In 2025, will the bond market go crazy again?

銘記 2024

2024 年在中國債券市場歷史上寫下了濃墨重彩的一筆。這一年裏，瘋牛的腳步幾乎從未休止。

上半年，市場交易的主旋律是資產慌背景，年底利率則在降息降準預期下再次開始俯衝。各期限國債利率 “一路向南”，10 年國債收益率全年下行 90bp。

展望 2025 年，債還會有瘋牛行情麼？

降息定價，過於充分？

首先，可以看市場對明年利率的定價到什麼程度了，即觀察利率互換的價格。

在我國，根據期限和品種不同，利率互換合約有近 100 個品種。但在實際交易中，只有 FR007 和 SHIBOR 3M 為參考利率的品種最活躍。

利率互換本質上是浮息與固息債構成的互換組合，但也可以看成多個不同期限的遠期利率協議組合。由於利率互換的定價需要投資者對未來的貼現率做出判斷，因此利率互換的價格可以視為對未來利率的隱含預期。

圖：IRS 利率互換現金流示意圖

歷史上看，利率互換對現券利率（特別是短端）有較強的領先性。

圖：利率互換 FR007 與 1 年國開利率

在此基礎上，我們可以分別觀察 FR007、Shibor3M 利率曲線來判斷未來一段時間內隱含的降息次數。

目前，二者均已經基本定價了明年短端政策利率 50bp 以上的降息預期，且節奏上更偏向於上半年完成。

圖：FR007、SHIBOR3M 利率互換隱含的遠期利率

降息預期 “打滿” 的狀態下，作用到債券收益率曲線上，還能有多少空間？

2025年，債還 “欠配” 麼？

今年的債券牛市，一個重要的驅動因素是廣譜利率下降。

首先，貸款利率下降，讓銀行開始 “愛債不愛貸”。

如果將銀行傳統業務和金融市場業務各自找一個衡量收益水平的錨，可以將前者的錨定為經營貸和房貸利率，後者則定為 10 年國債利率。

以 2023 年底各自的絕對水平作比較：

銀行的經營貸款、地產貸款利率普遍在 3-3.5% 左右，10 年國債利率在 2.6% 左右，二者之間有大約 0.5-1 個百分點的利差，

但是考慮到地產貸款 5 個點的不良率、經營貸 2 個點的不良率後，放貸真實收益被打了折扣。