中金：風格變盤？不只是降息交易和 “Trump trade 2.0”

隨着市場基本穩定預期 9 月開啓降息，交易風格出現變化。在 6 月 CPI 和零售銷售等數據公佈後，以 AI 概念主導的大盤成長股明顯回調，而黃金、小盤股與道指中的地產鏈、消費、製造業、銀行相關股票表現相對較好，背後的交易主線似乎不明朗，市場對美國降息後經濟 “軟着陸” vs“硬着陸” 的判斷也出現了較大分歧。市場正在經歷偏短期的高切低亦或是偏長期的風格變盤？

我們認為，隨着降息預期基本打滿，降息交易（“買預期”）的空間可能顯著壓縮，而降息後的 “順週期交易” 蠢蠢欲動（詳見《“降息交易” 千篇一律，降息後的交易邏輯各異》）。與降息交易不同，順週期交易主要定價降息後終端需求的復甦與經濟週期的重啓，其支撐邏輯是美國家庭需求韌性、大財政和再工業化，更深層則是美國經濟的總量韌性與結構性的 “脱虛向實”。在經濟總量韌性支撐下，降息幅度或相對有限（即 “淺降息”），更多利好實體經濟尤其是有盈利支撐的企業，而對估值的提振相對有限。

節奏上來看，鑑於近期特朗普勝選的概率不斷提升，以及特朗普施政理念中更強的財政主導（貨幣配合）、產業回流及潛在弱美元的特徵，“Trump Trade 2.0” 可能在加速順週期交易的到來。同時我們也提示，受選舉結果的不確定性影響，歷次大選年 7-10 月美股可能進入一段相對高波動時期；而在選舉結束不確定性消散後美股和美債利率往往上行，選後平均來看，價值股相對成長股表現更好（詳見《美國選舉年的大類資產：不確定性中尋找確定性》）。

路徑：從預防式淺降息到順週期交易

在《“淺降息” 的經濟邏輯與資產主線》中我們指出，較高的短端利率壓制小企業經營，促使勞動力市場邊際降温，並可能推動美聯儲採取預防式降息。6 月 CPI 同比低於預期，環比自 2020 年以來首次轉負後，市場基本定價 9 月開啓降息，對明年降息幅度的預期也已超過了 6 月 FOMC 點陣圖指引（圖表 1）。“買預期” 的降息交易主要通過壓低中長端利率進而利好更多靠流動性驅動的資產，比如美債、黃金、小盤成長等。近期降息預期被較快消化，金融條件已接近本輪加息前的寬鬆水平（圖表 2），降息交易的空間已明顯壓縮、同時而風險也在提升。

往前看，由於美國經濟整體仍具韌性，降息節奏更可能呈現 “審慎微調、循序漸進” 的預防式（proactive）特徵。主動的預防式降息往往短而淺，而被動的應激性（reactive）降息往往長而深。因此即將開啓的降息週期或難以繼續推升市場估值，而更多是利好企業盈利，打開 “順週期交易” 的空間。具體來説，“順週期交易” 更多利好短端利率敏感的小微企業，和美國再工業化相關的製造業，以及和家庭韌性相關的地產鏈、消費等板塊。這背後的核心邏輯是美國經濟的總量韌性和結構性 “脱虛向實”，具體表現在家庭部門韌性、大財政趨勢和製造業長週期的重啓。

美國的製造業週期可能正在成為全球經濟週期的新引擎。自上而下看，美國的財政與產業政策決定了美國製造業週期的趨勢；自下而上看，美國終端需求和居民部門韌性決定了製造業週期的彈性。綜合來看，美國產業資本的迴歸，或者脱虛向實，是決定美國製造業長週期的底層邏輯。

邏輯：總量韌性與結構性 “脱虛向實”

家庭部門支撐總量韌性。我們在《2024 下半年：中美經濟再平衡下的資產含義》中指出，美國家庭部門槓桿率與債務支付壓力均處在歷史低位（圖表 3）。而隨着金融週期上行帶來財富效應和降息後終端需求重啓推動收入抬升，家庭耐用品消費或將再次走強（圖表 4），從根本上支撐美國製造業進而經濟週期向前推進。

大財政支撐總量、調整結構。功能性財政正逐步替代平衡性財政，以解決 1980 年代以來逐漸積累下來的產業空心化和貧富差距等問題。順週期的財政赤字對總需求起到支撐作用（圖表 5），而財政主導的環境可能從根本上改變定價邏輯。我們在《提前降息，低利率時代的確認終結》中指出，2008 年後的貨幣擴張和 “金融化” 時期，氾濫的流動性（“便宜錢”）熱衷於尋找成長性，且低利率有利於行業領軍企業通過融資擴張形成行業壟斷，而不利於在融資上不具優勢的中小企業。但財政主導下，利率中樞上移，結束廉價融資，功能性的財政支出則着力重建美國本土產業鏈，相當於繞過金融市場將財政資金通過補貼和訂單的方式直接投放至生產環節，進而創造一個有利於中小企業和製造業發展的環境。

