Outlook for Macro Policy Strength in 2025: 18bp to 80bp?

貨幣政策和宏觀政策的關係

在過去的一年裏，實際政策利率大幅向下，一年存單利率從 2.41% 下降到了 1.61%，下降了 80bp。

但是，通脹數據卻沒有什麼起色， 核心 cpi 增速僅為 0.30%。

這種數據模式會馴化我們的直覺，誘導我們得出一個結論： 貨幣寬鬆對經濟的支撐很弱。

那麼，問題到底出在哪裏呢？我們只考慮問題的一個方面—— 貨幣政策做了什麼，並沒有考慮問題的另一個方面—— 經濟需要貨幣政策做什麼。

中性利率就是用來評估後者的。它的定義如下：如果一個政策利率 R*，既不對經濟產生 限制性，也不對經濟產生 支持性，那麼，這個利率就是中性利率。

一般來説，我們可以用十年國債利率簡單地估計中性利率的潛在位置。無論是地產刺激政策，還是財政刺激政策，均可以推高中性利率的位置。

因此， 中性利率和政策利率的差值有了重要的經濟學含義——宏觀政策的冗餘情況，在中性的場景下：

1、如果其他經濟政策做得多，就需要貨幣政策做得少； 2、如果其他經濟政策做得少，就需要貨幣政策做得多；

於是，我們就有了上圖，貨幣政策是為其他宏觀政策查漏補缺的，缺口的情況有三種： 1、寬鬆；2、穩健；3、緊縮。

如果要執行穩健的貨幣政策，那麼，中性利率和政策利率的差值就不應該太大；如果要執行寬鬆的貨幣政策，那麼，中性利率和政策利率的差值就應該拉開。

穩健的貨幣政策及其執行狀況

在《什麼是適度寬鬆的貨幣政策？？》一文中，我們討論了穩健的貨幣政策的具體含義。

在穩健的貨幣政策框架下，實際政策利率應該緊跟中性利率運動，讓全年的政策利率圍繞中性利率窄幅波動。

理解了這個原理，我們就能明白為什麼在穩健的貨幣政策中要反覆去強調 “精準” 二字（ps：截圖摘自 2023 年中央經濟工作會議通稿，明年指的是 2024 年）。

事實上，央行很好地執行了穩健的貨幣政策，政策利率的操控十分精準，2024 年全年期限利差的均值大概在 10bp 上下。

由於中性利率和政策利率的差值描述了宏觀政策的冗餘情況，所以，長期執行穩健的貨幣政策（ps：長達 14 年）必然會壓制通貨膨脹率。

通脹實際上描述的是宏觀政策的冗餘量。

如上圖所示，最近 14 年，除了 2019 年下半年豬瘟導致 cpi 讀數高企之外，中國的 cpi 總體上保持震盪回落的態勢。

最本質的根源在於，我們有效地管住了貨幣供給，十分精準地不讓他產生冗餘量。

但是，很多事物都具備兩面性。2020 年之前，低通脹給我們帶來不錯的體感；最近兩年，低通脹則給我們帶來了很負面的社會評價。

寬鬆的貨幣政策及其影響

上圖的拓撲結構告訴我們，其他宏觀政策和貨幣政策之間的關係是不對稱的，貨幣政策才是決定冗餘量的部分。因此，執行怎樣的貨幣政策才是一切的核心。

如上圖所示，2025 年要實施適度寬鬆的貨幣政策（ ps：截圖摘自 2024 年中央經濟工作會議通稿，明年指的是 2025 年）。如果不理解其他政策和貨幣政策之間的非對稱關係，我們很難理解 “適度寬鬆” 的準確含義，我們只會去抓 “降準降息” 這類更加具體的詞彙。

那麼，寬鬆的貨幣政策到底長什麼樣子呢？？我們可以參考 2020 年的美國。

疫情暴發之後，美國政府迅速地把政策利差提升至 80bp 附近，並把相應的宏觀政策力度保持了一年。後來，美國經濟復甦，美國的宏觀政策也沒有退坡，期限利差升高到 150bp 上下，並繼續保持了一年。再後來美國就出現了較高的通脹，究其原因在於 2021 年加息太晚了。

美國的經驗告訴我們，想要把通脹做出來，我們先得做出足夠的宏觀政策冗餘，並保持一段時間。然而，穩健的貨幣政策本身就是一個反通脹的貨幣政策，在這個政策體系下是很難做出通脹的。

今年四季度，美聯儲降息了 3 次，累計降息了 100bp。如果按照我們的語言體系來描述美國的情況，那就是：通過這一輪降息， 美國已經從緊縮的貨幣政策切換為穩健的貨幣政策。

也就是説，未來美國的政策利率也要跟着他們的中性利率走，否則，他們很難徹底地控制住通脹。

宏觀政策力度及其影響

當我們消除了 “片面地看待某一類宏觀政策” 的錯誤並找到 “合意的綜合指標” 之後，一切就清晰了。

關鍵是政策利差，即中性利率和政策利率之差。

在這裏，有一個生活中的比喻，可以幫助我們整合直覺。想讓一輛車以較快的速度爬過一個長坡，我們既需要深踩油門—— 較大的政策利差，還需要持續地踩油門—— 長時間保持高政策利差。二者缺一不可。

於是，我們就找到了一個評估宏觀政策強度的工具—— 利差曲線跟零軸所圍成的面積。如上圖所示，寬鬆的貨幣政策對應了較強的宏觀政策力度。

相反，穩健的貨幣政策對應了較弱的宏觀政策力度。

為了體現宏觀政策的時間累積效應，我們可以用期限利差的 60 日移動平均值來簡單地刻畫宏觀政策力度。

目前，整個宏觀政策力度大概在 18bp 的位置，整體處於偏弱的狀態。參考美國 2020 年的經驗，我們需要把宏觀政策力度拉到 80bp，甚至 150bp 的水平。

不給油，車不會自己上斜坡的。

結束語

最近，很多人抱怨，出了那麼多政策，四季度以來通脹數據依舊萎靡，微觀體感依舊差。

事實上，他們的敍述偏離了實際情況。如果以宏觀政策力度的視角看問題，真實情況很不一樣。如下圖所示，整個四季度國內的期限利差依舊保持低位，這意味着我們依舊處在穩健的貨幣政策體系下。

因此，很多政策還是 “預期類政策”。今年 q4 的主要任務並不是直接進入寬鬆的貨幣政策，而是為明年的政策轉向做好準備工作。

船越大轉向越慢，但是，萬事俱備只欠東風。

ps：數據來自 wind，圖片來自網絡

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