Guotai Junan's Chief Strategist Fang Yi: Currently, the investment focus is on blue-chip stocks, paying attention to two major investment themes

智通財經 APP 獲悉，6 月 18 日，國泰君安證券舉辦 2024 中期策略會。國泰君安策略首席分析師方奕表示，當不確定性降低但投資者風險程度意願偏低，投資重點在有產品、有訂單、有業績、估值合理的藍籌股。新 “國九條” 與股市基礎制度改革同步指向投資策略需側重經營質量與公司治理。現階段投資重點在藍籌股，有兩大投資主線：1) 海外地緣複雜與內需提振緩慢，穩定類大盤價值股如 A/H 紅利資產仍有配置價值：煤炭/電力/金融/港股央國企等；2) 除大盤價值外，增加對科技藍籌與港股優質公司配置。經濟體制改革預期升温，新質生產力相關領域支持有望加碼，科技藍籌有望迎來轉機：港股互聯網，以及 A 股半導體/通信/機械/軍工龍頭/醫藥。

各演講嘉賓的精彩觀點摘要如下：

黃汝南 - 國泰君安宏觀聯席首席分析師

不確定性的下降與新均衡的到來

年初以來國內宏觀環境出現三個變化，驅動了不確定性的下降：

1) 以 “量” 來衡量的經濟基本面逐漸企穩，主要得益於出口超預期，以及地方產業投資替代基建投資抵消舉債限制的負面影響，同時庫存在底部震盪，物價環比基本回歸正常季節性水平；

2) 宏觀預期逐步迴歸平穩，勞動力從大城市逐漸流向中小城市，“疤痕效應” 修復，居民謹慎性動機已經基本消化；

3) 4·30 政治局會議後，政策邏輯更加順暢，短中長期三個維度來看政策的不確定性在降低。

名義 GDP 最低點大概率已在一季度出現；展望下半年，預計出口維持韌性，政府債供給帶動實物工作量好轉，物價指標温和回升；但向上的動力還有待經濟出清和中長期政策的明晰。

四大領域的出清和經濟中長期政策的明晰，是經濟進入 “新均衡” 的必由之路。

首先，四大領域的 “新均衡” 包括：

1) 房地產市場的 “量價新均衡”。2021 年以來，中國房地產市場已經歷了相當程度的出清，收儲政策有望成為量價 “穩定器”，房價之外，更重要的是居民未來的收入預期。

2) 新質生產力的 “供需新均衡”。新質生產力單位增加值對其他行業需求的拉動能力強於建築鏈條，托住了過去幾年地產出清對 “量” 的拖累，而新質生產力部分行業存在的產能過剩，需觀察到行業集中度上升才能有實質改善。

3) 居民消費意願與能力的 “新均衡”。三四線城市消費模式正在向一二線趨同，三四線中低收入羣體在必選品類上的消費升級仍在繼續；

4) 社融與實體經濟相匹配的 “新均衡”。過去兩年，以綠色貸款為代表的新質生產力相關貸款一定程度上對沖了房地產相關貸款的下行，一方面是經濟轉型過程中的真實產業需求，另一方面也存在一定程度的資金空轉。在政府部門信用擴張速度下降、信貸 “擠水分” 等影響下，未來社融和信貸增速中樞大概率有所下降。

其次，即將召開的三中全會有望明晰經濟中長期問題：

1) 優化生產力佈局對應 “因地制宜發展新質生產力”，避免一窩蜂產能過剩，內蒙古、東三省是例證；

2) 新一輪財税體制改革預計涉及央地財權事權的重新劃分、轉移支付、税制改革 (消費税等) 和省以下財政體制改革，目的在於重塑央地關係；

3) 全國統一大市場建設，可能包括勞動力和土地市場、數據、能源市場的統一。

年初以來美國經濟和通脹有抬頭，但聯儲降息的方向不會變化。經濟短期走強主要是股市上漲帶來的財富效應；通脹下行斜率低於預期，房租 + 超級核心通脹黏性是主要貢獻，但方向依然明確；預計聯儲全年降息 1-2 次。無論降息次數和幅度如何，美債的預期都較為充分，年內美債利率下行幅度不大。

