Hong Kong Stocks: Reasons and Outlook for the Year-End Correction

2025 年開年的回調讓多數投資者措手不及，但在一定意義上，我們對這一走勢並不意外。回顧過去 3 個多月，我們從 10 月 3 日提示恒指在 22,500 附近已經明顯透支，到隨後判斷市場在 19,000-20,000 不上不下也可上可下，以及在 2025 年展望中判斷市場尚未擺脱震盪格局，整體思路一脈相承，基本得到印證。

近期中美利差不斷走擴無形中加大了市場的壓力，尤其是中債利率下行主導的走擴往往對市場會造成壓力，並伴隨匯率走弱和資金流出，其背後更多反映的是宏觀和政策因素的結果。一方面來自美國增長強勁和美聯儲降息放緩的預期。另一方面，也是更重要的，國內利率下行以及背後所隱含的擔憂卻仍待紓解。政策的進一步發力，尤其是財政政策依然是必要的，但財政政策不論是間接化債還是直接需求刺激，可觀的規模又是必需的。

決定政策力度的大小和快慢一個可能變數來自外部挑戰。特朗普就任後關税不同情形或決定市場路徑與國內政策應對。1）若關税採取漸進式（初始關税 30-40%）預計對市場影響有限；2）若頂格加徵 60% 關税，市場可能面臨較大擾動。不過我們認為反而可以提供更好配置時機。與此同時，本週初美方意外將兩家中國龍頭企業列入中國軍事企業清單。儘管這一清單並不直接涉及投資限制，但對於投資者情緒的擾動仍值得關注。不過從持倉角度，一個可能相對 “積極” 的因素是，相比 2021 年高點，外資持股佔比已經大幅下降，進一步再下行的空間也有限。

我們認為整體市場仍未擺脱震盪格局，短期謹慎為主。在政策託底但過強預期不現實的假設下，低迷時可以更積極介入，但亢奮時要適度獲利。結構上，我們繼續建議穩定回報（分紅 + 回購，尤其是淨現金佔比較高的增長性公司）。關注政策支持下邊際需求改善，疊加行業自身出清更充分的板塊。

正文

市場走勢回顧

受新一輪海外不確定性和美債美元衝高等多重因素影響，港股在 2025 年開年後已連續兩週走弱，恒生指數再度逼近 19,000 點關口。指數層面上，恒生與恒生科技指數本週分別下跌 3.5% 與 3.2%，恒生國企與 MSCI 中國跌幅分別達到了 3.7% 與 4.3%。板塊層面，僅原材料板塊逆勢上漲 1.5%，媒體娛樂（-8.4%）則遭遇大幅拋售，此外交通運輸（-5.7%）、房地產（-5.3%）以及保險（-5.1%）等板塊跌幅也分別超過 5%。

圖表：上週 MSCI 中國指數下跌 4.3%，媒體娛樂、交通運輸、房地產與保險等板塊最為承壓

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

2025 年開年的回調讓多數投資者措手不及。不光中債快速創出新低，美債和美元新高，包括港股在內的中國市場也突然快速回撤。但在一定意義上，我們對市場這一走勢並不意外。回顧過去 3 個多月，我們從 10 月 3 日提示恒指在 22,500 附近已經明顯透支，建議適度獲利（《大漲後還有多少空間？》），到隨後判斷時候市場在 19,000-20,000 不上不下也可上可下，短期仍以謹慎為主（《為何市場反應不佳》、《市場期待什麼樣的政策？》），以及在 2025 年展望中判斷市場尚未擺脱震盪格局，整體思路一脈相承，基本得到印證（《2025 年展望：密雲不雨》）。

近期中美利差不斷走擴至 310bp 的歷史新高也在無形中加大了市場的壓力，如我們在《新高的美債與新低的中債》和《市場開年在跌什麼？》中分析，中美利差走擴、尤其是中債利率下行主導的走擴（2022 年 4 月前為收窄）往往對市場會造成壓力，並伴隨匯率走弱和資金流出。港股相比 A 股，除了同樣承受中債利率下行所反映的分子端壓力，同時還會更多受到美債利率走高造成的分母端壓力。然而，近期港股表現卻相對好於 A 股，除了此前港股回調更多外，也反映了中美利差更多是中債利率下行主導的現實。利差的走擴畢竟只是表象，背後更多反映的還是宏觀和政策因素的結果，近期仍有加劇態勢：

