The impact of successive Fed rate cuts on asset prices

近期美國通脹數據持續回落、高頻經濟數據邊際走弱，市場普遍預期美聯儲將於 9 月開啓降息。展望下半年，美聯儲降息將是影響全球資產價格走勢的關鍵因素。以史為鑑，歷史上美聯儲降息的方式、節奏有何規律？降息週期內全球資產價格如何表現？本文就此展開分析。

1. 紓困式降息：應對突發衝擊採取的政策措施

美聯儲自 1982 年後共進行 4 次紓困式降息和 5 次預防式降息。根據降息目的，美聯儲降息可分為紓困式降息和預防式降息兩類。這兩者的主要區別在於降息時美國經濟是否已進入衰退，前者常發生於經濟出現明顯衰退後、被用於刺激經濟，而後者常見於經濟衰退尚未發生時、旨在防範衰退風險。

那麼如何定量判斷美國經濟是否處於衰退狀態？常用的方法有三：①NBER 衰退區間：美國國家經濟研究局 NBER 是定義美國經濟週期的權威機構，通過考量扣除轉移支付後的個人實際收入、非農就業等六大指標來確定衰退區間。②薩姆規則衰退指數：經濟學家 Claudia Sahm 提出薩姆規則，當以薩姆規則衰退指數（失業率 3 個月移動平均值 - 前一年低點）超過 0.5% 時，表明經濟正在經歷衰退。③自定義衰退指數：考慮到美聯儲貨幣政策目標是實現充分就業和保持物價穩定，通過 GDP 環比折年率、製造業 PMI、核心 PCE 和失業率四個指標來評估經濟衰退狀況。綜合上述判斷方法和聯邦基金利率走勢，1982 年後美聯儲展開了 4 次紓困式降息和 5 次預防式降息。

紓困式降息：常見於區域/全球性危機後，降息幅度大、持續時間長。1982 年後美聯儲共開展過 4 次紓困式降息，每次降息都對應重大的區域/全球性危機事件。由於這些危機事件往往突發且影響範圍廣、程度深，因此紓困式降息的幅度更大、次數更多、持續時間更長（詳見表 1）。下文將詳細覆盤歷次紓困式降息的宏觀背景、降息節奏及效果。

1989 年開啓的降息週期主要是為應對儲貸危機導致的美國經濟衰退。1980 年代末美國利率快速上升，導致儲貸銀行出現短期存款利率高於長期固定貸款利率的困境，債券收益率也有類似情況，1989 年底 10Y 與 2Y 美債收益率出現倒掛。在此背景下，美國儲貸危機爆發，多家儲貸機構破產，據美國聯邦存款保險公司 FDIC 統計， 1980-1994 年間平均每年有 196 家銀行/儲蓄機構倒閉。與此同時，經濟逐步陷入衰退，美國製造業 PMI 從 1990/04 的 50% 降至 1991/01 低點的 39.2%。為緩解儲貸危機對經濟造成的衝擊，美聯儲於 1989/06 開始降息，並在此後 40 個月進行 24 次降息、累計降幅達 681BP。從降息效果來看，經濟指標不久便回暖，1991-1994 年製造業 PMI 趨勢性回升。

2001 年開始降息旨在應對科網泡沫破裂引致的美國經濟全面衰退。2000 年美國資本市場受到互聯網泡沫破裂衝擊，大批互聯網企業破產倒閉，經濟隨之陷入衰退。我們自定義的衰退指數顯示，美國經濟數據從 1999 年底開始惡化，GDP、PMI 和失業率三個關鍵指標均出現顯著下滑。為了克服泡沫破裂衝擊、推動經濟復甦和促進新興產業發展，同時為緩解 2001 年 “911” 恐怖襲擊所引發的恐慌情緒，美聯儲宣佈於 2001/1/3 下調聯邦基金目標利率，在經歷 30 個月、13 次降息後，累計降幅 550BP，政策利率最終降至 1% 左右，遠低於以往政策寬鬆時期的利率水平。在此環境之下，美國經濟自 2002 年起重回增長軌道，PMI 率先回升，失業率則從 2003 年下半年開始逐步改善。