宏觀視角來看，國泰君安證券指出下半年三條投資主線：

1) 兩個維度篩選新質生產力行業。第一，利用投入產出表可以篩選出通信設備及技術服務、電子半導體、航空航天與國防、電力設備、乘用車及零部件、醫療和醫藥六大二級行業；第二，傳統行業升級改造，從擴產能能力、需求和意願三維來看，更可能進行擴產能的行業集中在上游採礦和原材料製造業。

2) 地產週期向下導致我國居民儲蓄在 2018 年之後出現中樞抬升，將帶來低風險資產的長期佔優。2022 年之後，銀行貸款加權平均利率 - 不良率作為長債收益率下限的錨逐漸確認。央行賣債維持長債利率的可能性不大。

3) 儘管全球 “再工業化” 面臨很多制約，但在去全球化的大背景下，“再工業化” 的方向是確定的，由此帶來資源品價格中樞抬升的長期邏輯。2021 年之後，上證 50 與銅價的相關性在走弱，表明中國以外的需求更多主導了邊際定價。

方奕 -國泰君安策略首席分析師

投資中國：以攻代守，藍籌為鋒

如何理解近年來股市的變化？對風險和不確定性的認識主導行情走勢與投資風格。各種地緣政治、經濟、社會因素錯綜複雜，市場參與者的展望和預期未來的時間尺度縮短。因此主導行情走勢與投資風格並不在於週期認識和價值發現，而在於如何認識風險和不確定性以及對風險的接納程度。當主觀風險判斷上升，價值中的價值走高 (高分紅/穩定現金流)；當主觀風險評價下降，成長中的成長跑贏 (科技投資)。

經過多年調整，中國股市跌幅、交易結構的出清以及不利因素的計價已頗為充分。當前大多數的投資者只看到了宏觀風險暴露的負面影響，但這一預期已經體現在多年的持續調整與年初股市的波動中。即使對比日本股指在 1989-2003 年的調整 (跌幅 80%)，2021 至今代表中國風險資產的恒生科技指數回撤 75%，滬深 300 指數回撤近 50%，A 股破淨率水平超過過往歷次市場底部，資產價格的調整已充分計價不利因素和宏觀前景。國泰君安證券在 2 月判斷冬天過後，春天依然在，2024 年更應看到的是潛在的投資機會，一致偏低的共識隱含了可能出人意料的回報空間。

不確定性的降低是推動中國股市的關鍵動力，看好指數 “進二退一” 式震盪上升。國泰君安證券看好股市的前提並不基於經濟前景的即刻改觀，而在於市場對宏觀預期和負面因素的充分認識，這一前提已經形成。積極的變化開始出現，但這並不是終點：1) 股市波動不確定性降低。決策層指出 “增強資本市場內在穩定性”，“促進資本市場平穩健康發展，是經濟發展和治理能力的重要體現”，隱含股市波動底線明確；2) 經濟政策不確定性降低。中央財政進入擴張週期、地產 “消化存量” 政策目標直指癥結，錨定通脹目標的貨幣政策工具箱打開；3) 經濟不確定性降低。地產拖累進入尾部階段，價格通脹有望温和恢復，名義 GDP 有望見到拐點。羅馬並非一日建成，投資者對不確定性的接納是一個漸進的過程，市場調整要敢於逆向佈局。

投資中國：以攻代守，藍籌為鋒。當不確定性降低但投資者風險程度意願偏低，投資重點在有產品、有訂單、有業績、估值合理的藍籌股。新 “國九條” 與股市基礎制度改革同步指向投資策略需側重經營質量與公司治理。現階段投資重點在藍籌股，有兩大投資主線：1) 海外地緣複雜與內需提振緩慢，穩定類大盤價值股如 A/H 紅利資產仍有配置價值：煤炭/電力/金融/港股央國企等；2) 除大盤價值外，增加對科技藍籌與港股優質公司配置。經濟體制改革預期升温，新質生產力相關領域支持有望加碼，科技藍籌有望迎來轉機：港股互聯網，以及 A 股半導體/通信/機械/軍工龍頭/醫藥。

