Where does the long-short game of U.S. Treasury bonds originate?

年末美債現多空博弈局面。一方面，利差因素造成的套息交易，使得海外資金仍然在買美債。

從歐元角度來看，10 年期美債和 1 年期 Euribor 的利差自 2024 年初開始走闊，至 2024 年底達到 2.096%。從日元角度來看，雖然相對美元的利差收窄，但是考慮到近期日元貶值的趨勢，投資美元仍然是交易的主導。因此，綜上所述，我們認為跨國資金，尤其是來自歐元區以及日元區的資金，成為美債重要的購買力。

硬幣的另一面，美債市場近期面臨明顯的賣空壓力。2024 年 12 月 26 日，10 年期美債盤中一度突破 4.6%，創 2024 年 5 月以來新高。我們認為，本次美債收益率的反彈主要由兩大因素構成：美國市場年末流動性收緊與 2025 年降息路徑與通脹走勢不明朗。

流動性在年末的暫時性收緊，成為此次美債收益率突破 4.6% 的主要推動因素。2024 年 12 月 26 日，SOFR 利率在美聯儲 12 月降息後罕見地攀升至 4.53%；2024 年 12 月 31 日，SOFR 利率仍維持在較高水平。

這反映出融資市場的壓力在年末加劇，美元融資難度上升，商業化機構為符合監管要求，通常會減少活動以增強資產負債表的穩健性。此外，年末美聯儲的逆回購操作規模達到高位，吸走部分美債市場流動性。

2025 年降息路徑與通脹預期的不明朗，也是導致近期 10 年美債收益率攀升的重要原因。目前市場對美聯儲的降息預期較為鷹派，2025 年僅可能降 50bp 左右，長端美債市場顯然很快 “price in” 了這一較為激進的預期。

同時，對於未來降息路徑和通脹預期的迷惘，致使投資者對於短端美債的需求出現顯著上升，美債收益率曲線不僅結束 “倒掛”，期限利差還出現明顯走闊。雖然近期長端美債收益率走高，但我們認為，流動性是短期問題，而且市場投機賣空行為並未顯著增加。當前收益率處於高位的長端美債具備較強配置價值。

年末美債現多空博弈局面。一方面，利差因素造成的套息交易，使得海外資金仍然在買美債。美聯儲在 2024 年 12 月的議息會議上，已經釋放明顯信號，2025 年 1 月不太可能降息，以及全年的降息步伐會放緩。

另一方面，歐洲央行也在去年 12 月宣佈降息 25 個基點，以及日本央行在去年 12 月暫停了加息的步伐。雖然美聯儲降息不確定性攀升，但考慮到全球其他央行的利率政策的跟隨情況，我們認為美元相對其他貨幣的利差仍然會維持，套息交易使得美債對於全球資金仍然有較高的吸引力。在過去的一年時間裏，外國投資者對於美債的持有，呈現加速的趨勢。

截至 2024 年 10 月底，外國投資者持有美國國債總金額達到了 8.6 萬億美元。2024 年 1-10 月，外國投資者新增美國國債金額達到 6,500 億美元。如果參考 10 年期美債和 1 年期 Euribor 的利差來看，從 2024 年初開始，呈現上升趨勢，至 2024 年底達到 2.096%。

日元作為套息交易的融資貨幣，雖然相對美元的利差收窄，但是考慮到近期日元貶值的趨勢，投資美元仍然是交易的主導。因此，綜上來看，我們認為跨國資金，尤其是來自歐元區以及日元區的資金，成為美債重要的購買力。

硬幣的另一面，美債市場近期面臨明顯的賣空壓力。2024 年 12 月 26 日，10 年期美債盤中一度突破 4.6%，創 2024 年 5 月以來新高。我們認為，本次美債收益率的反彈主要由兩大因素構成：美國市場年末流動性收緊與 2025 年降息路徑與通脹走勢不明朗。

首先，本次 10 年美債的快速上行壓力並非來自於投機性交易驅使下對沖基金等活躍性機構交易者的大規模拋售，對沖基金的 10 年期美債空頭持倉並未上升甚至出現一定程度下降印證了這一點。

其次，反映美債期貨波動程度的 MOVE 指數亦未出現大幅度的攀升，表明市場對於美債市場的波動性仍處於正常區間，大規模投機性賣空交易活動其實並未顯著增加，美債整體交易預期仍然較為穩固。

流動性在年末的暫時性收緊，成為此次美債收益率突破 4.6% 的主要推動因素。我們觀察到在 2024 年 12 月 26 日，SOFR 利率在美聯儲 12 月降息後罕見地攀升至 4.53%，與美聯儲利率走廊下限的美國隔夜逆回購（ON RRP）利差明顯走高。至 2024 年 12 月 31 日，SOFR 利率仍維持在較高水平。

這反映出融資市場的壓力在年末加劇，商業化機構為符合監管要求，通常會減少活動以增強資產負債表的穩健性，同時商業銀行及其一級交易商子公司通過貨幣市場基金進行資產擴張意願回落。這種收縮迫使市場參與者要麼尋找替代融資渠道，要麼承擔更高的融資成本。

在這種情況下，部分商業化機構為了滿足流動性需求，可能存在變現部分資產的壓力，其中包括出售部分美債資產以獲得流動性。10 年期美債的商業做空合約增加，正是這一現象的印證，這一指標恰好反映了商業化機構出售美債以滿足流動性需求的情況。

與 SOFR 利率同步上行的是 ON RRP 的規模，與往常年末相似，在最後一日上行至 4,735 億美元的高位，亦在一定程度上吸收了部分美債市場的流動性。不過，目前衡量銀行體系流動性壓力的 EFFR-IORB 利差目前仍處於低位波動，有效聯邦基金利率（EFFR）則一直保持在 4.33%，且沒有顯著的上行壓力。

這表明銀行整體流動性狀況依舊穩健。隨着季末效應的減弱，我們預計貨幣市場資金利率將再次進入低波動狀態。

2025 年降息路徑與通脹預期的不明朗，是美債收益率攀升並高位震盪的本質原因，同時也導致收益率曲線的陡峭化。

正如我們在 2025 年美債展望報告中所提及的，美聯儲的降息路徑仍將是長端美債的主導因素，而長端美債收益率能否下行，中長期的通脹預期是關鍵點，同時收益率陡峭化將是大概率事件。目前市場對美聯儲的降息預期較為鷹派，2025 年僅可能降 50bp 左右，長端美債市場顯然很快 “price in” 了這一較為激進的預期。

同時，對於未來降息路徑和通脹預期的迷惘，致使投資者對於短端美債的需求出現顯著上升，美債收益率曲線不僅結束 “倒掛”，期限利差還出現明顯走闊。

我們認為，收益率曲線陡峭化本質上是因為市場對於美國短期的降息路徑與通脹還尚有一定認識，但對於長期而言，無論是通脹預期、利率環境、亦或是財政可持續、經濟增速等均具備更高不確定性，期限溢價顯著上行。

在另一個層面，美債利率結束倒掛也在一定程度上反映了市場對於美國經濟預期的改善及市場風險偏好的提升。

目前長端美債的持有價值凸顯，我們重申把握長端美債區間震盪下的配置與交易價值，同時提示潛在的收益率曲線陡峭化的交易機會。雖然近期長端美債收益率顯著走高，但我們認為，流動性是短期問題，而且市場投機賣空行為並未顯著增加，當前收益率處於高位的長端美債具備較強配置價值。

本文作者：詹春立、張瀟子驕，來源：國君海外宏觀研究，原文標題：《【國君國際 FICC 策略】美債的多空博弈源於何處？》

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