Rate cut is imminent, can US bond yields continue to decline?

摘要

（一）降息與降息交易：降息交易早於降息週期，交易的 “反轉” 需關注聯儲政策立場

覆盤美聯儲 70 年代以來的 13 次降息週期，10 年美債利率往往趨於下行。降息落地前，美債利率下行斜率更大，降息落地後，下行斜率有所放緩。降息落地時，受降息交易的 “搶跑” 和空頭淨持倉上升等交易因素干擾，美債利率短期或有所反彈，長端美債利率反彈幅度或更大。

降息落地後，10 年美債利率何時反轉，取決於美聯儲政策何時轉向，歷次降息週期裏，10 年美債利率的 “反轉” 往往出現在最後一次降息落地前後。值得強調的是，這一次由於降息交易的大幅搶跑，需關注降息的 “二階導”，即降息斜率的平坦化。

（二）美聯儲降息的節奏：美聯儲降息的節奏取決於經濟基本面，關注利率敏感部門的彈性

經濟 “着陸” 的方式決定了美債利率的下行斜率和空間。衰退情況下，美聯儲降息幅度更大；1982 年後，美聯儲開始轉向以聯邦基金利率為主的調控手段，此後的 7 次降息週期裏，預防式降息均回落至中性利率附近，衰退情形下，利率會出現 “超調”。

通脹的走向是美聯儲政策立場轉變的主要矛盾。如果驅動通脹反彈的力量是暫時的，那麼降息交易更可能反覆，而非反轉。一般而言，如果通脹的反彈是需求側驅動的，如勞動力市場在偏緊的狀態下進一步收緊，那麼通脹反彈的持續性或更高。

（三）美聯儲降息的空間：假設 2025 年核心通脹中樞 2.5%，FFR 中樞或在 4% 左右

參考中性利率框架，與 2.5% 通脹相匹配的 FFR 利率或位於 4% 左右，也意味着美聯儲降息空間約為 100-150bp。我們對於聯儲降息的基準假設是 75bp+75bp。其中，第一個 75bp 是今年，第二個 75bp 是 2025 年以後。美國大選的結果或對第二個 75bp 的節奏產生顯著影響。

短期內，雖然長端美債利率或出現反彈，但仍以探底和磨底為主，中期仍需關注 “通脹粘性 - 降息節奏放緩 - 長端利率反轉” 鏈條。截止到 2025 年底，短端利率已計價 230bp 降息，10 年美債計價 150bp 左右。短期內，美債曲線存在一定的調整風險，但或以短端為主。

報告正文

美聯儲降息將至，美債利率下行空間幾何？我們認為，年內美聯儲降息的節奏為：25bp+25bp+25bp。降息交易已大幅搶跑，短期內或存在反彈風險，但反轉時點或仍需觀察。

熱點思考：降息將至，美債利率能否繼續下行？

（一）降息與降息交易：降息交易早於降息週期，交易的 “反轉” 需關注聯儲政策立場

美聯儲降息週期裏，10 年美債利率趨於下行。首次降息落地前，美債利率下行斜率更大，降息落地後，斜率有所放緩。覆盤美聯儲 70 年代以來的 13 次降息週期，其中 6 次為軟着陸環境下的降息，平均降息 6 次約 90BP；7 次降息時或降息後出現經濟衰退，平均降息 15 次約 633BP。區分降息前、降息落地、降息後，整個降息週期裏，利率變動節奏雖有不同，但 10 年美債利率往往均趨於下行。

首次降息落地時，美債利率或出現短期反彈。首次降息前 3 個月，10 年美債利率平均下降 62BP，首次降息後 1 個月左右，由於交易層面因素干擾，美債利率往往出現反彈，平均反彈幅度約 11BP。利率反彈與經濟是否衰退相關性不大，以 1995 年軟着陸和 2007 年金融危機為例，首次降息前後均可能出現美債利率反彈，且長端利率反彈幅度更大。

降息落地後，美債利率何時反轉，取決於美聯儲政策何時轉向。歷次降息週期裏，10 年美債利率反轉往往出現在最後一次降息落地前後，表明美聯儲政策方向起主導作用。以 2001 年互聯網泡沫危機為例，10 年美債利率企穩時點為最後一次降息的 2003 年 6 月前後。1995 年預防式降息情景裏，10 年美債利率回升時點同樣為 1996 年 1 月最後一次降息落地前後。

即使經濟企穩，也不完全等同於聯儲轉向。美聯儲政策滯後性既體現在加息週期，也體現在降息週期裏。降息起效的時間存在滯後性，且滯後時間長短本身也難以預測， 鮑威爾 2022 年認為貨幣政策效果往往滯後 12-18 個月才能體現。2001 年四季度時，美國 GDP 增速已觸底回升，但直到 2003 年年中，美聯儲才結束降息週期。

