申萬宏源：為什麼説這次地產新政是 “對症下藥”？

引言：今日地產保交樓、去庫存、降首付、降息等各類政策集中加碼，印證我們前期預期。

最新政策：需求側史上最大力度降息降首付，供給側重點加碼保交樓、去庫存。1）需求側 “三箭齊發：全國首付比例下限降低至歷史新低（首套 15%、二套 25%），取消全國層面首套二套住房貸款利率政策下限、下調住房公積金貸款利率 25bp。2）供給側方面保交樓被重點突出，具體抓手包括支持房產土地去庫存、穩融資等直接改善房企流動性的方式。3）配套措施方面，新增 3000 億保障性住房再貸款以支持國企收購存量現房，土地回收用於保障房項目可通過專項債支持，並進一步加大 “融資白名單” 支持力度。三者均是在 “保交樓” 的目前下提出的。

一問：本輪地產政策加碼會否重演近兩年效果不佳的舊路？回答：本輪政策效果將好於前期，這次政策更 “對症下藥”，穩供給是破局需求側政策效果弱的關鍵。1）我國地產市場癥結與海外經驗不同，主因政策調控模式不同，海外是需求受損（政策加息、收緊流動性、資本賬户開放，共同導致居民資產負債表受損），我國是供給超調（“三條紅線” 影響房企，供給被直接遏制，房企比居民先承受壓力）。2）供給超調相應導致了居民購房需求觀望，主因地產交付風險加劇，現房銷售高增但期房銷售收縮，因而形成了近兩年雖然刺激需求的政策加碼、但效果不及預期的現象。3）本輪政策不僅刺激需求，還直接穩定地產供給、改善房企流動性，房地產信用風險的緩和有助於推動地產政策效果不再 “失靈”。

二問：為何在去年竣工高增後，今年時隔兩年重新加碼 “保交樓”？回答：去年竣工高增與保交樓關係並不大，今年將面臨史上最強的期房到期。1）全市場最先提示關注 “保交樓” 重要變化。我們年初專題《什麼政策短期更能對症下藥？》已提前強調，去年地產竣工強勁主因現房竣工高增、也相應形成庫存，但保交樓對應的期房竣工壓力仍然較大，今年穩增長政策需要重點關注保交樓。2）上一輪保交樓加碼始於 2022 年，彼時確定的 “保交樓 350 萬套” 項目名單已基本交付，但仍有更大規模在名單外的需要保交樓的項目。3）我國地產銷售歷史高點是 2021 年，按三年交付週期，意味着今年將面臨史上最強的一輪交付，但卻遇上了目前歷史低位的實際竣工率，因而 “保交樓” 政策時隔兩年來再次加碼。

三問：本輪政策加碼後，後續宏觀環境會有何新變化？

1）房地產信用風險將有所緩和、對沖投資下行壓力，但實質性緩和還需要增量政策。測算保交樓資金缺口在 3-4 萬億左右。因此後續仍需增量政策，且 “再貸款” 模式以銀行為主體，但銀行目前並不缺乏流動性，並不具備較強的申請再貸款動機，前期保交樓等專項再貸款額度較高、但實際使用比例較低，因此後續保交樓更多實際上需要依賴財政性資金的進入，我們仍然提示關注 PSL 擴容、政策性銀行信貸擴張等 “準財政” 政策進一步加碼。

2）地產銷售和房價下行壓力將有所緩和，但實質性轉好仍需要等待房企信用風險實質性解除。目前全國平均首付比例（67% 左右，含首套及二套），在首付比例取消後、有進一步下行空間，加之房地產信用風險緩和，均將對地產銷售形成支撐。但若要真正推動居民不再擔憂交付壓力，至少得等到期房竣工率明顯回升（目前 40%），這一過程難以短期見效，需要後續政策持續加碼並實質性改善房企信用風險。

3）促進消費合理釋放，但也需要增量政策配合。近年來居民消費持續偏弱，結構上大件可選品消費偏弱是主要原因，除了收入承壓以外，也有居民出於對於已購置期房可能爛尾的擔憂，相應形成預防式儲蓄。因此，“保交樓” 政策若能推動竣工率回升，也能增加居民信心、緩和預防式儲蓄情緒，但消費的持續改善仍有賴於收入分配等政策配合加碼。

以下為正文

一、最新政策：需求側史上最大力度降息降首付，供給側重點加碼保交樓、去庫存

需求側 “三箭齊發：全國首付比例下限降低至歷史新低，取消全國層面首套二套住房貸款利率政策下限、下調住房公積金貸款利率。據《中國人民銀行 國家金融監督管理總局關於調整個人住房貸款最低首付款比例政策的通知》，對於貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低於 15%（此前下限為 20%），二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低於 25%（此前下限為 30%）。此外，據《中國人民銀行關於調整商業性個人住房貸款利率政策的通知》，取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限。此前全國首套住房利率下限為 LPR-20bp、二套住房利率下限為 LPR+20bp。此外自 2024 年 5 月 18 日起，下調個人住房公積金貸款利率 0.25 個百分點。