2007 年起降息是為助力美國經濟從金融危機後的衰退陰霾中恢復。2007 年起美國次級住房抵押貸款危機逐步顯現，次貸違約佔比不斷上升。隨後危機進一步擴散至債股等其他市場，例如道指在 2007/09-2009/06 期間的最大跌幅達 53.8%。與此同時，美國經濟形勢急轉之下，失業率一度升至 10%，2008-2009 年製造業 PMI 大多低於 50% 榮枯線。在此背景下，美聯儲於 2007/09 緊急降息，並在此後連續降息 10 次，到 2008 年底利率降 550BP 至 0.25% 的超低水平。然而降息仍不足以應對嚴峻的經濟形勢，美聯儲首次引入量化寬鬆 QE，通過大規模購買美國國債、抵押貸款支持證券等非常規貨幣政策工具，壓低長期利率、刺激經濟並向市場注入流動性。在降息和 QE 共同作用下，美國經濟走出衰退，製造業 PMI、GDP 同比顯示 2009 年下半年經濟形勢開始回暖。

2020 年的降息重點在於應對新冠疫情爆發對美國經濟的嚴重衝擊。隨着 2020 年初新冠疫情的爆發，全球經濟受到巨大沖擊，各國紛紛出台疫情防控措施，其中不乏一些對生產、消費產生負面影響的限制性措施。在這種情況下，美國經濟在短時間內遭受重創，製造業 PMI 從 2020/01 的 50.9% 回落至 2020/04 的 41.5%。為此，美聯儲迅速作出降息決策，並於 2020 年 3 月 3 日、3 月 16 日連續兩次操作降 150BP，利率一次性降至 0.25% 的最低水平。此外，美聯儲還重啓了量化寬鬆政策，並啓動了一系列緊急貸款計劃以支持市場，緩解疫情對經濟的巨大沖擊。在上述大規模寬鬆政策的刺激下，美國經濟實現 V 形復甦，同時通脹水平也迅速走高，2020/06 起 CPI 同比持續攀升。

2. 預防式降息：面對不利因素進行的政策準備

前文主要回顧了歷次美聯儲紓困式降息週期的宏觀背景、降息節奏及效果，與紓困式降息不同，預防式降息的目的是為了防範尚未發生的經濟衰退風險，即經濟尚未進入衰退。預防式降息通常發生在什麼時代背景下，降息的幅度、次數幾何？下文展開分析。

預防式降息：多發生於經濟指標出現放緩趨勢時，降息幅度小、持續時間短。1982 年後美聯儲共開展過 5 次紓困式降息，通常此時某些經濟指標增速出現放緩或下降趨勢，美聯儲為防範風險因而降息，具體觸發預防式降息的原因則比較多樣。從降息的節奏看，相較紓困式降息，預防式降息幅度小、持續時間短、降息次數少（詳見表 2）。下文將詳細覆盤歷次預防式降息的宏觀背景、降息節奏及效果。

1984 年降息旨在防止高赤字和強美元引發匯率波動，從而衝擊經濟。1981 年裏根政府上台後持續推行寬鬆的財政政策，推動了美國經濟繁榮，然而財政赤字也隨之不斷擴張，截至 1984 年，美國政府赤字佔 GDP 比重已達 6.1%，處於歷史較高水平。同時，在美元走強背景下，貿易逆差持續增加，1984Q1 美國商品和服務淨出口額首次超過 1000 億美元。美聯儲認為當時寬鬆財政、高赤字的發展模式不可持續且美元過強，結合此時經濟增速已有放緩跡象，為了預防後續可能出現的匯率下行導致國內經濟波動的風險，美聯儲自 1984 年 9 月開啓降息週期，此後的 23 個月內共降息 17 次，總降息幅度達約 560BP。從降息效果來看，本次降息後過強的美元得到壓制，貿易逆差擴大的趨勢逐漸放緩，經濟增長形勢整體穩健。

