The macro logic of the June market

過去兩週，股債對地產政策的反應從分化逐漸迴歸一致。國債期貨在初期短暫回調後持續反彈，説明債市更關注地產政策的實質影響；地產股後期也逐漸回調至政策出台前的水平，反映出股市對政策的效果保持觀望。

當前地產的主要問題是庫存過高、估值偏貴，需求端的放鬆政策無論是限購、限貸還是首付比例、房貸利率的調整，主要作用是讓有真實居住需求的觀望或受限羣體購房，同時又減少了這部分羣體的租房需求，本質上是真實居住需求中的結構調整，但對真實居住需求總量的影響可能較為有限。

此次收儲政策的核心目標不是去庫存，而是推進保障性住房建設，所需資金較少，但是收而不儲，可能不會對租金和房價產生顯著影響。央行去年 2 月推出了 1000 億元租金住房貸款支持計劃，截至今年 3 月的使用進度為 2%，推進速度明顯偏慢。

當前百城租金回報率僅有 2.2%，低於城投 3% 左右的融資成本，還要考慮運營、管理、維修、空置成本，所以地方收儲的積極性主要體現在為城投紓困，通過優先收購城投開發的項目和土地，可以額外獲得一筆低息貸款，緩解城投的流動性壓力。

如果地產政策效果相對有限，經濟基本面或將延續結構轉型和弱復甦的趨勢。一季度 GDP 增速超過全年目標，中央政府繼續加槓桿的空間又受制於匯率約束，所以當前政策面更多以存量政策落地執行為主。

在基本面和政策面變化不大的情況下，三中全會召開前可能難有明顯的增量資金流入，A 股或仍以板塊輪動為主。截至 5 月 31 日，各類風格的交易擁擠度均超過了 50%，均值為 75%，處於較高水平，均不具備顯著的交易性價比，所以短期可能還面臨一定的調整壓力。

改革是下一階段的政策重點，也是決定市場風格的重要因素，對市場的影響主要通過風險偏好體現。我們認為三中全會改革舉措可能會集中在科技創新、要素配置、收入分配、經濟體制、科教體制這五個方面，這些改革措施分為供給側（科技創新、要素配置、經濟體制、科教體制）和需求側（收入分配）。

其中頗受期待的改革措施有要素市場化改革——比如 “地隨人走”，城鎮建設用地的增減與人口的流動相匹配，促進勞動力、土地、資本等要素的自由流動和平等交換；以及財税體制改革——比如增值税三檔並兩檔，擴大消費税，通過優化税種税率和財政資金配置結構，增強財政可持續性，提高財政資金使用效率。

海外方面，儘管美國 4 月的通脹、就業數據有所回落，但 5 月製造業、服務業季調 PMI 分別錄得 51.3%、54.8%，較 4 月分別回升 1.3、3.5pct，經濟景氣度尤其是服務業景氣度再度回升，美國經濟仍有韌性。從 6 月份開始，美國通脹數據的基數將出現大幅回落，基數對通脹數據的抑制作用將有所減弱，存在二次通脹的壓力。

當前無論是美國通脹水平還是就業數據都不支持聯儲在大選前降息，如果年內一定要降，12 月的概率也大於 9 月。市場對美聯儲降息時點的預期有所提前，認為美聯儲將提前啓動降息，但降息節奏可能較慢，最新 Fed Watch 顯示市場預期美聯儲 9 月首次降息。

歐央行五年來首次降息，原因是歐美經濟週期已經持續分化一年，當前歐洲經濟的增長壓力大於通脹壓力：2023 年二季度以來，歐美經濟增長開始分化，美國經濟增速持續回升，而歐元區 GDP 增速則一度回落至-0.2%（2023Q3），2024Q1 略有回升但也僅為 0.4%。但歐元區通脹壓力已從高位持續回落。截至 2024 年 5 月，歐元區 HCPI、核心 CPI 同比分別為 2.6%、2.9%，雖然距離 2% 的通脹目標仍有距離，但已經接近此前正常波動區間上沿，通脹壓力相對小於增長壓力。

本文作者：宋雪濤（執業編號：S1110517090003），來源：雪濤宏觀筆記，原文標題：《六月市場的宏觀邏輯》