Former Vice Chairman of the Federal Reserve: Neutral interest rates may not be raised significantly

前美聯儲副主席和 Pimco 全球經濟顧問克拉裏達在英國《金融時報》撰文分析了美聯儲的利率走向，全文內容如下。

在美聯儲首次降息後，市場議論的話題已經從 “何時” 開始降息轉向利率的 “走向”。

這種轉變不僅僅是語義問題。利率的最終水平對整個經濟都很重要。然而，討論往往過於狹隘地集中在中性的實際美聯儲政策利率上，即 R-star（下文簡稱中性利率）。這指的是既不刺激也不抑制經濟增長的利率。

中性利率意味着能讓經濟實現 “金髮姑娘” 的利率區間，以讓經濟維持價格穩定和就業最大化。雖然中性利率對於理解未來幾年貨幣政策將如何演變至關重要，但對其估計卻並不精確。它無法被觀察到，而且隨着時間的推移而變化，並受到美國國內和全球力量的驅動。

回顧 2018 年，當時通脹率達到 2% 的目標，經濟在充分就業的情況下蓬勃發展。那一年，美聯儲將聯邦基金政策利率上調至 2.5%，這轉化為 0.5% 的實際利率，被許多人視為貨幣政策的 “新” 中性水平。

相比之下，在全球金融危機之前，中性利率平均約為 2%，聯邦基金利率徘徊在 4% 附近。快進到今天，美聯儲的點陣圖（政策制定者的利率預測）表明，一旦通脹率穩定在 2% 且勞動力市場處於充分就業的狀態，聯邦基金利率的目標將達到 3% 左右。

我同意中性利率可能會從疫情前的 0.5% 上調的觀點，但我認為這種上調將是温和的。其他人則認為，中性利率可能需要遠高於美聯儲預測以及金融市場定價的約 1%（即 3% 減去 2% 所得）。

他們指出，疫情前使利率保持在低位的因素髮生了逆轉，美國的財政前景令人擔憂，赤字和債務不斷上升。美國也可能處於人工智能驅動的生產力繁榮的邊緣，這可能會增加對美國企業貸款的需求。

那麼，真正的中性利率究竟在何處呢？當然，美國財政部和私營部門借款人沿着一條完整的收益率曲線發行債券，從歷史上看，該收益率曲線的斜率是正的——利率隨着時間的推移而上升，以補償投資者持有債務更長時間的風險。這就是所謂的期限溢價。

自美聯儲激進加息以來的美國債券收益率曲線倒掛很少見，但也不是新常態。隨着美聯儲降息使 “前端” 利率走低，收益率曲線將在未來幾年進行調整，相對於疫情前變陡，從而使對美國固定收益產品的需求與供應達到平衡。這是因為債券投資者將要求賺取更高的期限溢價，才願意吸收激增的債券發行。

與中性利率本身一樣，期限溢價也是無法觀察到的，必須從嘈雜的宏觀和市場數據中推斷出來。有兩種方法可以做到這一點。

第一種方法是通過對市場參與者的調查來估計未來 10 年聯邦基金利率的預期平均值，並將這一估計值與 10 年期美國國債的實際收益率進行比較。根據最近的調查，使用這種方法得出的隱含期限溢價估計為 0.85 個百分點。

第二種方法是使用收益率曲線的統計模型，這種方法得出的當前期限溢價估計值大約為零。我本人更喜歡依賴於市場參與者調查的方法，並相信目前的期限溢價是正的，並且可能會繼續上漲。

鑑於未來幾年市場必須吸收大量且不斷增長的債券供應，利率可能會高於疫情前幾年的水平。但我相信，大部分必要的調整將通過收益率曲線趨陡體現，而不是從聯邦基金利率本身的大幅上調進行。

如果我的觀點正確，這對固定收益投資者來説是個好兆頭。他們將因在經濟景氣時因承擔利率風險而獲得回報，而當經濟疲軟時，他們也將受益於其投資組合中債券的對沖價值。屆時利率將有更大的下降空間，從而使債券價格上漲。