12 月金融數據：M1 為何繼續抬升？
2024 年 12 月 M1 增速為-1.4%，超市場預期，主要受春節錯位效應和財政資金撥付影響。政府債券發行和財政資金使用效率提高，推動 M1 增速回升。信貸方面，12 月新增人民幣貸款 9900 億元，低於預期，企業貸款同比減少，居民貸款有所增加。展望 2025 年，預計貨幣政策將維持寬鬆，降準和降息幅度可能加大。
核心觀點
2024 年 12 月 M1 增速為-1.4%，前值-3.7%，超市場預期（wind：-3.7%），與我們預期的-2.6% 更為接近。12 月 M1 的抬升與春節錯位效應與財政資金撥付使用有關。由於 2025 年春節與 2024 年春節所在的月份不同，春節前企業集中發放工資和獎金，M1 同比基數受季節因素擾動較大，春節錯位效應明顯。另一方面，我們在前期報告提示，M1 數據反彈的核心邏輯是財政資金撥付使用開始能夠反映在 M1 數據中，進而使得年內 M1 增速出現上行拐點，目前看該邏輯持續得到驗證。一般而言，政府債券的發行環節拉動社融、撥付環節拉動 M2、使用環節拉動 M1，今年 8 月專項債發行提速，至 10 月 M1 增速回升，時間進度與去年底基本匹配，説明今年已發未用財政資金當前的使用效率是較高的。
貨幣政策方面，展望 2025 年，各項政策形成政策合力，預計貨幣政策維持寬鬆力度，其中，降準幅度和頻率可能加大，預計 2025 年可能超 150BP 降準；降息也將繼續發力，可能兼顧匯率形勢與股市擇機選擇，預計幅度超 30BP。債市方面，短期內下行空間有限，警惕債市潛在波動風險。
內容摘要
12 月信貸新增 9900 億元，仍然偏弱
12 月人民幣貸款新增 9900 億元（與我們的預測值 1 萬億元較為相近，高於市場預期 8430 億），同比少增 1800 億元，存量同比增速 7.6%，前值 7.7%。信貸結構中，居民和非銀貸款同比多增，企業貸款同比少增，企業貸款是核心拖累項。
1）居民端，12 月居民貸款增加 3500 億元，同比多增 1279 億元，居民短期貸款增加 588 億元（同比少增 171 億元），居民中長期貸款增加 3000 億元（同比多增 1538 億元），居民短期貸款與中長期貸款均呈現修復的特徵。受春節假期提前的影響，使得消費需求在 12 月提前釋放對居民短期貸款有支撐，由於 2025 年春節時間在 1 月底，較 2024 年春節提前一個月，這將帶動一部分春節前的消費需求在 12 月提前釋放，對居民短期貸款形成正向帶動。居民中長期貸款受地產數據改善帶動，我們在預測報告中提示，得益於政策穩信心強預期，疊加年末房企業績衝刺，12 月 30 城商品房成交面積和二手房成交面積持續回暖（可得數據的相關城市），預計可對居民中長期貸款有正面帶動，實現同比多增，目前得到驗證。
2）企業端，12 月企（事）業單位貸款增加 4900 億元，同比少增 4016 億元，其中，短期貸款減少 200 億元，同比少減 435 億元，中長期貸款增加 400 億元，同比少增 8212 億元，票據融資增加 4500 億元，同比多增約 3003 億元，企業貸款成為信貸核心拖累項。我們認為12 月企業中長期貸款表現較弱仍然受地方政府債化債的影響較大，受地方政府化債影響，部分城投平台隱性債務中的存量貸款被置換或提前償還，而新增貸款為新發放貸款減去當期償還貸款之差，故使得當月新增貸款規模會受到一定影響，但從邊際變化上看，12 月置換債發行進度不及預期，使得 “技術性” 擾動較 11 月有所收斂。我們在預測報告中提示，“12 月特殊再融資債發行進度減緩，12 月各省用於債務置換的特殊再融資債共計發行 1 萬億，較 11 月 1.16 萬億有所回落，對信貸增速帶來的 “技術性” 擾動有望減緩”，目前得到驗證。總體看，當前政策傳導到企業投資、生產有一定滯後性。
3）非銀端，12 月非銀貸款增加 569 億元，同比多增 475 億元，時隔 6 個月轉正。2024 年 10 月，央行創設股票回購增持再貸款，引導 21 家全國性金融機構向符合條件的上市公司和主要股東提供貸款，用於回購和增持上市公司股票，經初步統計 2024 年全市場披露的回購增持計劃上限超 2500 億元，我們認為該工具的創設有望對非銀貸款形成正向的支持。
12 月社融增加 2.9 萬億，貸款同比是主要拖累
12 月社會融資規模增加 2.9 萬億（與我們的預測值 2.9 萬億完全匹配，高於市場預期 2.1 萬億），同比多增 9249 億元，月末增速 8%，前值 7.8%。增量結構中最大的正貢獻是政府債和企業債，主要拖累是貸款，其他項目與去年相比波動不大。