供給側方面保交樓被重點突出，具體抓手包括支持房產土地去庫存、穩融資等直接改善房企流動性的方式。17 日全國切實做好保交房工作視頻會議在京召開，中共中央政治局委員、國務院副總理何立峯出席會議並講話，重點提到“要着力分類推進在建已售難交付商品房項目處置，全力支持應續建項目融資和竣工交付，保障購房人合法權益”。具體手段上，去庫存是重要變化，其一是土地去庫存，提出“相關地方政府應從實際出發，酌情以收回、收購等方式妥善處置已出讓的閒置存量住宅用地，以幫助資金困難房企解困。”其二是房產去庫存，提出“商品房庫存較多城市，政府可以需定購，酌情以合理價格收購部分商品房用作保障性住房。”

配套措施方面，新增 3000 億保障性住房再貸款以支持國企收購存量現房，土地回收用於保障房項目可通過專項債支持，並進一步加大 “融資白名單” 支持力度。而 17 日下午國務院政策例行吹風會對 “保交樓” 配套政策予以介紹，最大的變化是新增提出設立 3000 億元保障性住房再貸款，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計將帶動銀行貸款 5000 億元，且提出房地產企業出售已建成商品房後，回籠資金可用於在建項目續建、保交樓。其次，對於收回、收購的土地，用於保障性住房項目的，可通過地方政府專項債券等予以資金支持。此外，會上也強調進一步發揮城市房地產融資協調機制作用，提出城市政府推動符合 “白名單” 條件的項目 “應進盡進”，商業銀行對合規 “白名單” 項目 “應貸盡貸”，滿足在建項目合理融資需求。

二、一問：本輪地產政策加碼會否重演近兩年效果不佳的舊路？

回答：本輪政策效果將好於前期，這次政策更 “對症下藥”，穩供給是破局需求側政策效果弱的關鍵。

1）我國地產市場癥結與海外經驗不同，主因政策調控模式不同，海外是需求受損，我國是供給超調。雖然從幅度來看，目前我國房地產市場調整幅度接近海外經驗，表現為本輪我國地產投資佔 GDP 比例回落幅度（下滑 5 個百分點左右），達到海外後地產時代的均衡水平。但我國下滑速度卻是最快（我國 3 年下滑幅度相當於海外近 10 年）。本質上源於政策調控模式不同，日本等海外國家 “去地產” 時代，本質上是由政策調控需求導致的，貨幣政策收緊、加息，加之資本賬户開放，外資流出導致境內居民資產負債表受影響。但我國央行自 2021 年以來從未加息，同時一直在投放流動性。導致我國地產下行更多的是政策調控供給，2021 年以來 “三條紅線” 對於房企融資形成直接影響，房企比居民先承受壓力，註定了供給下滑更快。

2）供給超調相應導致了居民購房需求觀望，因而形成了近兩年雖然刺激需求的政策加碼、但效果不及預期的現象。由於房地產信用風險的暴露，而我國地產銷售以期房為主，直接影響了居民對於購房後能否交付的擔憂。因此，雖然近兩年來優化限購限售、降息、降首付等直接刺激地產需求的政策一直在加碼，但居民仍因擔憂房地產信用風險、而產生了剛需遞延、觀望的情緒，一方面體現為居民開始更多購買一手現房和二手房等成屋，兩者銷售增速均大幅高於一手期房 50 個百分點以上。另一方面體現為更多居民仍選擇持有儲蓄，延遲買房，近兩年我國居民新增儲蓄存款 34 萬億，即使剔除表外理財、投資資金回表，也新增 17 萬億，幾乎相當於正常年份 8 年新增的儲蓄規模。這與日本等居民資產負債表衰退有着典型區別。

3）本輪政策不僅刺激需求，還直接穩定地產供給、改善房企流動性，房地產信用風險的緩和有助於推動地產政策效果不再 “失靈”。相比於降首付降息等直接刺激地產需求的政策，無論是 “保交樓” 直接穩定房企信用融資，還是政策關於收購房企存量土地和房產等去庫存政策，甚至包括近期集中推動的房地產 “以舊換新”，都是能最直接作用於房企流動性、穩定供給的政策，有助於信用風險的緩和，進而將緩和居民對於住宅交付的擔憂，將存量的遞延的地產剛需和高額儲蓄逐步釋放，促進地產銷售回升，但這一結果得等待房地產信用風險實質性緩和的階段。

