Guojin Securities: If the US economy confirms a "hard landing", the next risk will be "debt default"

智通財經 APP 獲悉，國金證券發佈研報稱，美聯儲超預期的貨幣行為及紀要，均暗示美國 “硬着陸” 風險正在增大。美國經濟一旦確認 “硬着陸”，將可能導致美債違約風險。維持 “大盤價值防禦” 策略，建議：①銀行底倉；②黃金 + 創新藥 “進攻”；③非週期類潛在持續的高股息行業。

國金證券主要觀點如下：

前期觀點回顧：美聯儲降息週期下的底倉配置：創新藥及其組合甄選。該行仍然建議 “右側交易邏輯”，9 月降息與否是重要的攻、守抉擇窗口。倘若 9 月降息未兑現或幅度低於 25bp，市場波動率將可能進入 “加速上行” 通道，維持 “黃金 + 創新藥” 底倉，銀行、高股息等大盤價值防禦。創新藥將顯著受益於美聯儲寬貨幣的開啓，A 股市場而言，重視 “依賴外需 + 非龍頭 + 高 ROE” 三個因子，港股市場關注 “依賴外需 + 龍頭” 兩個因子。

當下市場聚焦：1、9 月國內降息並未兑現，影響及應對？2、如何解讀美聯儲超預期降息 50bps 影響及應對？3、美國政府債務槓桿、利息支出佔比水平如何？又會產生怎樣的潛在風險？4、如何橫向比較 “歐債危機” 背景、演變過程及本質邏輯？5、倘若美國經濟 “硬着陸” 確認，下一個風險會是 “美債危機” 嗎？

海、內外市場 “波動率” 或均將面臨新一輪上行壓力

美聯儲超預期的貨幣行為及紀要，均暗示美國 “硬着陸” 風險正在增大。基於 9 月美聯儲議息紀要，一方面，美國經濟放緩壓力正在加大，失業率上行趨勢及動力較強；另一方面，通脹對於貨幣政策的掣肘影響則呈現邊際走弱。基於對美國經濟 “硬着陸” 可能性的研判框架，該行認為 2024Q4 4.4% 的失業率目標或可被視為一個重要閾值，一旦突破繼續上行，將可能指引年內美聯儲再降 50bps。國內 9 月降息並未兑現，市場波動率或再度趨於上行。該行預計 “盈利底” 或將進一步被延後最快 2025Q3 出現，當前通過降低負債端成本，來對沖資產端下行壓力或是當下最直接有效的激活經濟活動回暖、信用回升的手段。但考慮到 9 月降息並未兑現，該行傾向於判斷，市場 “波動率” 或將再度出現新一輪上行。

該行維持預判：如果在美國經濟尚未出現 “硬着陸” 之前國內央行先行降息，尤其 5 年期 LPR 至少 50bp 以上，保住企業實際回報率在可控區間（-1%～0%），年內方有望規避國內流動性風險、控制地產風險及促使 M1 回升，屆時，“市場底” 方現，仍然建議 “右側交易降息邏輯”。在此之前，維持 “黃金 + 創新藥” 底倉，銀行、高股息等大盤價值防禦。大宗品和海外權益資產方面，（1）除黃金以外大宗品偏謹慎；（2）美股逢高 “止盈”；（3）港股較 A 股難以走出超額收益。

美國經濟一旦確認 “硬着陸”，將可能導致美債違約風險

歐洲危機背景、演變過程及本質邏輯：①邊緣國高企的債務槓桿率與過大的財政赤字，埋下了危機的潛在風險；②邊緣國經濟增長失速，資不抵債導致相關國家資產負債表惡化；③主權信用評級的下調，令歐洲債務到期續作難以維繫，也成為債務違約的導火索；④本國貨幣喪失獨立性，導致債務壓力被動抬升、加劇債務違約程度；⑤銀行與主權債務的緊密聯繫（Doom loop），隨着不良率快速攀升亦導致歐洲邊緣國陸續出現違約的 “連鎖反應”。以希臘政府為例，投資者看到評級調降後，拋售其主權債，由此催生了 “國債收益率飆升→償債負擔更大→財政整頓以滿足監管標準→經濟進一步衰退→政府最終破產” 的循環。 

如何推演美國聯邦政府可能面臨的債務困境甚至危機？

（1）超預期的 50bps 降息幅度之外，美國財政赤字的再度邊際擴大亦需要關注，過去 12 個月的財政赤字佔 GDP 比重近期出現了重新走高，8 月錄得 7.22%。與此同時，美國政府債務槓桿率及利息支出佔比均創出歷史新高，甚至堪比 “歐債危機” 水平。（2）維持美國預計 11 月前後確認 “硬着陸” 的概率達 60%-70%。（3）一旦上述兩個條件滿足，美國主權信用評級或有下調壓力，令美債違約風險抬頭。（4）美元信用一旦削弱，將明顯降低全球持有美元需求，令美債違約風險進一步抬升。這意味着，美國政府將面臨着難以正常完成 “還本付息”，屆時，美聯儲將不得不重啓擴表以承接政府債務的再融資需求— —即美債出現 “技術性違約”。

風險提示：國內出口放緩超預期；國內 “寬貨幣” 節奏、力度低於預期；美債收益率反彈超預期；歷史經驗具有侷限性。