Institutional Interpretation | Driving in Fog: The Federal Reserve Will Slow Down Rate Cuts

來源中金點睛

本次會議的背景是近幾個月來美國經濟與就業保持彈性，通脹仍有粘性，特朗普贏得 2024 年美國大選，未來政策不確定性有所增大。市場在開會前已經完全消化了本次會議降息 25 個基點的預期，投資者更關注的是 2025 年美聯儲降息的路徑。

美聯儲在本次會議如期降息，同時展現了 “鷹派” 姿態。美聯儲的鷹派體現在三個方面：第一，在最新的預測表中，美聯儲官員們明顯上調了對於 2024 年經濟增長的預測，從 9 月預測的 2.0% 上調至 2.5%，對於 2025 年的判斷也上調 0.1 個百分點至 2.1%；下調了對於失業率的判斷，認為年內失業率將保持在 4.2%，在 2025 和 2026 年，失業率都將穩定在 4.3% 附近；上調了對於通脹與核心通脹的判斷，認為 2025 年 PCE 與核心 PCE 都將在 2.5% 左右，高於此前的 2.2%。

第二，點陣圖方面，在 19 名官員中，有 10 人預測 2025 年底前還有兩次或以上降息，另外 3 人預測只有 1 次降息，1 人預測不再降息 [1]。這表明多數官員傾向於 2025 年還需要繼續降息，但降息次數已從 9 月的 4 次降低為 2 次。2025 年末利率預測中值從 3.4% 抬升至 3.9%，2026 年末利率中值從 2.9% 抬升至 3.4%，長期利率預測中值上升 0.1 個百分點至 3.0%。這表明決策者認為中性利率在逐步上升。

第三，這次降息 25 個基點也並非所有人的共識。在 12 名投票的官員中，11 人投了贊成票，克利夫蘭聯儲主席 Beth Hammack 投了反對票，她更傾向於本次會議上就 “跳過” 降息 [2]。點陣圖中也顯示，在 19 名官員中有 4 人認為此次會議上可以不用降息。這表明，美聯儲內部對於下調利率正在形成阻力。

美聯儲為何偏鷹？我們認為是出於預防考慮，美聯儲不想在通脹問題上再次失誤。由於特朗普即將上任，市場擔心他的一些政策（如加徵關税、驅逐移民、減税）具有推高通脹的作用。儘管這些政策仍存在很大不確定性，包括徵收哪些關税、來自哪些國家、規模多大、是否有對等反制以及持續時間等，都沒有明確説法，但美聯儲仍希望謹慎評估未來可能出現的任何通脹風險。

2021 年，美國通脹上升，美聯儲認為是暫時的（transitory），結果 2022 年通脹進一步走高，美聯儲不得不連續大幅加息 75 個基點。現在雖然通脹風險還未露頭，美聯儲卻表現出了十分的謹慎，這是一種本能反應。鮑威爾在記者會上表示，美聯儲降息的決策像是在 “霧天開車”，且已更接近目的地，在美國經濟增長強勁，而通脹風險和中性利率目標位置都具有不確定性的時候，更應該剎車減速，謹慎觀察着前行。

但美聯儲也沒有完全放棄降息的意思，今天 “鷹” 是為了明天不用 “鷹”。最新的點陣圖顯示，決策者仍預計 2025 年有兩次降息。鮑威爾表示，勞動力市場雖然近期企穩，但多方面指標顯示整體較此前有序降温（cooling），且勞動力供需比疫情前更 “松”，如 JOLTS 招聘率與離職率都較低。在供給側因素影響之下，當前的新增就業滿足不了失業率不再進一步上升的條件，美聯儲官員不希望看到勞動力市場的進一步放緩。美聯儲認為當前的利率仍具有限制性，若這能幫助通脹繼續取得進展，那麼進一步降息將是合適的。

美聯儲的指引與我們在年度報告中的預測完全一致，我們維持對於 2025 年降息路徑的判斷。此前我們預測美聯儲在 2025 年繼續降息，貨幣政策迴歸中性，聯邦基金利率將下調至 3.75% 至 4% 的中性水平，這一水平比疫情前的中性利率高約 150 個基點。我們仍然維持這一判斷。在降息節奏上，我們預測美聯儲將 “跳過” 明年 1 月會議，隨後在 3 月和 6 月會議各降息 25 個基點，然後停止降息，下半年進入觀望模式，貨幣政策根據特朗普施政的效果再做決定（請參考《海外宏觀 2025 年展望：從軟着陸到新均衡》和《美國通脹或推動 “鷹派降息”》）。

市場對於美聯儲的鷹派姿態反應強烈，美債收益率大幅走高，美元飆升，美股三大股指受挫。我們傾向於投資者是在 “賣事實”，即降息落地後回吐漲幅。我們不認為美聯儲給出的利率指引是過度緊縮，也沒有看到貨幣政策即將破壞 “軟着陸” 前景的跡象。我們認為更多的不確定性來自於特朗普的政策，但那也要等到一個月後 1 月 20 日特朗普上任之後才能見分曉。

圖表 1：美聯儲 12 月利率點陣圖

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖表 2：美聯儲對經濟指標的預測（2024 年 12 月）

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖表 3：美聯儲貨幣政策聲明對比（2024 年 12 月 vs 2024 年 11 月）

資料來源：美聯儲，中金公司研究部