Regaining all losses since the conflict, where does the resilience of the Russian stock market come from?

投資要點

2024 年 7 月 16 日，國際貨幣基金組織（IMF）發佈《世界經濟展望報告》更新內容。據 IMF 預測，俄羅斯 2024 年 GDP 實際增速預計達 3.2%（2023 年實際增長 3.6%），連續兩年高於歐美主要發達經濟體增速水平。此外，2024 年 6 月俄羅斯製造業 PMI 錄得 54.9，連續 26 個月站上榮枯線水平。

在西方國家對俄羅斯全面實施制裁背景下，俄羅斯經濟和股市為何保持韌性？我們認為，可能的原因包括：能源出口市場多元化、實施進口替代鼓勵本土生產、減少對西方金融體系依賴、通過貨幣政策和資本管制穩定金融市場、調整經濟結構推動製造業發展等。其中，投資活動的強勁和政府支出的增加對經濟增長起到關鍵支撐作用。

O 俄烏衝突以來俄羅斯股市基本恢復

從過去兩年的漲跌幅來看，俄羅斯 MOEX 指數在歐洲股市中表現居前。截至 2024 年 6 月 20 日，俄羅斯 MOEX 指數已恢復至俄烏衝突之前水平，較 2022 年 2 月 23 日收盤價上漲 1%。這一期間的行業指數表現從高到低分別為：交通運輸（+72%）、信息技術（+29%）、消費品（+26%）、房地產（+22%）、電信（+20%）、金融（+19%）、公用事業（+16%）、化工（+12%）、石油天然氣（+9%）、原材料（-25%），除原材料外多數行業實現上漲。

O俄羅斯經濟韌性超出此前機構預測

根據 IMF 的預測，2024 年和 2025 年俄羅斯 GDP 實際增速將分別達 3.2% 和 1.5%，俄羅斯 2024 年 GDP 實際增速將明顯高於歐美主要發達經濟體增速水平。投資活動強勁，政府支出增加，消費者需求增加，石油出口穩定，這些都是支持經濟增長的積極因素。

O投資活動強勁支撐俄羅斯經濟增長

2022 年以來，面對西方制裁，俄羅斯政府推動進口替代政策，鼓勵本土生產，促使企業增加投資以滿足國內市場的需求，同時為突破封鎖，俄羅斯企業也加大了對研發和技術升級的投資。另外，國防訂單的增加為製造業提供了增長動力，間接促進了相關供應鏈和配套產業的投資。這些因素共同促進了固定資產投資的增加，投資活動強勁支撐起俄羅斯的經濟增長。

正文

2022 年俄烏衝突以來，俄羅斯在經濟和社會等領域經歷了深刻轉變。儘管面臨西方的嚴厲制裁，俄羅斯經濟和股市仍保持韌性。2023 年二季度至 2024 年一季度，俄羅斯經濟連續四個季度保持增長，單季實際 GDP 同比增速分別為 5.1%、5.7%、4.9%、5.4%。按名義價格計算，2024 年一季度名義 GDP 同比增速甚至高達 19.5%。2022 年 5 月以來，俄羅斯製造業 PMI 連續 26 個月站上榮枯線水平，2024 年 6 月製造業 PMI 高達 54.9。

與此同時，俄羅斯股市代表性指數 MOEX 指數（以盧布計價）自 2022 年 10 月以來顯著反彈，近 2 年漲跌幅表現在歐洲股市中處於靠前水平。 在西方國家對俄羅斯全面實施制裁背景下，俄羅斯經濟和股市為何保持韌性？可能的原因包括能源出口市場多元化、實施進口替代鼓勵本土生產、減少對西方金融體系依賴、通過貨幣政策和資本管制穩定金融市場、調整經濟結構推動製造業發展等。國際能源價格的上漲幫助俄羅斯在一定程度上抵消了制裁帶來的負面影響。而俄羅斯政府支出的增加和投資活動的強勁則對經濟增長起到關鍵支撐作用。

1.1 俄烏衝突以來俄羅斯股市基本恢復

2022 年 2 月 24 日，俄烏衝突爆發，俄羅斯 MOEX 指數盤中暴跌 45% 觸發熔斷，刷新日內最大跌幅，最終收盤跌 33%。第二日，俄羅斯緊急宣佈停牌，後續不斷出手穩定金融市場。俄羅斯莫斯科交易所休市近一個月後，3 月 24 日恢復 33 只股票的交易，不過依然禁止賣空，開盤後俄羅斯股市迅速企穩並開始反彈。截至 2024 年 6 月 20 日，俄羅斯 MOEX 指數已恢復至俄烏衝突之前水平，較 2022 年 2 月 23 日收盤價上漲 1%。這一期間的行業指數表現從高到低分別為：交通運輸（+72%）、信息技術（+29%）、消費品（+26%）、房地產（+22%）、電信（+20%）、金融（+19%）、公用事業（+16%）、化工（+12%）、石油天然氣（+9%）、原材料（-25%）。除原材料行業外，其餘行業多數實現上漲。

