（+28.6%）、材料（+25.1%）改善幅度較大。

2.2 估值層面超過去 10 年均值

截至 5 月中旬，美股遠期估值仍然超過去 10 年均值，後續或面臨一定壓力。截至 5 月中旬，標普 500PE(FY1) 為 21.6X，高於 2000 年以來均值（17.9X）、過去 10 年均值（19.6X），略高於過去 5 年均值（21.3X）。尤其是 2023 年 11 月以來，隨着美國金融條件轉松，美股遠期估值持續上行，3 月以來有所回落，但仍高於歷史均值。往後看，在美聯儲尚未開啓降息、通脹回落仍需時間的背景下，美股估值端或面臨一定壓力，需持續關注。

分行業看，大部分行業均值超過近 10 年中樞水平，醫藥、信息技術、材料、工業的估值分位數相對偏高。分行業看，標普 500 的 11 個子行業中，7 個行業遠期估值高於過去 10 年均值，其中醫療健康（97.4%）、信息技術（90.7%）、材料（89.9%）、工業（75.6%）的在過去 10 年中的估值分位數相對偏高，房地產（7.5%）、能源（31.0%）、通訊服務（36.9%）等板塊分位數相對較低。

按遠期估值和 EPS 預期的關係看，也即 PEG 的視角，醫療健康、通訊服務性價比較高，而信息技術估值相對偏高。2024 年 EPS 增速預期前三為醫療健康、通訊服務和信息技術，目前看跟大盤相比，醫療健康、通訊服務的估值性價比相對較高，信息技術或需警惕風險，尤其是關注 AI 後續推進和科技龍頭的營收情況。

2.3 全年維度對美股不悲觀，

但短期需警惕降息預期推後風險

降息預期再度升温 + 美股 Q1 盈利不錯，5 月以來美股再度大幅反彈，且創歷史新高。年初以來的美股走勢主要分為三個階段：（1）1-3 月，經濟環比動能改善，疊加市場對美聯儲下半年開啓降息預期較強，美股持續走強；（2）4 月開始通脹壓力凸顯，美聯儲放鷹，降息預期大幅推遲，美股在 4 月經歷明顯回撤；（3）5 月以來在非農就業、PMI、通脹等經濟數據環比走弱、低於市場預期的催化，降息預期再度升温，疊加美股一季報盈利整體超市場預期，到 5 月中旬美股再創歷史新高。

往後看，美國經濟韌性較強，美股 EPS 端或將繼續構成支撐，全年維度對美股不悲觀。根據 Factset 的數據，2024 年美國經濟實際增速或在 2.2%，較 2023 略有回落但仍然領先 G7 經濟體。反映在微觀層面，美股盈利整體仍有支撐，截至 5 月中旬，市場預期美股全年 EPS 增速為 10.7%。金融條件的階段性放鬆，從去庫逐漸進入到補庫週期，以及財政端水平整體不弱，均帶來 EPS 提升的催化。

短期看，在去通脹仍需時間的背景下，降息或不如市場預期的一蹴而就，短期需警惕降息預期再度推後的風險，對美股估值端可能帶來一定擾動。4 月下旬以來美國經濟和通脹數據環比走弱，尤其是 4 月 CPI 數據略低於市場預期，降息預期由此前的 11 月開啓降息、全年降幅不足 50BP，再度升温至最早 9 月開啓降息、全年降息 3 次共 75BP。但對於通脹而言，即使按環比 0.2% 的偏弱假設看，到 8-9 月有望達到全年最低的 3.0% 附近，隨後在基數效應作用下再度回至 3% 以上，離美聯儲 2% 的目標仍然有較大距離。另一方面，近期美股美債大漲，客觀上起到了金融條件放鬆的降息效果，也即 23Q4 的故事重演，意味着後續經濟下行可能偏緩，核心通脹可能更難降下來。因此，對於美聯儲而言，控通脹的 “最後一英里” 仍任重道遠，短期需要繼續保持偏鷹態度，不排除降息預期再度後延的可能性。如果情境發生，意味着美股估值端可能面臨衝擊，對於美股 EPS 端可能也帶來擾動。

3 風險提示

美聯儲表態偏鷹；金融風險事件爆發；數據計算存在紕漏等。