Central bank's supervisory media: Industry experts remind that the current market may have a tendency to rush ahead regarding monetary easing

自中央經濟工作會議定調 “適度寬鬆的貨幣政策” 以來，業內對此關注度很高。近期中銀證券全球首席經濟學家管濤提醒，要避免對適度寬鬆貨幣政策的過度解讀。

“大家一提到適度寬鬆，就想起 2008 年下半年到 2010 年底適度寬鬆的貨幣政策。當時，為了應對 2008 年底全球金融危機的衝擊，在適度寬鬆的貨幣政策框架下，2008 年 9 月至 12 月四個月的時間就完成了降準降息的操作，大幅度降準、快速降息。但是，2020 年以來實施穩健的貨幣政策應對世紀疫情衝擊，儘管貨幣政策立場是支持性的，從 2020 年年初到 2024 年年底累計降準幅度已經超過 2008 年的最後四個月，但是降息的幅度遠不及當時。” 管濤談到。

因此，時隔十四年重提 “適度寬鬆” 之後，市場對於貨幣政策進一步寬鬆有更多的憧憬。但管濤認為，這一次中央經濟工作會議再談貨幣政策，提到適度寬鬆，但講的是適時降準降息，而非 9 月 26 日提到的有力度降息。而且，央行在傳達中央經濟工作會議精神，談到利率政策的時候，講的是強化利率政策的執行和傳導，促進社會綜合融資成本的穩中有降。

實際上，央行有關部門負責人也對適度寬鬆的貨幣政策做過解釋。據其介紹，其中利率要強化執行、疏通傳導，引導社會綜合融資成本的穩中有降，而且特別提到在債券市場上，仍然要從宏觀審慎的角度，觀察評估市場狀況，對於部分主體大量持有中長期債券的久期錯配和利率風險保持關注。

基於此，管濤認為，2024 年年底的中央經濟工作會議時隔 14 年重提適度寬鬆，更多是對前期貨幣政策立場是支持性的確認。實際上，早在 2024 年 6 月 19 日的陸家嘴論壇上，中國人民銀行行長潘功勝已經明確，“中國的情況與西方有所不同，貨幣政策的立場是支持性的，為經濟持續回升向好提供金融支持”。而且，在 2024 年 9 月底國新辦的新聞發佈會上明確表示，“中國人民銀行堅持金融服務實體經濟的根本宗旨，堅持支持性的貨幣政策立場和政策取向，在 2 月、5 月、7 月先後三次實施了比較重大的貨幣政策調整”。

“綜合來看，2025 年要實施更加積極的財政政策，特別是要擴大政府債券的發行，必然需要貨幣政策予以配合，維持低利率、寬流動性的環境。”管濤表示，但當前市場對於貨幣寬鬆有搶跑之嫌，透支了貨幣適度寬鬆的利好。

管濤提醒，潘功勝去年 6 月以來在各種場合多次提到長期利率單邊下行累積的系統性風險。實際上，從 4 月開始，央行就多次預警長期利率單邊下行的風險。但目前來看這個風險並沒有收斂，反而是進一步發散。

對於當前的形勢，管濤提到了與 2008 年相比的三點不同：

一是人民幣匯率壓力。在 2008 年底全球金融危機之前，人民幣主要面臨升值壓力，而目前人民幣匯率處於持續調整的過程中。統籌內外部均衡對於貨幣政策會形成一定的掣肘。

二是貨幣政策有效性。2008 年是 “兩防”，所以貨幣政策主要面臨供給約束，通過貨幣緊縮來抑制過熱的信貸需求。而現在貨幣信貸由供給約束轉為需求約束，一定程度上長債收益率快速的下行，既反映了資產荒，也反映了由於有效融資需求不足，實際上央行貨幣投放或者流動性供給並不能夠進入實體經濟。

三是系統性金融風險。不但銀行面臨這方面的風險，實際上低利率給其他長期機構投資者（比如保險機構）也帶來了很大的壓力。

“從短期來看，作為交易盤，要注意貨幣寬鬆不及預期、政策力度超預期、經濟恢復超預期等，可能造成債市動盪加劇。從長期來看，即便我們要為國債的發行、政府債券的發行創造一個寬鬆的金融環境，但是究竟怎樣的政策性利率是合適的，這可能是一個更深層次的理論問題。” 管濤強調，“長期來看，中國的潛在經濟增速存在下行的趨勢，所以我們的中性利率是走低的，但理論上中性利率是包括了通脹的利率。現在名義利率快速下行，很大原因是我們實際經濟增速低於潛在產出。如果通過支持性政策和結構性改革，經濟增速能回到潛在增速以上，可能名義利率就不是今天這樣的走勢。對於長期投資者而言，如何選擇配置策略是一個更大的考驗。”

本文作者：馬梅若，來源：金融時報，原文標題：《業內專家解讀適度寬鬆的貨幣政策》

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