圖表：近期中美利差不斷走擴至 310bp 的歷史新高，對於中國尤其是港股市場帶來壓力

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

1) 一方面，是因為超預期的 12 月非農強化了美國增長強勁和美聯儲降息放緩的預期，推動美債利率衝高 4.7% 以上。但與市場不同，我們對這一塊並不過於擔心。高利率帶來金融條件收緊的反身性則會阻止利率進一步上行，這種 “反身性” 帶來的搖擺過去一年多已經反覆上演。

2) 另一方面，也是更重要的，國內利率下行以及背後所隱含的擔憂卻仍待紓解。近期中債利率的快速下行表明投資者仍在以鎖定更長期限穩定利率的方式來對沖未來利率可能的進一步下行，本身隱含了對於增長和通脹前景的擔憂。為了對沖利率過快下行的透支風險，央行週五宣佈從 1 月起暫停開展公開市場國債買賣操作。從週五市場反應看，10 年中債利率雖然開盤跳升，但盤中逐漸回落，收盤反而更低。對比之下，股市跌幅甚至擴大。週五政策出台後之所以會呈現這一走勢，我們認為是因為當前進一步壓低融資成本，尤其是相比回報的融資成本依然是必要的。同時，央行通過公開市場購買國債也可以起到財政與貨幣政策協同的效果，以推動流動性向更需要的環節傳導，有效壓低依然偏高的部分私人部門（如中小微企業）融資成本。

圖表：央行週五宣佈從 1 月起暫停開展公開市場國債買賣操作，當前央行持有國債近 3 萬億元

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：當前國內居民部門所面臨的融資成本仍高於投資回報率

資料來源：Wind，中金公司研究部

往前看，政策的進一步發力，尤其是財政政策依然是必要的，但財政政策不論是間接化債還是直接需求刺激，可觀的規模又是必需的。財政部副部長廖岷週五在新聞發佈會上表示，更加積極的財政政策未來可期 [1]。我們測算，要解決目前累積的產出缺口和信用收縮問題，或需要 “一次性”（非多年規模累加）且 “新增”（非同科目下已有支出）7-8 萬億元廣義赤字。目前已知同口徑下的規模約為 3 萬億元左右（赤字率如果提升到 4% 對應 1 萬億元左右，加上當年 2 萬億元化債）。我們認為，在槓桿水平，融資成本能否短時間內快速下行以及匯率等 “現實約束” 下，增量刺激會有，但過高的期待可能並不現實。

圖表：目前國內中小微企業融資成本明顯高於基準融資成本

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：要解決目前累積的產出缺口和信用收縮的問題，或需要 “一次性” 且 “新增” 7-8 萬億元廣義赤字

資料來源：Wind，中金公司研究部

當然，決定政策力度的大小和快慢一個可能變數來自外部挑戰。隨着特朗普就任臨近，關税的節奏和力度將與後續政策預期緊密相關。我們在《關税政策的可能路徑與影響》中測算，1）如果關税採取漸進方式，如初始關税為 30-40%，即在當前 19% 水平上額外增加徵 10-20%，這也是市場的普遍共識，這對於實際增長和市場的影響有相對可控，因此政策需要對沖的力度也相對不大（我們測算需赤字率抬升約 0.5-0.7% 便可予以應對）。2）如果意外頂格加徵 60% 關税，其直接和間接影響可能非線性放大，需要對沖的財政力度（補足出口拖累的 GDP 需要赤字率抬升 1.5-2% 對沖）也將更大。這一情形下，難免對市場造成衝擊，但恰恰是因為考慮到政策需大力對沖，反而可以提供更好的配置時機。

圖表：EPFR 顯示外資對於中資股的配置比例已從 2021 年中的超配近 1 個百分點降至目前低配 1.2 個百分點

資料來源：EPFR，中金公司研究部

除了國內政策預期外，近期海外擾動也不斷增多。本週初美方意外將兩家中國龍頭企業列入中國軍事企業清單（CMC，Chinese Military Companies List），引發市場擔憂，並直接導致相關個股大幅回調 [2]。根據美國國會網站披露細則來看，CMC 並不直接限制二級市場投資，其影響主要集中在與美國防部簽訂、續簽或延長商品、服務或技術合同等方面 [3]。不過從持倉角度，一個可能相對 “積極” 的因素是，相比 2021 年高點，外資持股佔比已經大幅下降。EPFR 統計的海外主動型基金配置比例從 2020 年高點的超過 14% 降至 5.6%（2024 年 11 月），且已低配近 1.2ppt，進一步再下行的空間也有限。我們根據其他口徑匯總的情況也大體類似，無論是中國央行口徑匯總的 A 股持倉（截至 2024 年 9 月末 4,290 億美元 vs. 2021 年 12 月末約 6,180 億美元）、美國財政部口徑的中資股持倉（2023 年底 6,200 億美元 vs. 2020 年底 1.08 萬億美元），還是全球頭部資管機構持股匯總（2024 年三季度 7,761 億美元 vs. 2021 年一季度 1.38 萬億美元，圖表 10）都顯示外資持倉已明顯回落。

