JOINN: A profit warning becomes a market indicator, is "rate cut" the key to valuation rebound?

7 月 10 日，昭衍新藥 (06127) 以最低 6.62 港元收盤，該股價也創下其上市新低。但在當晚一則 “盈警公告” 卻給這家 CRO 公司注射了一針強心劑。

智通財經 APP 瞭解到，7 月 10 日晚，昭衍新藥發佈盈警：預計 2024 年 1-6 月份實現營業收入約 7.19 億元到 9.73 億元 (人民幣，下同)，與上年同期的數據相比，將減少約 3864.17 萬元到 2.93 億元，同比下降約 3.8% 到 28.9%。預計 2024 年 1-6 月份實現歸屬於上市公司股東的淨利潤約-1.84 億元到-1.36 億元，與上年同期的數據相比，將出現虧損。

但也正是這則盈警，讓昭衍新藥次日股價大幅收漲 10.12%，盤中甚至漲幅一度達到 12.08%，7 月 12 日，昭衍新藥漲勢繼續盤中股價最高漲幅為 6.45%，兩天股價累計上漲 12.24%。

雖然昭衍新藥盈警後的反向走勢與此前市場普遍低預期有一定關係，但就公司本身來説，這份業績預告中，其營收和淨利潤兩端呈現下降趨勢的背後，業務端已呈現好轉趨勢，接單及諮詢量已呈現環比改善。市場對昭衍新藥乃至整個 CRO 市場後續觸底反彈的情緒全都濃縮在這 10% 的漲幅之中。

猴價下跌餘波持續

在此次昭衍新藥發佈的最新業績預告中，公司對自身虧損的影響因素進行了拆分解讀，其中生物資產公允價值變動造成的 2.24-2.47 億元淨損失是導致虧損的直接原因。説到底，昭衍新藥至今還在承受實驗猴掉價的負面餘波。

據智通財經 APP 瞭解，在 2020 至 2022 年間，國內食蟹猴平均採購價格暴漲了 6 倍，而激進的昭衍新藥在囤猴之餘，還將 2020 年年報中的實驗猴生物資產計量方法，從之前的"成本法計量"改成了 “公允價值法計量”。

這一會計政策的變化結果是，當生物性資產出現持續價格上浮時，其價格浮盈在當期報表中進行釋放。但作為一把雙刃劍，一旦猴價暴漲週期結束，公司淨利潤也將受到負面影響。這也就是昭衍新藥過去多個季度虧損的主要原因。

然而在另一方面，今年第一季度，昭衍新藥錄得歸母淨虧損 2.72 億元，第二季度公司實現歸母淨利潤 0.88 億元至 1.36 億元，環比出現大幅改善。

也就是説，昭衍新藥短期經營拐點的出現能從 2024H1 業績預告有一個比較明確的判別。

首先參考昭衍新藥 2023 年年報數據，當時公司給出的淨利潤下降理由與此次業績預告基本相同，均提及了行業景氣度下降及競爭加劇導致公司在訂單價格上做出讓步，利潤空間被壓縮。

但從 23 年報和 24Q1 和 Q1 訂單數區別，卻可以看出整體市場在回暖。2023 年年報中，昭衍新藥表示自己新簽訂單 23 億元，同比下降 39%，但是新增客户數同比增長 30%。與此同時，公司在手訂單達到 33 億元，穩定的在手訂單和客户數量為後續業績提供了保障。

後續在 2024Q1 時期，昭衍新藥新籤項目數量再度同比增長 20%，海外項目訂單數量增長 30%，在手訂單數增長或者新籤項目數提升可能是導致公司 2024Q2 業績復甦的主導因素。

CXO 週期向上的預告？

從 2023 年 1 月中旬起，昭衍新藥的股價就一直處在下跌狀態，疊加其在 2023 年中報和前三季度財報中披露的淨利潤同比分別下滑 75.58% 和 48.17% 的慘淡業績，昭衍新藥的股價在加速下跌中度過了整個 2023 年，並且 2024 年其股價止跌跡象也不明顯。

如果按 2023 年 1 月 16 日盤中股價高點 35.07 港元起算，截至目前，即便有今年 7 月 11 日和 12 日的股價回補，昭衍新藥股價累計跌幅也接近 80%。其原因便在於此前市場對於 CXO 板塊下游景氣度的研判仍然存在分歧。在此背景下，傳統的 CXO 企業估值模型近乎失效，CXO 企業的週期屬性愈加明顯。

實際上，自 2023 年三季度以來，昭衍新藥自身業績環比已經出現較大改善。例如，2023Q2 和 Q3 季度中，昭衍新藥的關鍵財務指標出現明顯同比下滑，但剔除生物資產影響後的實驗室主營業務業績環比增長數據説明其賺錢能力並未喪失，也在説明昭衍新藥以稀缺全面的國際化認證資質構築的行業護城河仍在生效。

但在 CXO 行業下行週期面前，業績在估值評判中的權重降至新低，公司股價不受支撐持續走低，這是週期股的典型特徵。

在這一邏輯下，面對昭衍新藥 2024H1 的這份業績預告，市場反應似乎有些超過想象。換句話説，昭衍新藥後續如若出現估值反轉，其自身業績波動影響力並不會這麼大，一定程度需要生物醫藥投融資環境好轉來帶動國內 CXO 板塊整體反彈。

當地時間 7 月 9 日，美聯儲主席鮑威爾出席參議院銀行業委員會聽證會，就半年度貨幣政策發表證詞，並就貨幣政策和銀行監管等問題接受質詢。鮑威爾在演講稿中表示，雖然通脹有所緩解，但仍高於 2% 的目標，政策制定者仍堅定地致力於將通脹率降至 2%。分析人士認為，鮑威爾的證詞表明，美聯儲對於穩定物價和最大程度的可持續就業之間的權衡正在發生變化，這一謹慎的轉變使美聯儲離降息更近了一步。

而就在此前的 7 月 3 日，美國公佈的今年 6 月 ISM 服務業 PMI 指數為 48.8，預期 52.6，5 月前值為 53.8。由於 PMI 指數是 50 為榮枯線，如今實際數值只有 48.8 跌入榮枯線下方，並遠低於預期，直接讓市場對美聯儲降息預期升温，當日美元指數也出現一波跳水。

7 月 5 日，美國勞工部 6 月非農數據公佈：新增就業人數為 20.6 萬人，較前值的 27.2 萬大幅回落;失業率升至 4.1%，為 2021 年以來的最高值。這也提高了人們對美聯儲將在 9 月份開始降息的預期。根據芝加哥商品交易所的 “美聯儲觀察工具” 數據，市場目前預計美聯儲到 9 月累計降息 25 個基點的概率為 73%。

以上數據從某種程度預示着美國加息週期即將結束，生物醫藥投融資環境好轉可期，傳導至上游市場，CXO 板塊或迎來新一輪上行週期。而只有在行業上行週期，昭衍新藥才有望憑藉自身安評龍頭地位以及稀缺資質抬升估值。某種程度來看，此次市場將新增訂單作為錨點開始展望昭衍新藥後續的表現便是對 CXO 上行週期到來的一種預判。