1987 年開啓降息主要為預防 “黑色星期一” 悲觀情緒外溢至實體經濟。1987 年美國經濟基本面穩定，從 GDP、PMI 指標看，1986/09-1987/09 期間美國 GDP 環比折年率中樞達 3.4%，美國製造業 PMI 也基本維持榮枯線之上。雖然經濟沒有出現問題，但由於前期股價上漲過多，疊加貿易赤字超預期、美元下跌等消息加劇了投資者對於未來經濟預期的悲觀情緒，最終導致了美股在 10 月中旬大幅下跌。尤其是被稱為 “黑色星期一” 的 1987 年 10 月 19 日，僅當天道指的跌幅就已經超過 20%。為防止股市下跌外溢至實體經濟，美聯儲決定通過借國債方式向市場釋放流動性，於 1987 年 11 月首次降息，並在後續 3 個月內連續降息 3 次，累計降幅達 81BP。從降息效果看，道瓊斯指數後續逐步企穩回升，美國實體經濟未出現較大波動。

1995 年降息是為應對經濟增長疲態從而實現經濟 “軟着陸” 作準備。1995 年美國經濟增速出現放緩跡象，美聯儲發言人提到：“當前消費者消費依然疲軟，廠商固定資產投資的增速在過去幾個季度中明顯放緩。隨着終端銷售的下降，廠商通過抑制生產和僱傭以控制庫存”。特別是從失業率和 PMI 兩個指標看：1995 年美國新增非農就業人數持續低迷，1-7 月累計僅新增 120.1 萬人，同比減少 47.4%；製造業 PMI 自 1995 年初起持續下滑，6 月已降至 45.9%，低於榮枯線水平。美聯儲認為，雖然經濟尚未衰退，但部分經濟指標的下降或暗示着未來經濟下行的風險，因此決定開啓降息以刺激經濟、預防衰退。本次降息始於 1995/07，歷經 7 個月時間、降幅達 75BP。貨幣政策扶持之下，美國經濟實現 “軟着陸”，降息前弱勢的就業、製造業 PMI 指標回升。

1998 年降息主要為預防亞洲金融危機蔓延可能引致的衰退風險。1997 年亞洲金融危機爆發，亞洲經濟衰退導致外需減弱，直接影響了美國商品貿易。雖然美國經濟整體保持平穩，但自 1998/02 起，美國對亞洲貨物出口金額連續同比負增長，至 1998/08 同比降幅更是擴大至 19.7%。不僅如此，商品貿易的疲弱還導致美國製造企業承壓，製造業 PMI 自 1998/06 起持續低於榮枯線水平。此外，亞洲金融危機還引發了一系列金融機構的風險暴露，例如長期資本管理公司（LTCM）破產，其頭寸清算存在引發進一步金融混亂的風險。為預防危機影響進一步波及美國經濟，美聯儲於 1998/09 開啓降息，並在隨後 2 個月內連續 3 次降息，累計降幅達 75BP。通過美聯儲的及時干預，美國各項經濟指標整體穩定，前期下行的製造業 PMI 於 1999 年初重回榮枯線以上。

2019 年的降息是為防範內外需走弱可能引發的經濟衰退風險。2019 年美國經濟整體維持穩定增長，但地緣政治衝突等因素影響下，美國外需有所走弱，2019 年降息前的 1-8 月，美國累計出口金額約 1.7 億美元，同比增長僅約 0.3%。同時，內需也有放緩趨勢，2019/08 美國核心 PCE 同比增長約 1.8%，低於美聯儲 2% 的目標，折射出美國國內需求弱化。此外，受到中美貿易摩擦以及內外需同時收縮的影響，美國國內製造業有萎縮跡象，2019 年企業固定資產投資增長緩慢，製造業 PMI 有所下跌。為防止經濟陷入衰退風險，美聯儲於 2019/08 開啓降息，在隨後的在 3 個月內將聯邦基金目標利率從 2.5% 降至 1.75%，總降息幅度 75BP。至 2020 年全球疫情爆發前，美國經濟整體穩定運轉，製造業 PMI、核心 PCE 等指標出現回升。