再工業化加速。我們在《2024 年破立之間：海外市場的共識與變數》中指出，扶持製造業迴歸逐漸成為美國兩黨共識，自奧巴馬政府以來，製造業回流持續為美國創造就業，且這一趨勢在特朗普和拜登政府時期均不斷加強（圖表 6）。特朗普競選團隊推出來自阿巴拉契亞山區 “鐵鏽帶” 的 J.D. Vance 充任副總統候選人，其所擔任參議員的俄亥俄州受制造業空心化的影響較為嚴重（圖表 7），Vance 本人的政策理念也集中在對美國實體經濟的保護。從近期來看，製造業週期的進一步提振可能呼之欲出，自 2021 年《基礎設施投資和就業法案》頒佈以來，製造業建造支出持續快速上升（圖表 8）。降息開啓有助於銀行業繼續放寬信貸標準，進而推升製造業 PMI 與工業設備投資（圖表 9 和 10）。美國企業的資本開支週期已正在築底，領先指標顯示有望重啓。商業圓桌 CEO 調查對未來 6 個月資本開支的預期已觸底反彈（圖表 11），標普 500 銷售增速回升也預示着上市企業資本開支環比增速有望在今年下半年開啓上行（圖表 12）。

資產表現：“Trump trade 2.0” 強化順週期交易，佈局 “脱虛向實” 的資產

綜合以上結構性因素，我們認為本輪順週期交易的持續性可能較強。同時，近期特朗普獲勝概率的不斷提升正強化順週期交易。我們在《美國選舉年的大類資產：不確定性中尋找確定性》中指出，特朗普與拜登在擴張財政和推動美國再工業化方向存在共識。但相較拜登，特朗普的施政理念一方面有更強的逆全球化和 “孤立主義” 理念，更可能加速產業回流進程，另一方面更傾向於削弱美聯儲的獨立性和強化財政主導力度，進而推升利率與通脹中樞，促使美債曲線陡峭化，疊加其對弱美元的偏好，共同強化順週期特性。

股市方面，降息開啓後的順週期交易更多利好小盤股（短端利率敏感）和價值股（順週期板塊居多），而從行業上更可能是受實體經濟觸底反彈利好的資源類、工業品、地產鏈、耐用品消費、銀行等。但我們提示，受選舉結果的不確定性影響，在歷年大選年選舉結果出爐前的三四個月美股可能進入一段相對高波動時期，壓制股市整體表現，而在選舉結束後這種壓制會迅速釋放支撐美股上行，選後平均來看，價值股相對成長股表現更好（詳見《美國選舉年的大類資產：不確定性中尋找確定性》）。

大宗商品方面，我們堅持對銅和金長期配置價值的看好。雖然特朗普團隊不推崇新能源，但其所推崇的再工業化目標同樣依賴電網等基礎設施的大規模建設，是銅價長期上行趨勢的有力支撐。此外，提示關注 Elon Reeve Musk 在特朗普團隊中可能扮演的角色。特朗普政策大多助推通脹中樞（詳見《美國選舉年的大類資產：不確定性中尋找確定性》），有望提振黃金的抗通脹抗波動需求（詳見《美國二次通脹初現端倪，銅油金大週期共振開啓》），而其貿易保護主義和本土優先思想可能加速全球去美元化進程，增加各國央行的購金需求。

美債來看，順週期和特朗普交易可能加速美債利率中樞抬升和曲線陡峭化。短端利率隨降息而下行，而長端利率在經濟韌性和通脹中樞抬升的推動下或將維持偏高狀態。我們預計，降息後 10 年期美債利率將升至 4.5%-4.7%，而利率中樞保持在 4.5% 附近。實際上，以下三個因素將結構性推升美債長端利率：貨幣政策上，如果特朗普通過壓制短端利率而實質性削弱貨幣政策獨立性，使得政策利率較長期處於 “刺激性” 水平，將加劇需求和通脹過熱風險，進而加劇長端利率上行壓力。財政政策上，增支同時減税，意味着更多的美債供給。我們提示 TBAC 三季度美債預計發行量增加至 8470 億美元，而二季度僅 2430 億美元，更大規模的美債發行可能推升利率。貿易和外交政策上，“孤立主義” 也或將進一步推動海外減持美債。   

最後，從全球資產的底層驅動邏輯來看，本輪順週期交易的開啓或標誌着資產定價領域 “脱虛向實” 的確立。2008 年金融危機後至疫情前，中美同步 “脱實向虛”，一方面美國貨幣政策擴張支撐美元流動性，另一方面中國金融週期上行推動土地財政的擴張，支撐全球長久期資產表現。而當下，中國處於金融週期下半場，美國結束便宜錢時代，“淺降息” 對提振估值或將有限。在此背景下，市場對政策的關注點也將從便宜錢時代的中國信貸脈衝（利好高增長）和美聯儲深度降息週期疊加 QE（利好 “水牛”）轉向更偏實體的政策，比如中美的財政政策、產業政策、以及美國和其它國家的再工業化進程（詳見《新宏觀範式下的全球 “現金牛”》）。

在新的定價邏輯下，我們再次強調《新宏觀範式下的全球 “現金牛”》中的觀點，在去金融化時期，需更加看重企業的盈利質量和資金回籠週期，並提示三類資產的配置價值，即：實物資產、能夠產生穩定現金流的資產、以及高效的生產性資產。