周天樂 - 國泰君安中小盤首席分析師

主題投資聚焦新質生產力

基於 DDM 模型，現金流預期、無風險利率和風險偏好是影響主題投資的三大關鍵指標。通過對 DDM 模型的拆解，按照重要性排序，國泰君安證券認為主題投資的主要影響因素為風險偏好、無風險利率和公司現金流預期。

強監管政策落地，調整後估值安全邊際較高，將提升中小盤風險容忍度。退市和程序化交易等政策落地，中小盤經過半年調整估值已處於歷史低位，中小盤風險偏好有望在 2024H2 提高。

貨幣政策寬鬆將推動無風險利率下降，中小企業業績恢復速度逐漸提升。國泰君安證券認為 2024H2 貨幣政策將較為寬鬆，推動實際利率下降；同時中小企業將更大幅度地受益於信用擴張，業績恢復有望加速。

發展新質生產力是提升資本回報率及調整產業結構的有效途徑。房地產轉型導致支柱產業缺乏，同國內資本回報率自 2012 年以來呈下降趨勢，發展新質生產力有望扶持高回報率的新支柱產業。

王政之 - 國泰君安新股研究首席分析師

上市退市兩手抓，IPO 質量再提升

1) 新 “國九條” 落地，IPO 發行提質降速打新收益環比下行。按照單項目打滿，100% 入圍的理想情況計算，截止 2024/5/31，2024 年 A/B 類賬户打新收益分別為 174.24/140.10 萬元，對應 5 億規模賬户打新增厚收益率分別為 0.33%/0.27%。2024 年 4 月 12 日，國務院發佈新 “國九條 “，證監會及交易所隨後陸續發佈配套規則文件，提高上市門檻，強化退市監管，進退兩端推動資本市場正本清源，新股發行速度有所放緩，2024 年 1-5 月 A 股合計發行新股 38 家，募資金額 271.85 億元，環比繼續下降。

2) 發行估值低位疊加新股稀缺性，2024 年 1-5 月上市新股首日漲幅表現較好。2024 年 1-5 月新股定價讓價幅度維持在 5%~10% 左右高位，平均發行 PE 23.18 倍，處於較低水平，此外新股低速發行帶來一定稀缺性，兩因素疊加 2024 年 1-5 月上市新股首日平均漲幅達 135.46%，且僅有 1 只首日破發。

3) 2024 年 1-5 月打新收益集中度較高，入圍關鍵項目重要性顯著。2024 年 1-5 月網下發行新股共 25 只，其中收益前五項目打新收益合計佔比達 56.23%，而僅艾羅能源和諾瓦星雲兩大較高募資、較高漲幅個股打新收益貢獻合計就超 3 成，關鍵項目入圍重要性顯著。

4) 預計 2024 年新股保持相對低速發行，中性預測理想情況下 A 類賬户全年打新增厚收益率約為 1.55%。預計 2024 年主板及雙創板塊股票仍將保持相對較緩的發行節奏，全年預計發行數量 70~100 家，合計募資規模 500~1000 億元。按照科創板、創業板、主板全年分別發行 20、35、30 家，A/B 類參與賬户數量分別為 4300/2900 户、3700/2400 户、4100/2900 户，95% 入圍率，科創板、創業板、主板新股首日平均漲幅分別為 120%、150%、120% 的中性預測測算，5 億規模 A 類賬户 2024 年打新增厚收益率約為 1.55%，2 億規模 B 類賬户未來一年打新增厚收益率約為 1.71%。

胡建文 - 國泰君安固收研究資深分析師

中國債券市場的三個新特徵

看多程度提升，積極順勢。特徵一：外部均衡對中國債市的影響增大。特徵二：社融同比低增的參考意義或下降，對債市的交易價值下降。特徵三：機構融入融出行為對債市的定價權邊際增大。