三、二問：為何在去年竣工高增後，今年時隔兩年重新加碼 “保交樓”？

回答：去年竣工高增與保交樓關係並不大，今年將面臨史上最強的期房到期

1）我們年初專題《什麼政策短期更能對症下藥？》已提前強調，去年地產竣工強勁主因現房竣工高增、也相應形成庫存，但保交樓對應的期房竣工壓力仍然較大，今年穩增長政策需要重點關注保交樓。去年二季度地產竣工增速逐步高增後，政治局會議未再提及保交樓，而今年 4.30 政治局會議時隔一年後重新強調 “保交樓”，今日政策也對這方面重點加碼。本質上在於去年竣工全年 17% 高增長几乎完全源於未售現房竣工（同比 34%），也相應形成了高庫存，而保交樓對應的 “已售期房竣工” 增速仍然低迷（超低基數下去年同比僅 9%），測算目前期房竣工率僅 40% 左右，“保交樓” 壓力仍然較大。

2）上一輪保交樓加碼始於 2022 年，彼時確定的 “保交樓 350 萬套” 項目名單已基本交付，但仍有更多在名單外的需要保交樓的項目。2022 年下半年因為部分地區交付壓力引發局部民生問題，保交樓政策明顯加碼對沖，後續逐步確定 “350 萬套” 保交樓項目，截止 2023 年末，350 萬套保交樓項目已實現交付超 300 萬套，交付率超過 86%。但實際上，自 2021 年以來，我國所有已售期房未竣工的面積達到 20 億平方米以上，即使剔除竣工面積本身 “統計因素” 導致的低估仍有 15 億平方米以上未竣工但已售期房，而上文 “350 萬套” 即使按一套面積 100 平來估算，也僅為 3.5 億平交付，仍有大量在名單之外的地產項目尚未交付。

3）我國地產銷售歷史高點是 2021 年，按三年交付週期，意味着今年將面臨史上最強的一輪交付，但卻遇上了目前歷史低位的實際竣工率，因而 “保交樓” 政策時隔兩年來再次加碼。我國商品房銷售面積高點是 2021 年（16.1 億平方米），其中絕大多數都是期房，後者銷售面積也是歷史最高點（15.6 億平），而期房目前交付週期至少三年，意味着今年將面臨歷史最強的一輪交付必要性。

四、三問：本輪政策加碼後，後續宏觀環境會有何新變化？

回答：投資下行幅度將有所緩和，銷售、房價、消費也會受到正面影響，但實質性改善仍有賴增量政策。

1）房地產信用風險將有所緩和、對沖投資下行壓力，但實質性緩和還需要增量政策。無論是加大銀行融資支持還是房地產去庫存，都有助於改善房企流動性、穩定供給，且據本次會議介紹，去庫存涉及的資金支持達到 8000 億。但我們此前專題《什麼政策短期更能對症下藥？》測算，目前保交樓所需投資規模為 7.6 萬億，資金缺口在 3-4 萬億左右。因此後續仍需要增量政策，而且 “再貸款” 的模式以銀行為主體，但銀行目前並不缺乏流動性，並不具備較強的申請再貸款的動機，前期保交樓等專項再貸款額度較高、但實際使用比例較低，因此後續保交樓更多實際上需要依賴財政性資金的進入，我們仍然提示關注 PSL 擴容、政策性銀行信貸擴張等 “準財政” 政策進一步加碼。

2）地產銷售和房價下行壓力將有所緩和，但實質性轉好仍需要等待房企信用風險實質性解除。上文提到，由於我國政策更聚焦調控供給的緣故，房企出險導致了居民購房需求觀望，潛在的需求無法釋放，自然也導致了房價的持續回落、和儲蓄的持續高企。若房地產信用風險緩和，則地產銷售和房價下行壓力將有所改善，與此同時，目前全國平均首付比例（67% 左右，含首套及二套），在首付比例取消後、有進一步下行空間，也將對地產銷售形成支撐。但若要真正推動居民不再擔憂交付壓力，至少得等到期房竣工率明顯回升（目前 40%），這一過程難以短期見效，需要後續政策持續加碼並實質性改善房企信用風險。

3）促進消費合理釋放，但也需要增量政策配合。近年來居民消費持續偏弱，結構上大件可選品消費偏弱是主要原因，除了收入承壓以外，也有居民出於對於已購置期房可能爛尾的擔憂，自然當下形成預防式儲蓄、應對未來風險。因此，“保交樓” 政策若能推動竣工率回升，也能對於已購置期房的居民增加信心，緩和預防式儲蓄情緒，但消費的持續改善仍有賴於收入分配等政策配合加碼。

本文作者：屠強（執業證書編號：A0230521070002）、王勝（執業證書編號：A0230511060001），來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《“三問” 地產最新重磅政策》