（二）美聯儲降息的節奏：美聯儲降息的節奏取決於經濟基本面，關注利率敏感部門的彈性

經濟 “着陸” 的方式決定了美債利率的下行斜率和空間。衰退情況下，美聯儲降息幅度更大；軟着陸情形下，降息幅度較淺。衰退情形下，美聯儲降息幅度平均達 633BP，非衰退情形下，平均降息 90BP。1995 年初，美國經濟增速開始放緩，市場擔憂經濟可能會進入衰退。為了實現 “軟着陸”，美聯儲在 1995 年和 1996 年採取了較為温和的降息行動，總計降息 75 個基點，將利率從 6% 降至 5.25%。

若通脹反彈壓力較大，同樣制約美聯儲降息深度。基於對 1960 年代和 1990 年代軟着陸背景下的降息交易的研究，可以發現，通脹反彈之時或對應着降息交易的反覆，通脹反彈的持續性對應着降息是反覆還是反轉。進一步而言，如果驅動通脹反彈的力量是暫時的，那麼降息交易更可能是反覆，而非反轉。一般而言，如果通脹的反彈是需求側驅動的，如勞動力市場在偏緊的狀態下進一步收緊，那麼通脹反彈的持續性或更高。

以中性利率為錨，將基本面及通脹因素統一考量，小幅降息或難以緩和當前的貨幣緊縮程度。截止 2024 年三季度，美國實際聯邦基金有效利率約為 2.4%，實際自然利率約為 0.7%，超出 170BP，緊縮程度達到近 30 年來的最高水平，小幅降息或難以緩和貨幣緊縮程度，經濟仍存走弱風險。1982 年後，美聯儲開始轉向以聯邦基金利率為主的調控手段，此後的七次降息週期裏，預防式降息均回落至中性利率附近，衰退情形下，降幅則更深。

（三）美聯儲降息的空間：假設 2025 年核心通脹中樞 2.5%，FFR 中樞或在 4% 左右

伴隨降息落地，交易因素或使美債利率短期反彈。本輪降息預期定價過於激進，當前市場預期的路徑是年內降息 125bp、明年降息 125bp。期貨市場隱含的短期 “降息交易” 已經超出了 6 月 FOMC 例會給出的基準情形（FFR 中值為 5.1%，對應的區間為 5-5.25%，即降息 1 次）。考慮到近期數據轉弱的事實和美聯儲政策立場的轉變，9 月例會確定降息的同時，或通過經濟預測摘要進一步下修降息曲線。我們認為，市場已經過度交易降息。其次，8 月以來，10 年美債空頭淨持倉量上升，隨着降息落地，賣空因素或促使利率短期反彈。

中期而言，美債利率或仍趨於下行。美聯儲政策立場的關注點已經從 “去通脹” 轉向 “最大就業”。通脹的上行風險減弱，就業的下行風險也在增加。通脹方面，與上世紀 70 年代 “大滯脹” 時期不同的是，這一輪通脹漲潮期間，美國中長期通脹預期仍錨定在 2.1% 到 2.4% 左右；中期而言，美國核心服務通脹與工資增速高度正相關。而勞動力市場正逐步鬆弛化，如果沒有新的外生衝擊，未來一段時間內，通脹反彈的風險或是 “臨時的”。

就業方面，美國勞動力市場已基本完成均衡化進程，有進一步 “鬆弛化”（slack）的風險。一方面，4.3% 的失業率已經高於自然失業率（4.1%）；另一方面，雖然近月非農新增就業人數大致與疫情前平均水平相當（15-20 萬區間）。7 月失業率升至 4.3%，雖然有一些臨時性因素，但近期失業率的走勢依然預示，失業率略高於自然失業率（4.2%）的現象可能並不是臨時的。

參考中性利率框架，與 2.5% 通脹相匹配的 FFR 利率或位於 4% 左右，也意味着美聯儲降息空間約為 100-150bp。我們對於聯儲降息的基準假設是 75bp+75bp。其中，第一個 75bp 是今年，第二個 75bp 是 2025 年以後。美國大選的結果或對第二個 75bp 的節奏產生顯著影響。

短期內，雖然長端美債利率或出現反彈，但仍以探底和磨底為主，中期仍需關注 “通脹粘性 - 降息節奏放緩 - 長端利率反轉” 鏈條。截止到 2025 年底，短端利率已計價 230bp 降息，10 年美債計價 150bp 左右。短期內，美債曲線存在一定的調整風險，但或已短端為主。

風險提示：

地緣政治衝突升級；美聯儲再次轉 “鷹”；金融條件加速收縮。