3. 資產表現：權益在預防式降息期的勝率較高

上文我們詳細覆盤了 1982 年之後美聯儲歷次降息的宏觀背景、降息節奏及效果，進一步地，歷次美聯儲降息對全球大類資產價格走勢有何影響？下文將逐一探討降息週期內權益、固收、外匯、商品資產價格的表現，以期作為投資者提供參考。

美聯儲降息會顯著影響到權益、固收、外匯資產走勢，但商品價格漲跌規律不明顯。觀察 9 次完整降息週期內各種大類資產價格的表現，可以發現：

①權益資產在預防式降息期的勝率較高，紓困式降息期大概率下跌。除 1989-1992 年降息週期外，大多數權益資產在預防式降息期間均上漲，紓困式降息期間則基本下跌。具體而言，美股方面，道指對於降息的反應最為劇烈，其次是標普 500、納斯達克；國內股市方面，降息期間 A 股、港股走勢與美股基本相同，但 A 股走勢具有一定獨立性；發達市場表現強於新興市場，但在預防式降息期間，新興市場彈性可能更大。

②無論預防式/紓困式降息，債券利率均大概率下降、價格上漲。不論是預防式降息還是紓困式降息，美債利率下行的概率均較高；中債利率也基本下行，但降幅略小於美債，需要注意的是，由於我國國債經歷美聯儲降息週期的樣本較少，因此該結論或存在一定不確定性；德債、英債、日債利率與美聯儲降息間的相關性不顯著。

③降息期間美元大概率走弱，日元可能上漲，人民幣、歐元走勢獨立。歷次美聯儲完整降息週期內，美元指數有漲有跌，但上行的概率高於下行；人民幣匯率與美聯儲降息之間的關係不顯著，走勢具有一定的獨立性；日元匯率大概率上漲，但歷史上也出現過貶值的情況；歐元匯率漲跌不一，受聯儲貨幣政策影響比較小。

④商品價格與降息的關係較弱，黃金在紓困式降息期的漲幅均值更高。歷史上美聯儲完整降息週期內，黃金有漲有跌，但九次降息週期內黃金漲跌幅均值上漲，且紓困式降息期間的漲幅高於預防式降息（需要注意 2001/01-2003/06 黃金較大漲幅可能對結論產生干擾）；原油價格也漲跌不一，但九次降息週期的漲跌幅均值明顯下跌。

權益勝率在預防式降息 1 個月後提升，降息後美債利率下行、中債利率短期也下行。進一步地，覆盤 9 次降息週期各種大類資產價格在首次降息後 30 天、60 天、90 天、120 天、150 天以及 180 天內的走勢，可以發現：

權益：預防式降息 1 個月後勝率提升，衰退式降息的表現與基本面修復相關。分不同降息類型看，若美聯儲採取預防式降息，結合上文分析，此時經濟往往有邊際放緩或趨勢轉向。數據顯示，美聯儲首次預防性降息落地 1 個月內，權益資產的漲幅通常不大，但 1 個月後的上漲概率通常提升，這可能是因為預防式降息往往能迅速產生積極效果、扭轉經濟走弱跡象，從而推動股市上漲。值得注意的是，萬得全 A、滬深 300 在首次預防性降息落地 1 個月內的勝率反而更高。對於衰退式降息，我們發現 1989、2020 年的衰退式降息週期中股指普漲，而 2001、2007 年股指普跌，這背後的關鍵可能在於降息是否能夠快速修復基本面。具體來看，1989 年、2020 年的衰退式降息後美國製造業 PMI 有回升跡象，而 2001 年、2007 年兩次 PMI 復甦較為乏力。

