After accompanying Shanxi Fenjiu for 6 years, why did China Resources reduce its holdings for the second time?

陪伴山西汾酒（600809.SH）6 年的华润开始出手减持了。

5 月 20 日，山西汾酒公告称第二大股东、华润集团间接控股子公司华创鑫睿（香港）有限公司（下称 “华创鑫睿”）计划通过大宗交易方式，在 15 个交易日后的 3 个月内减持 800 万股，交易价格根据二级市场价格决定，减持比例不超过山西汾酒总股本的 0.66%。

按 5 月 20 日收盘价 264.57 元/股粗略估算，此次减持完成后，华创鑫睿套现超 21 亿元。

此前在 2023 年第三季度，华创鑫睿就对山西汾酒进行过 270 万股的减持，持股比例从 11.38% 降至 11.16%。

山西汾酒相关人士对信风（ID：TradeWind01）表示，由于当时沪深交易所对大宗交易方式的减持不做信批要求，因此未公告披露。

华润决意此时再度大笔减持的背景是，山西汾酒刚在 2023 年度过了一个 “多事之秋”。

白酒行业高景气度不再的情况下，山西汾酒过去三年营收高增速或难以为继，其全年营收增速已从 2022 年的 31.26% 降至 2023 年的 21.8%。

信风（ID：TradeWind01）询问上述汾酒相关人士 2024 年的增长规划时，对方表示 2024 年汾酒的营收增速目标在 20% 以上，预计净利增速要比营收更快一些。

公告发布次日，山西汾酒收跌 1.22% 至 261.33 元/股。

华润与山西汾酒的联姻，始于国企混改的大潮。

二者联姻前，老白干酒（600559.SH）于 2014 年通过定增引入员工和经销商持股；舍得酒业（600702.SH）则在 2016 年引入外部股东天洋集团。

2018 年，山西汾酒的控股股东山西杏花村汾酒集团有限公司（下称 “汾酒集团”）以协议转让的方式，作价 52.04 元/股（前复权约合 35.27 元/股）将山西汾酒 9916 万股股份转让给华创鑫睿，由此华创鑫睿持股山西汾酒 11.45% 的股份成为其第二大股东。

按 5 月 20 日山西汾酒的前复权收盘价 264.57 元/股计，粗略估算 6 年间华润投资山西汾酒的年化回报率接近 40%。

华创鑫睿分别由华润创业和华润创业联合基金一期（有限合伙）（下称 “联合基金”）持股 80.62% 和 19.38%。

从 2018 年 2 月 5 日至 2022 年底，山西汾酒的前复权股价从华润入股时的不到 40 元翻了 7 倍，甚至在 2021 年汾酒股价创下历史新高行情中华创鑫睿也始终未有减持。

华创鑫锐在 2023 年第三季度才悄然减持汾酒 270 万股，持股比例从 11.38% 降至 11.16%，这也是华润首次减持汾酒。

但在 2023 年四季度和 2024 年一季度，华创鑫睿均未再有减持动作。

直到 5 月 20 日山西汾酒公告称，华创鑫睿计划通过大宗交易方式，在 15 个交易日后的 3 个月内减持 800 万股，交易价格根据二级市场价格决定，减持比例不超过山西汾酒总股本的 0.66%。

此次公告中山西汾酒表示，华创鑫睿的减持原因为：“根据联和基金相关合作协议，其面临基金到期退出安排，故联和基金需要减持其间接持有的公司股份。”

另外，持有华创鑫睿 80.62% 股份的华润创业则在公告中明确表示，将继续持有山西汾酒股份，没有减持计划。

华创鑫睿的此时减持是由于联合基金面临到期退出的压力。

但不可否认的是，行业下行的压力下，过往山西汾酒的业绩高增态势或难以维持。

2021 年至 2023 年，山西汾酒的营收增速分别为 42.75%、31.26% 和 21.8%，营收增速逐渐放缓。

迈入 300 亿营收门槛后，感受到增长压力的 “汾老大” 正在重新调整。

调整的第一要务在于清库存。

山西汾酒 2023 年存货库存商品金额同比增长 24.87% 至 51.35 亿元，占存货总额的 44.36%，同比增长 1.76 个百分点。

信风（ID：TradeWind01）从接近山西汾酒相关人士处了解到，由于省内市场库存高企，今年 1 月山西汾酒曾就消化市场问题专门开会，目前省内市场已消化完 2023 年的货，但整体库存水平仍略高，同时经销商给汾酒 2024 年的打款也己经过半，这意味着渠道还有更多 2024 年的新库存需要消化。

调整之二在于 “降本增利”。

2023 年，山西汾酒销售费用率和管理费用率均创下历史新低，分别为 10.07% 和 3.76%。

进入 2024 年一季度，山西汾酒的费用进一步收缩，销售费用率同比下降 0.48 个百分点至 7.47%，管理费用率则同比下降 0.09 个百分点至 1.99%。

降费增效之下，山西汾酒在第一季度的净利率首次超 40% 达到 40.86%。

山西汾酒相关人士向信风（ID：TradeWind01）确认了公司 2024 年预算缩减的预期。

一名华东地区券商白酒分析师对信风（ID：TradeWind01）表示，汾酒的费用优化是为了稳定批价的价盘，减少经销商低价窜货套取费用的空间。

调整之三则在于管理的精细化。

在山西汾酒与华润联姻的六年中，后者为前者带来最直观的助力在于渠道共享。通过借用华润系的渠道，实现汾酒省外市场的扩张。

2018 年至 2023 年，山西汾酒的业绩如期实现高速增长。2023 年营收达到 319.28 亿元，是 2018 年时的三倍还多。

分市场来看，山西汾酒省外市场营收增速始终快于其省内市场。省外市场的营收占比从 2018 年的 42.86% 大幅提高至 2023 年的 61.57%。

省外市场增速快于省内的趋势有望在 2024 年延续。

信风（ID：TradeWind01）从接近山西汾酒相关人士处获悉，汾酒在 2024 年省内市场增速预计为 20%，省外市场增速将快于省内市场。

但问题也随之而来。由于汾酒对省内外市场的增长目标不同，对经销商的激励亦不相同，因此存在部分低价产品窜货回省内销售，扰乱价盘的情况发生。

为了应对窜货，上述白酒分析师对信风（ID：TradeWind01）表示，自今年 6 月其汾酒将开始实行 “五码” 关联（包括产品托盘码、箱码、盒码、瓶码和盖内码）措施，管控终端。

山西汾酒相关人士亦向信风（ID：TradeWind01）确认了下半年上线 “五码” 关联系统的消息。

当白酒行业转向存量竞争，过往向经销商压货就等能转为实际销量的好光景不再，创下行业 “增长奇迹” 的汾酒终于也要开始精打细算。

此时头部酒企要比拼的可能不只是在渠道的话语权大小，还考验着各家精细到终端的运营能力。