圖表：中國央行口徑下，外資 A 股持倉從 2021 年末高點 6,180 億美元降至 2024 年 9 月末的 4,290 億美元

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：美國財政部口徑下，截至 2023 年底，美國投資者中資股持倉約 6,220 億美元，較 2020 年 1.08 萬億美元明顯回落

資料來源：美國財政部，中金公司研究部

圖表：自下而上梳理海外機構中資股個股持倉情況，截至 3Q24 約 7,761 億美元，較 2021 年初高點明顯回落

資料來源：FactSet，中金公司研究部

建議上，我們重申此前觀點：整體市場仍未擺脱震盪格局，短期謹慎為主。在政策託底但過強預期不現實的假設下，低迷時可以更積極介入，但亢奮時要適度獲利。恒指在 19,000 點是日線，周線和月線的關鍵支撐位。相比 A 股，港股的優勢在於估值和行業結構，缺點在流動性，因此只要在合適的位置介入，可以提供更強的結構韌性。結構上，我們繼續建議穩定回報（分紅 + 回購，尤其是淨現金佔比較高的增長性公司）。同時，關注政策支持下邊際需求改善，疊加行業自身出清更充分的板塊，如以舊換新下的家電、汽車，互聯網等部分消費服務、家電、紡服、電子。

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本週需要關注的變化主要包括：

1) 2024 年 12 月，中國 CPI 同比回落，PPI 降幅略有收窄。12 月中國 CPI 同比較 11 月的 0.2% 回落至 0.1%。其中由於天氣條件轉好利於農產品運輸，疊加豬肉供給充足帶動食品同比從 1.0% 下滑至-0.5%。消費品 CPI 同比從 11 月的 0% 回落至-0.2%，或顯示 “以舊換新” 對於價格的影響。12 月 PPI 同比從-2.5% 收窄至-2.3% 但依然低於市場預期，環比從 11 月的 0.1% 降至-0.1%。行業層面延續分化，燃氣與電力季節性需求上升，但黑色金屬與建材方面受房地產與基建陸續停工影響價格有所回落。

2) 12 月美國非農數據全面超預期。本週五公佈的美國非農數據顯示，12 月新增就業 25.6 萬，大幅高於預期的 16.5 萬，4.09% 的失業率也同樣低於預期的 4.2%，勞動參與率與時薪環比則基本與預期持平。本次亮點是服務業再度回暖，其新增就業高達 23.1 萬成為主要動力。其中零售業 12 月大幅反彈 4.3 萬人，與 11 月減少 2.9 萬形成鮮明對比，顯示消費市場可能在年末假期有所回暖。從市場反應看，超預期的非農推動美債利率走高一度接近 4.8% 並創 2024 年以來新高，美元指數同樣逼近 110 關口。

3）中國央行表示將暫停開展公開市場國債買入操作。1 月 10 日中國人民銀行發佈公告，2025 年 1 月起暫停開展公開市場國債買入操作，後續將視國債市場供求情況擇機恢復。一方面，近期中國國債收益率快速下行創歷史低位，投資性價比下降。另一方面，市場對於前期政府提到 “適度寬鬆” 的貨幣政策快速計入不少降息預期，有一定前置。

4）海外主動資金流出放緩，被動資金繼續流入，南向資金流入加速。EPFR 數據顯示，截至 1 月 8 日，海外主動型基金流出海外中資股市場放緩至 9,866 萬美元（vs. 此前一週流出 2.2 億美元），已連續 13 周流出。相反海外被動型基金繼續流入 3.6 億美元（vs. 此前一週流入 4.6 億美元）。與此同時，南向資金流入較此前一週明顯加速，並且連續 3 日流入規模超百億港元，日均流入規模達到 97.8 億港元。

圖表：本週海外主動資金流出放緩，南向資金加速流入

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

作者：劉剛（S0080512030003）、張巍瀚等，來源：Kevin 策略研究，原文標題：《港股：開年回調的原因與前景》

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