1）支撐項：政府債券與企業債券。12 月政府債券增加 17612 億元，同比多增 8288 億元，是增量結構中最大的貢獻指標。我們曾在前期報告提示，今年 11 月初人大常委會批准新增財政方案，年內增量專項債 2 萬億對 11、12 月社融數據形成支撐。12 月企業債減少 153 億元，同比多增 2558 億元，隨着收益率下行，企業債券融資需求也略有改善。
2）拖累項：人民幣貸款。12 月社融口徑人民幣貸款新增 8407 億元，同比少增 2685 億元；外幣貸款減少 675 億元，同比多減約 40 億元，主因是地方政府債券置換或提前償還存量債務。
3）其他項目基本穩定：委託貸款減少 18 億元，同比少減約 25 億元；信託貸款增加 151 億元，同比少增約 196 億元；未貼現銀行承兑匯票減少 1331 億元，同比少減 534 億元；股票融資增加 483 億元，同比少增約 25 億元。
M2 小幅回升，M1 持續回升，關注 2025 年 M1 口徑調整
1）12 月末，M2 增速為 7.3%，前值 7.1%，結構中，居民和企業同比多增，財政和非銀同比少增，其中非銀存款是核心拖累項，與 2024 年 11 月底非銀同業存款利率自律管理倡議發佈有關，該倡議旨在引導同業活期存款利率下行，非銀存款短期或擠出，數據端有所體現。
12 月 M2 在 2023 基數走低的情況下，數據回升符合預期。具體而言，12 月人民幣存款同比減少 1.4 萬億元，同比多減 1.5 萬億元，其中，住户存款增加 2.2 萬億元，同比多增約 2120 億元；非金融企業存款增加 1.8 萬億元，同比多增約 1.5 萬億元，財政存款減少 1.6 億元，同比多減約 7504 億元元，非銀存款減少 3.2 萬億元，同比多減 2.6 萬億。
2）12 月 M1 同比增速為-1.4%，前值-3.7%，超市場預期（wind：-3.7%），與我們預期的-2.6% 更為接近。M1 包括流通中的現金和單位活期存款，12 月 M1 的抬升與春節錯位效應與財政資金撥付使用有關。
一方面，M1 的抬升存在季節效應，春節前企業集中發放工資和獎金，由於 2025 年春節與 2024 年春節所在的月份不同，同比基數受季節因素擾動較大，春節錯位效應明顯。另一方面，我們在前期報告提示，M1 數據反彈的核心邏輯是財政資金撥付使用開始能夠反映在 M1 數據中，進而使得年內 M1 增速出現上行拐點，目前看該邏輯持續得到驗證。一般而言，政府債券的發行環節拉動社融、撥付環節拉動 M2、使用環節拉動 M1，今年 8 月專項債發行提速，至 10 月 M1 增速回升，時間進度與去年底基本匹配，説明今年已發未用財政資金當前的使用效率是較高的。
未來 M1 走勢仍受財政支持力度和居民消費修復強度的影響，預計財政支撐具備持續性，且 2025 年央行調整 M1 口徑有助於平滑 1 月春節錯位的影響。2024 年 12 月 1 日，央行宣佈自 2025 年 1 月份起，啓動新修訂的 M1 口徑（新增個人活期存款與非銀行支付機構客户備付金），我們前期判斷的 2025 年年初將調整 M1 口徑已兑現。2025 年 1 月，受春節錯月的影響，M1 增速可能錄得一年中較低值，調整口徑後，雖然 M1 數據仍然會回落，但下行幅度明顯收窄，對市場情緒的影響進一步減弱。
3）12 月末 M0 同比增速 13.0%，前值 12.7%，數據仍然較高，從經濟修復的角度看，三四線城市及農村地區經濟改善略弱，導致持幣需求增加，此外農民工返鄉和春節錯位效應也增加了現金流通量。
預計 2025 年貨幣政策維持 “適度寬鬆”，警惕債市潛在波動風險
1 月 14 日，國新辦舉辦 “中國經濟高質量發展成效” 系列新聞發佈會，中國人民銀行副行長宣昌能表示，按照中央 “實施更加積極有為的宏觀政策” 要求，人民銀行今年將落實好適度寬鬆的貨幣政策。
展望 2025 年，各項政策形成政策合力，預計貨幣政策維持寬鬆力度，其中，降準幅度和頻率可能加大，預計 2025 年可能超 150BP 降準；降息也將繼續發力，可能兼顧匯率形勢與股市擇機選擇，預計幅度超 30BP。
債市方面，1 月央行發佈公告，決定 2025 年 1 月起暫停開展公開市場國債買入操作，後續將視國債市場供求狀況擇機恢復，中國人民銀行貨幣政策司鄒瀾司長也表示 “投資國債並非沒有風險”，央行有意通過各種工具和預期指引來改變市場利率單邊下行趨勢，當前 10 年期國債收益率為 1.61%，短期內下行空間有限，警惕債市潛在波動風險。
風險提示
美國二次通脹概率升温，美聯儲寬鬆受阻，美元指數、美債收益率上行對人民幣匯率形成擾動，提高貨幣政策決策難度
本文作者：浙商證券李超（SAC 執證編號：S1230520030002）團隊，來源：李超宏觀研究與資產配置，原文標題：《【浙商宏觀 || 李超】12 月金融數據：M1 為何繼續抬升？》