俄羅斯兩大代表性股票指數是 RTS 指數和 MOEX 指數，兩者成分股大致相同，主要的區別是 MOEX 指數以盧布計價，而 RTS 指數以美元計價。MOEX 指數受到俄羅斯國內投資者的青睞，而外國投資者則更傾向於使用 RTS 指數。

自 1998 年俄羅斯推出了新盧布以來，盧布匯率從 1998 年初的 1 美元兑 5.96 盧布貶值至 2024 年 6 月底的 1 美元兑 85.7 盧布。盧布貶值因素導致 1998 年以來俄羅斯 MOEX 指數表現明顯好於 RTS 指數，如果剔除匯率影響，則俄羅斯 MOEX 指數和 RTS 指數的表現高度相似。

2022 年 2 月 24 日，俄烏衝突後的首個交易日，俄羅斯 MOEX 指數和 RTS 指數均經歷劇烈下跌，MOEX 指數當日跌幅達到 33.3%。而 RTS 指數較前一交易日跌幅高達 39.4%。隨着俄羅斯各項反制裁措施的出台，俄羅斯大型企業基本適應了西方制裁壓力，俄羅斯股票指數於 2022 年 10 月至 2024 年 5 月迎來顯著上漲。

從過去兩年的股市漲跌幅來看，俄羅斯 MOEX 指數在歐洲股票市場中表現居前。俄羅斯 MOEX 指數表現落後於意大利富時 MIB、德國 DAX、西班牙 IBEX35 和荷蘭 AEX 指數，但領先於英國富時 100、法國 CAC40、歐洲 STOXX600 等代表性指數。

俄羅斯 MOEX 指數前身為 MICEX，跟蹤在莫斯科證券交易所上市的 50 家最大的俄羅斯公司的表現。該指數於 1997 年 9 月 22 日發佈，基準點位為 100 點，並於 2017 年 12 月正式從 MICEX 指數更名為 MOEX 指數，同時編制規則也做出部分修改，成分股數量不再固定，並按季度進行審核。

截至 2024 年 7 月 14 日，俄羅斯 MOEX 指數共納入 49 家成分股，大市值公司主要分佈於能源、材料、公用事業和金融行業。從近 2 年漲跌幅來看，MOEX 指數成分股中，金融與日常消費公司普遍錄得上漲，公用事業與能源公司多數上漲，材料行業上市公司漲跌互現。2024 年年初至今，俄羅斯航空公司、Sistema 公司、PIK 集團分別錄得 57.8%，39.4% 和 26.6% 的漲幅，位列 MOEX 指數主要成分股漲幅前三名。

1.2 俄羅斯經濟韌性超出此前機構預測

2024 年 7 月 16 日，國際貨幣基金組織（IMF）發佈《世界經濟展望報告》更新。IMF 對今年和明年的全球經濟增速最新預測與 2024 年 4 月的預測保持一致，預計全球經濟 2024 年和 2025 年分別增長 3.2% 和 3.3%。分地區看，亞洲新興市場經濟體是全球經濟的主要引擎。IMF 最新上調了對中國、印度等亞洲新興經濟體的增速預測。IMF 預計 2024 年美國經濟將較 2023 年增長 2.6%，略低於 2024 年 4 月預測的 2.7%。IMF 預計 2024 年歐元區經濟增速為 0.9%，比 4 月份的預測高出 0.1 個百分點。 IMF 對俄羅斯未來兩年的經濟發展前景做出了樂觀的預測。根據 IMF 的預測，2024 年和 2025 年俄羅斯 GDP 實際增速將分別達 3.2% 和 1.5%，俄羅斯 2024 年 GDP 實際增速將明顯高於發達經濟體、歐元區以及美國的增速水平。投資活動強勁，政府支出增加，消費者需求增加，石油出口穩定，這些都是支持經濟增長的積極因素。

俄烏衝突以來，美國宣佈對俄石油、天然氣、煤炭實施禁運，取消正常貿易關係待遇，並增加關税壁壘。歐盟雖未立即跟進，但表示希望大幅減少從俄進口天然氣，隨後的 “北溪” 事件加劇了歐洲能源供應緊張。由於能源價格波動和能源出口市場的多元化，能源制裁對俄羅斯造成的影響遠不及預期。