債券：降息後美債利率通常下行，中債利率短期下降，德債日債無明顯規律。歷次降息數據顯示，美國 10 年期國債到期收益率在首次降息後的 30 天、60 天和 180 天內均出現下降，平均分別下降 0.2%、0.3% 和 0.3%。需要注意的是，降息初期債券利率走勢主要受降息操作影響，出現下行；但在降息後期，由於經濟復甦情況不同，利率走勢容易分化。中債方面，從 2007 年、2019 年和 2020 年三次降息週期數據看，中債利率在美聯儲降息 1 個月內下降的概率較高，但隨後走勢不確定性增加；至於德債、英債及日債，從歷史數據看，這些國債收益率與美聯儲降息間並無顯著關聯，降息後利率走勢並無明顯規律，可見其定價或更多受到本國經濟政策/形勢等內部因素影響。

外匯：降息後美元大概率走弱，尤其是在首次衰退式降息落地 4 個月後。覆盤歷次美聯儲降息週期，美元指數在首次降息 4 個月之內的走勢方向較難預測；但在 4 個月後，衰退式降息與預防式降息下的美元指數走勢開始明顯分化，4 次衰退式降息中美元指數 3 次走弱，5 次預防式降息中美元指數 3 次走強。此外，從降息 6 個月內美元指數的漲跌幅看，衰退式降息週期美元指數平均跌 3.5%，而預防式降息週期美元指數平均漲 2.0%。此外，美元兑人民幣的走勢規律與美元指數類似，降息落地 2 個月後，按漲跌幅均值算，預防式降息人民幣相對貶值，而衰退式降息人民幣相對升值。

商品：紓困式降息後黃金的上漲彈性更大，而原油走勢與降息關聯不大。黃金方面，2007 年、2020 年的兩次紓困式降息比較特殊，首次降息 3 個月內黃金漲幅超 20%，降息 3 個月後再次顯著上漲。這兩次上漲的可能原因是重大危機事件後不穩定性因素持續存在，提升了黃金作為避險資產的配置價值。整體來看，在紓困式降息期間，黃金價格的上漲彈性相對更大。相比之下，原油價格無論在衰退式還是預防式降息週期內，都未表現出明顯規律，可見原油價格或更多受到當時供需關係等因素的影響。

反觀當下，美聯儲大概率步入降息週期，疊加國內基本面改善，市場中樞有望抬升。近期美國通脹持續緩解、經濟數據出現走弱跡象，市場預期美聯儲於 9 月開始降息。通脹方面， 7 月美國 CPI 同比為 2.9%，較 6 月下行 0.1 個百分點，已經連續四個月緩解；經濟數據方面，7 月美國製造業 PMI 為 46.8%，已連續四個月回落。此外，7 月 31 日美聯儲主席鮑威爾在 FOMC 會議新聞發佈會上表示 “如果得到我們所期望的數據，在 9 月會議上討論降低政策利率的可能性是存在的。” 在此背景下，美聯儲或在下半年開啓降息週期，根據 Fed Watch 數據，截至 24/08/16，市場預期美聯儲降息時點為 9 月，年內降息 3 次。往後看，美聯儲降息將有助長線資金回流 A 股市場。

基本面看，會議定調積極，政策發力下國內宏微觀基本面有望出現改善。7 月三中全會和政治局會議釋放穩增長信號，政治局會議提出 “宏觀政策要持續用力、更加給力”、“要加強逆週期調節”，隨着後續穩增長政策逐步出台落地，我國宏微觀基本面有望逐步企穩，結合海通宏觀預測，24 年國內實際 GDP 同比增速有望達 5%，落實到微觀企業盈利層面，我們預計 24 年全 A 歸母淨利潤同比增速有望接近 5%。在資金面和基本面積極因素催化下，下半年 A 股市場中樞或有望較上半年抬升。

行業層面，優勢製造或成股市中期主線。二十屆三中全會指出，“要健全因地制宜發展新質生產力體制機制，健全促進實體經濟和數字經濟深度融合制度”，為未來我國的產業改革和發展指引了明確的道路方向。中期維度看，圍繞高水平科技自立自強，中國優勢製造有望成為引領新質生產力發展的重要板塊，具備出口競爭優勢的中高端製造和引領新質生產力發展的科技製造值得關注。

風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。