2022 年，全球原油市場經歷了劇烈波動，價格走勢呈現出明顯的倒 “V” 形態。2022 年年初，受地緣政治緊張局勢影響，全球避險情緒急劇上升，推動原油價格迅速攀升。3 月上旬，布倫特原油價格一度觸及 139 美元/桶的高點。然而，隨着國際能源署協調釋放大量戰略儲備，市場供應緊張狀況得到緩解，油價逐步回落至 100 美元/桶左右。進入下半年，由於全球經濟增長放緩和需求疲軟，油價開始下滑。12 月布倫特原油價格跌至 75 美元/桶的年度低點。2023 年以來，蘇丹武裝衝突、巴以衝突、紅海航道危機等突發事件，進一步加劇了市場對供應穩定性的擔憂，原油價格呈現震盪向上態勢，原油價格上漲推動了俄羅斯石油出口收入增加。

從 PMI 指數來看，2024 年 6 月俄羅斯製造業 PMI 為 54.9，服務業 PMI 為 47.6。製造業 PMI 較 5 月提升 0.5，已連續 26 個月位於榮枯線上方。俄羅斯製造業的強勁表現得益於國內需求增長和有效的進口替代策略。儘管出口訂單增長有限，但國內訂單的增加有效推動了整體經濟活動。同時，製造業就業人數的顯著增加，反映了市場活力和企業對未來發展的信心。相比之下，2024 年 6 月俄羅斯服務業 PMI 降至 47.6，較 5 月下降 2.2，低於 50 的榮枯線，服務業活動連續兩個月陷入收縮區間。

從通脹水平來看，截至 2024 年 6 月，俄羅斯生產者價格指數 PPI 同比增長 14%，連續 11 個月達到兩位數水平。截至 2024 年 6 月，俄羅斯消費者價格指數 CPI 同比增長 8.6%，較上月提高 0.3 個百分點，俄羅斯 CPI 同比已經連續上行 14 個月。目前俄羅斯的通脹水平居高不下，造成高通脹率的可能原因有：經濟制裁影響進口商品供應、軍費支出和企業設備投資導致需求激增、勞動力市場緊張、消費需求增長等。

2022 年俄烏衝突以來，為緩解物價上漲和盧布貶值的危機，俄羅斯央行在西方制裁的壓力下，採取了緊急加息措施。2022 年 2 月 28 日，俄羅斯央行將政策利率從 9.5% 臨時提高至 20%，這是近二十年來的最高水平。此舉是為了應對西方制裁下盧布大幅貶值和通脹壓力增加的風險，同時保護民眾儲蓄。後隨着局勢企穩，俄羅斯央行分多次將政策利率陸續降至 2022 年 9 月底的 7.5%。直至 2023 年下半年，俄羅斯央行再次調整利率政策以應對經濟挑戰。2023 年 7 月 25 日，俄羅斯央行宣佈將政策利率上調 100 個基點至 8.5%。隨後的 8 月 15 日，俄羅斯央行進一步將政策利率提高了 350 個基點至 12%。9 月 18 日，再次上調 100 個基點至 13%。10 月 30 日，上調 200 個基點至 15%。到了 12 月 18 日，俄羅斯央行宣佈將政策利率從 15% 提升至 16%。為應對通脹走高問題，2023 年下半年總計加息五次。2024 年以來，截至 7 月俄羅斯央行維持 16% 的政策利率不變，不過目前仍然面對較高的通脹壓力。

1.3 投資活動強勁支撐俄羅斯經濟增長

2022 年以來，面對西方制裁，俄羅斯政府推動進口替代政策，鼓勵本土生產，減少對外國產品的依賴。這促使企業增加投資，以滿足國內市場的需求。俄烏衝突導致俄羅斯在軍工和相關產業的投資激增。國防訂單的增加為製造業提供了增長動力，間接促進了相關供應鏈和配套產業的投資。為了應對制裁和提高競爭力，俄羅斯企業也加大了對研發和技術升級的投資。這些因素共同促進了固定資產投資的增加，投資活動強勁支撐起俄羅斯的經濟增長。

投資活動的強勁和政府支出的增加對拉動俄羅斯 GDP 增速產生了顯著影響。據統計，2023 年俄羅斯的固定資產投資達到了 34 萬億盧布，同比增長約 20%，顯示出俄羅斯在固定資產投資方面的持續強勁增長態勢。2024 年一季度，俄羅斯固定資產投資金額為 5.9 萬億盧布，同比增長約 26%。淨出口的萎縮和投資活動對俄羅斯 GDP 貢獻持續高漲反映出俄羅斯經濟增長的驅動力正在從外部需求轉向內部投資。

本文作者：華福金晗、燕翔（燕翔， S0210523050003 ），來源：華福研究宏觀，原文標題：《俄羅斯股市韌性探析——全球熱點觀察系列（4）》